光明并購(gòu)法

“我在這樣的財(cái)務(wù)條件下，在這樣的法律條件下，我要的是這個(gè)價(jià)錢，你做不做？你不做你就退出。這就是我的游戲規(guī)則。”在2012年5月3日宣布收購(gòu)維多麥公司（Weetabix Food Company，下稱維多麥）交易后的三天中，光明食品（集團(tuán)）有限公司（下稱光明集團(tuán)）CFO、董事曹曉風(fēng)對(duì)聞?dòng)崄黼姷?0多家國(guó)內(nèi)外銀行融資負(fù)責(zé)人強(qiáng)勢(shì)表態(tài)。

包括巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、荷蘭合作銀行等老牌國(guó)際銀行在內(nèi)的13家銀行接受了曹曉風(fēng)的條件，參與到光明集團(tuán)的融資競(jìng)爭(zhēng)中。他們對(duì)光明的行事風(fēng)格感到詫異，以往的融資都是資金方各自開出條件，融資方從中選擇，由資金方主導(dǎo)。

但銀行界的翹楚們不得不低頭接受，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)的生意是中國(guó)企業(yè)非資源類的最大一單海外并購(gòu)，涉及交易金額高達(dá)12億英鎊（約120億人民幣）。

沒人意料到兩年后被收購(gòu)的維多麥，竟然業(yè)績(jī)令人驕傲—2013年這家英國(guó)老牌企業(yè)，煥發(fā)出第二春，營(yíng)業(yè)收入超過52億元，凈利潤(rùn)近4億元。收購(gòu)前，維多麥2011年的營(yíng)業(yè)收入約為46億元，凈利潤(rùn)約1.4億元。在被光明集團(tuán)收購(gòu)的不到兩年內(nèi)，維多麥的凈利潤(rùn)翻了近3倍。

當(dāng)曹曉風(fēng)在位于上海華山路的一幢老洋房?jī)?nèi)接受訪問，這位掌管著超過1000億人民幣國(guó)企資產(chǎn)的上海灘“大掌柜”，提到英國(guó)維多麥近年業(yè)績(jī)飆升的故事時(shí)對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》說，“最立竿見影的是，光明集團(tuán)在并購(gòu)過程中對(duì)維多麥的債務(wù)進(jìn)行了重組，大幅度降低了利息費(fèi)用、融資利率等財(cái)務(wù)成本。”

2012年維多麥約占英國(guó)14.5%的谷物食品市場(chǎng)份額。光明集團(tuán)在收購(gòu)時(shí)用了國(guó)際化的運(yùn)作，而后的治理也采用國(guó)際化路線，令創(chuàng)始于1932年亦是英國(guó)最早的國(guó)際早餐谷物的其煥發(fā)出第二春。

一家中國(guó)國(guó)企用海外的玩法，為一家英國(guó)企業(yè)降低了財(cái)務(wù)成本，令其獲利。這個(gè)故事，聽上去并不像是一家國(guó)企出海的常規(guī)手段，絕大多數(shù)中國(guó)出海的并購(gòu)項(xiàng)目，只被合作伙伴視為“金主”。

維多麥扭虧源自光明國(guó)際化的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)愈加豐富—近三年，光明集團(tuán)完成了四起海外并購(gòu)。除收購(gòu)英國(guó)維多麥的60%的股權(quán)之外，還完成對(duì)新西蘭新萊特乳業(yè)50%股權(quán)、澳大利亞瑪納森食品75%股權(quán)及法國(guó)迪瓦波爾多葡萄酒公司70%股權(quán)的收購(gòu)。其中，新萊特乳業(yè)2013年在新西蘭成功上市，光明集團(tuán)旗下光明乳業(yè)由此成為國(guó)內(nèi)首家境外收購(gòu)優(yōu)質(zhì)奶源企業(yè)并成功促成其上市的企業(yè)。

