我國商業(yè)銀行次級債券的市場約束作用探究

摘 要：次級債券是商業(yè)銀行公開向市場融資以補充資本金的重要工具之一，2003年以來相關政策的陸續(xù)出臺，使得我國商業(yè)銀行次級債發(fā)行逐漸常態(tài)化。但作為理論上銀行經(jīng)營決策的外部約束力量之一，次級債投資者對銀行經(jīng)營的市場約束機制強弱還有待探究。文章通過對近十年國內(nèi)上市商業(yè)銀行次級債發(fā)行信息的回歸分析，對銀行次級債的市場約束作用進行了實證檢驗，進而對我國銀行次級債的發(fā)行和監(jiān)管提出相應建議。

關鍵詞：商業(yè)銀行；次級債券；銀行資本金；市場約束

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2014）30-0119-02

1 商業(yè)銀行次級債券概述

1.1 概念界定

商業(yè)銀行次級債券，是指由商業(yè)銀行發(fā)行的本金和利息的清償順序在商業(yè)銀行存款和普通債券之后，而在普通股和優(yōu)先股之前的一種兼有債券和股票特征的可流通債務工具，屬于銀行的附屬資本。作為一種特殊的金融債券，商業(yè)銀行次級債券的發(fā)行主要是為了補充銀行資本金以滿足監(jiān)管要求，具有無擔保、清償順序次于普通債券的特點。從法律權(quán)利上講，次級債債權(quán)人只具有對企業(yè)資產(chǎn)的第二追索權(quán)，因此具有某種程度的資本屬性和權(quán)益屬性，相比其他普通類債券具有較高的信用違約風險。

1.2 商業(yè)銀行次級債券的市場約束機制

商業(yè)銀行次級債券對銀行的市場約束機制主要分為直接市場約束和間接市場約束。

直接市場約束是指通過一級市場激勵銀行控制風險。由于次級債投資者無法獲得銀行發(fā)展帶來的超額利潤，但是承擔了較大的違約風險，致使次級債券的發(fā)行定價直接與銀行風險程度相關。若銀行處于高風險狀態(tài)，則投資者會少購買或不購買該銀行的次級債，導致其次級債發(fā)行數(shù)量較少甚至發(fā)行失敗。如果要爭取發(fā)行成功，則銀行必須支付更高的收益率才能提高對投資者的吸引力，但這會提高銀行的融資成本，當融資成本過高時，就會迫使銀行調(diào)整自身過度的風險傾向，降低風險資產(chǎn)配置比例或暫停某些高風險業(yè)務，進而使銀行經(jīng)營回歸穩(wěn)定。因此，次級債券的發(fā)行成本對銀行的風險承擔水平有著直接約束作用。

間接市場約束作用是指通過二級市場激勵銀行控制風險。二級市場上次級債的交易價格及其變化一定程度上揭示了銀行的風險狀況，是債權(quán)持有者和監(jiān)管部門采取相應行動的重要考慮因素之一。如果次級債市場價格持續(xù)下跌或波動幅度過大，持有者可能會采取后續(xù)行動，如少買或不買該行新發(fā)行的次級債、拋售目前持有的次級債，甚至限制與該行的其他交易。監(jiān)管部門也可能會增加對其進行現(xiàn)場或非現(xiàn)場檢查的頻率或檢查范圍，限制其開展某些高風險業(yè)務及提高資本充足率等。因此，次級債券二級市場價格會對銀行風險承擔起到間接約束作用。

2 實證研究

2.1 模型設定

本文采取國際通用的次級債收益率市場約束利差模型進行實證分析，理論基礎是次級債券發(fā)行價格與無風險利率的差價能夠反映該債券的風險溢價水平，次級債券價格則主要取決于發(fā)行銀行主體狀況和債項特征。最終構(gòu)建的模型如下：

SPREADit=？茁0+■■■？茁kXkit+■■■？茁iYkit+？著it。

2.2 變量及樣本選取

被解釋變量為次級債券的風險溢價，用利差R（發(fā)行利率減無風險利率）表示。解釋變量分為風險變量X組與控制變量Y組。前者包括：總資產(chǎn)報酬率X1（預期系數(shù)為負）、流動性指標X2（預期系數(shù)為負）、貸存比X3（預期系數(shù)為正）、不良貸款率X4（預期系數(shù)為正）、資本充足率X5（預期系數(shù)為正）、銀行資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)X6（預期系數(shù)為負）、銀行類別Xd（Xd=1為國有銀行，Xd=0為非國有銀行，預期系數(shù)為負）。后者包括：發(fā)債規(guī)模Y1（代表一次性發(fā)債規(guī)模的的自然對數(shù)，預期系數(shù)為正）、發(fā)行期限Yd（分別取值為10、15和20）、發(fā)行日期T（發(fā)行日期在2009年之前（含）的令T=0，之后的令T=1）。WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2004年1月1日～2013年7月31日我國商業(yè)銀行累計發(fā)行184期次級債，總規(guī)模11 697.3億元，其中國內(nèi)上市銀行發(fā)行94筆，占次級債發(fā)行規(guī)模的90.62%。本文以國內(nèi)上市銀行的94筆次級債為基礎樣本，篩選出該期間國內(nèi)上市銀行發(fā)行的固定利率（包括累進利率）次級債共64筆，發(fā)行規(guī)模占該期間國內(nèi)銀行總發(fā)行規(guī)模的75.2%。

2.3 實證結(jié)果

本文運用普通最小二乘法對多元線性回歸模型進行參數(shù)估計，首先對樣本數(shù)據(jù)做整體回歸估計，然后針對兩類情況作兩組對比檢驗。

2.3.1 整體檢驗

將X1～X6，以及Y1和Yd做關于被解釋變量R的多元線性回歸分析，回歸結(jié)果顯示：方程整體可決系數(shù)R2=0.46，調(diào)整后的可決系數(shù)R2=0.38，整體擬合效果一般。F=5.89，P值為0.000019，即在1%的顯著性水平下，模型總體線性關系顯著成立。然而，大多數(shù)自變量的估計系數(shù)沒有得到與市場約束效應預期一致的結(jié)果，或系數(shù)符號與理論預期相悖，或符號一致但t檢驗未通過。

其中，X1和X2的系數(shù)與預期相反，且在10%顯著性水平下不顯著，表明投資者對銀行的盈利性指標和流動性指標不敏感；X3的系數(shù)與預期一致，但在10%顯著性水平下不顯著；X4系數(shù)符號與預期相悖，可能的解釋為部分銀行通過計提大額撥備、加快呆賬核銷等方式降低了賬面不良率；X5的系數(shù)雖與預期一致，但在1%顯著性水平下對R的影響不顯著；X6的系數(shù)與預期一致且在1%顯著性水平下對R的影響顯著，表明投資者受到“大而不倒”政策預期的影響，且我國規(guī)模最大的前幾家銀行均為國有控股銀行，政府隱性擔保也對該指標產(chǎn)生了較大影響。發(fā)債規(guī)模Y1和發(fā)行期限Yd系數(shù)均與預期一致，Y1系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，Yd的系數(shù)不顯著。所有解釋變量中除了資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)指標X6、發(fā)債規(guī)模Y1外，其他變量均沒有顯著地通過影響利差起到