杠桿

光明集團(tuán)在收購(gòu)時(shí)對(duì)維多麥的估價(jià)是12億英鎊，不包括負(fù)債的股權(quán)價(jià)值為3億英鎊，光明集團(tuán)需支付1.8億英鎊收購(gòu)其60%股權(quán)，在9億英鎊的負(fù)債中，還負(fù)責(zé)債務(wù)的重組和再融資。

維多麥高負(fù)債的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，6.7億的商業(yè)貸款和2.3億的股東貸款一同構(gòu)成9億英鎊債務(wù)，光明集團(tuán)國(guó)際化的財(cái)務(wù)手段—將其商業(yè)貸款降低為4億英鎊，股東貸款調(diào)整為5億英鎊。增加股東貸款，改變負(fù)債結(jié)構(gòu)使得融資成本從7400萬英鎊降低為5140萬英鎊，直接減少2260萬英鎊，付出的現(xiàn)金流從4690萬英鎊降至3540萬英鎊，極大改善了維多麥的財(cái)務(wù)狀況。

在融資方式上，曹曉風(fēng)也帶領(lǐng)光明集團(tuán)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)制定其獨(dú)有的光明規(guī)則。

跨國(guó)融資一般由一家銀行做牽頭行，此后的商業(yè)條件由這家牽頭行來和融資方洽談，融資交易被作為一個(gè)“總批發(fā)”，打包給這家銀行。但曹曉風(fēng)的想法是，“海外融資成本一般比國(guó)內(nèi)低，也可以直接談好一家達(dá)成，但是對(duì)我們來說，特別是我作為集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)專業(yè)的角度，始終認(rèn)為光這樣做并沒有得到充分發(fā)揮。如果我們有能力可以做到最好的話，是應(yīng)該可以做更多的事情”。

“更多的事情”包括，一方面采用“俱樂部融資”方式進(jìn)行融資，并不指定牽頭行，和中資的國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行，外資的蘇格蘭皇家、巴克萊、匯豐、澳新、荷蘭合作銀行等一同進(jìn)行一攬子融資和發(fā)債的合作，不論大小銀行都平等競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致的結(jié)局是利率低于平常的融資。

另一方面，光明集團(tuán)學(xué)習(xí)國(guó)際上通行有效的做法，采取全杠桿融資。

光明集團(tuán)的思路很清晰：先通過一年期的過橋貸款募得資金完成交割，然后找合適的時(shí)間窗口在海外發(fā)國(guó)際債券。

作為上海國(guó)資委下的老牌國(guó)企，光明集團(tuán)這個(gè)抉擇并不容易。

此前幾乎沒有國(guó)企開放國(guó)際評(píng)級(jí)的先例，但想發(fā)利率較低的美元債，就必須接受國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)評(píng)級(jí)。曹考慮的是，不管能否能評(píng)級(jí)成功，都想試一試，如果真的能完成發(fā)美元債，對(duì)光明集團(tuán)走向海外來說就是把海外債券市場(chǎng)打開的戰(zhàn)略突破，不僅是當(dāng)次交易，以后有需要即能到海外發(fā)行低成本的債券。

“你光明不是說國(guó)際化了嗎，干脆用國(guó)際評(píng)判的眼光來看看你光明到底達(dá)到什么程度，而不是說我光明在國(guó)內(nèi)發(fā)展得好，國(guó)資里面也不錯(cuò)，這個(gè)意義可能更重要?！辈軙燥L(fēng)說。

2012年9月底，光明集團(tuán)接受了國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普進(jìn)行的國(guó)際信用評(píng)級(jí)，均得到“投資級(jí)”評(píng)定，這為發(fā)行國(guó)際債券成功鋪路。

采取全杠桿融資和“俱樂部融資”方式，既降低了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，又使得光明集團(tuán)把原計(jì)劃控制在4%以內(nèi)的融資成本，降低至3%至3.2%之間。對(duì)維多麥的收購(gòu)，成了“空麻袋背米，背了還在賺錢”的交易。

成長(zhǎng)

平安創(chuàng)新資本高級(jí)投資經(jīng)理賈琨告訴《環(huán)球企業(yè)家》，大多數(shù)戰(zhàn)略投資是行業(yè)中優(yōu)秀的企業(yè)橫向或縱向并購(gòu)，目的是為獲取市場(chǎng)、產(chǎn)能、渠道、產(chǎn)品、技術(shù)等，除利用部分自有資金撬動(dòng)資本操作外，光明收購(gòu)維多麥亦豐富了自身于食品行業(yè)的產(chǎn)品線，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

不過，光明集團(tuán)的國(guó)際化決心亦非一帆風(fēng)順。2011年初在參與競(jìng)購(gòu)全球第二大酸奶制造商法國(guó)優(yōu)諾（Yoplait）時(shí)，相比雀巢、通用磨坊等競(jìng)購(gòu)方的后援團(tuán)是包括摩根士丹利、羅斯柴爾德、德意志銀行等在內(nèi)的跨國(guó)投行，光明集團(tuán)一開始是單打獨(dú)斗。

鎩羽優(yōu)諾后，光明集團(tuán)的海外并購(gòu)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，痛定思痛組建出像荷蘭合作銀行、奧睿律師事務(wù)所、普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所等全方位顧問機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)，光明的海外并購(gòu)戰(zhàn)略升級(jí)換代。

汪麗麗被招募進(jìn)光明集團(tuán)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的協(xié)調(diào)。此前汪在一家法資投行擁有8年工作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入光明集團(tuán)后，擔(dān)任光明食品國(guó)際有限公司、香港有限公司、歐洲有限公司的副總經(jīng)理，是并購(gòu)維多麥項(xiàng)目的主要協(xié)調(diào)人，也負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資后的管理。

在海外并購(gòu)交易中，養(yǎng)老金問題是最為關(guān)鍵的問題。光明集團(tuán)曾參與英國(guó)聯(lián)合餅干公司的競(jìng)購(gòu)，后因員工養(yǎng)老金的協(xié)商達(dá)不成一致，增加了收購(gòu)難度，最終并未達(dá)成交易。

在英國(guó)，養(yǎng)老金分社會(huì)統(tǒng)籌部分和企業(yè)繳納部分。企業(yè)繳納的養(yǎng)老金會(huì)交由第三方機(jī)構(gòu)管理，每年根據(jù)管理機(jī)構(gòu)的盈利情況，由精算師來測(cè)算未來養(yǎng)老金的需求進(jìn)行繳納。按照慣例，被收購(gòu)方應(yīng)負(fù)責(zé)原有企業(yè)員工養(yǎng)老金的缺口部分。

但問題是，由于管理機(jī)構(gòu)投資國(guó)債等收益類產(chǎn)品，對(duì)于未來養(yǎng)老金的缺口預(yù)測(cè)，涉及的一個(gè)最關(guān)鍵問題是對(duì)國(guó)債利率的預(yù)測(cè)。在對(duì)維多麥的收購(gòu)中，雙方也曾對(duì)浮動(dòng)利率還是固定利率的問題有過爭(zhēng)議。

曹曉風(fēng)認(rèn)為，他們?cè)诼?lián)合餅干的養(yǎng)老金問題上，由于對(duì)英國(guó)養(yǎng)老金的體制和測(cè)算不了解，對(duì)利率問題不能做有效判斷。回到中國(guó)后，曹曉風(fēng)決定把國(guó)外的養(yǎng)老金問題研究透徹，他專門向投行和英國(guó)政府部門人員請(qǐng)教和了解。在維多麥的階段，其實(shí)對(duì)養(yǎng)老金的情況已經(jīng)了然于心。

彼時(shí)，雙方談判也進(jìn)入僵持階段，維多麥希望按照一定的浮動(dòng)性對(duì)國(guó)債利率進(jìn)行預(yù)測(cè)，以測(cè)算維多麥應(yīng)填補(bǔ)的養(yǎng)老金缺口，光明集團(tuán)則堅(jiān)持認(rèn)為按照標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)債利率來測(cè)算更為合理。曹記得，在雙方談判最關(guān)鍵的時(shí)候，問題進(jìn)展不利，他去陽臺(tái)上抽煙透氣，但不巧的是長(zhǎng)時(shí)的壓力和吹風(fēng)著涼招致身體不適。曹曉風(fēng)想要休息一天，也正好探探對(duì)方的底氣，于是告訴對(duì)方停止談判，第二天不見任何人，自己在酒店休息。而就在第二天，對(duì)方也確實(shí)為此焦急，在酒店等待了一天之后，終于在傍晚時(shí)給光明集團(tuán)回復(fù)，讓步接受光明集團(tuán)的利率協(xié)議等問題，達(dá)成交易。

對(duì)光明集團(tuán)來說，這是一場(chǎng)成功的心理戰(zhàn)，卻也是失利經(jīng)驗(yàn)和反復(fù)學(xué)習(xí)的結(jié)果?！昂髞砦覀?cè)倏偨Y(jié)聯(lián)合餅干的收購(gòu)案，覺得當(dāng)時(shí)的養(yǎng)老金也不是問題，不過光明集團(tuán)的整體戰(zhàn)略還是穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)為不可控時(shí)寧愿交學(xué)費(fèi)放棄?！蓖酐慃悓?duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示。

落地

保留原有管理團(tuán)隊(duì)的管理，并不在日常經(jīng)營(yíng)上接手原有業(yè)務(wù)，是光明集團(tuán)的治理手法之一。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧分析，海外并購(gòu)事件中當(dāng)?shù)仄髽I(yè)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性尤為重要，給當(dāng)?shù)毓芾韴F(tuán)隊(duì)保留的股權(quán)或者期權(quán)激勵(lì)，是管理并購(gòu)子公司的常用方法。在維多麥的收購(gòu)中，光明集團(tuán)收購(gòu)了其60%的股權(quán)，另外40%股權(quán)仍由獅王資本和公司管理層持有。

在光明集團(tuán)參與優(yōu)諾的收購(gòu)時(shí)，光明集團(tuán)的英國(guó)投行代表曾開過一個(gè)玩笑。他說早晨出門時(shí)告訴妻子要代表中國(guó)的食品企業(yè)洽談?dòng)?guó)企業(yè)的收購(gòu)，妻子揶揄道：“他們不會(huì)要把三聚氰胺帶給我們吧?！边@件事情給曹曉風(fēng)也留下印象。維多麥被收購(gòu)后，保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，增加與光明集團(tuán)的其他合作。

維多麥被收購(gòu)后的高管第一次中國(guó)行程中，汪麗麗安排維多麥總裁Giles拜訪光明集團(tuán)旗下南浦食品位于上海松江的總部。聽過南浦食品的經(jīng)營(yíng)和渠道介紹之后，Giles當(dāng)即表示希望可以把維多麥在中國(guó)的代理轉(zhuǎn)交給南浦食品，維多麥旗下的維多麥早餐麥片和小餅干、歐寶谷物棒產(chǎn)品進(jìn)入光明集團(tuán)的農(nóng)工商超市、便利店、大賣場(chǎng)，預(yù)計(jì)2014年底在中國(guó)鋪貨達(dá)到5000家門店。

為提升合作效率，光明內(nèi)部還在體制上創(chuàng)新。光明集團(tuán)是多層級(jí)公司體制，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的工作處理效率可能會(huì)受制。為此光明集團(tuán)專門成立了聯(lián)席會(huì)議制度，聯(lián)席會(huì)議主席是光明集團(tuán)董事長(zhǎng)，副主席是集團(tuán)總裁和財(cái)務(wù)總監(jiān)，辦公室主任也由財(cái)務(wù)總監(jiān)擔(dān)任，一旦維多麥有重大決定需要審批，就可以以最快的速度直接回應(yīng)。

這對(duì)于光明的國(guó)際化管理，是一個(gè)很好的信號(hào)。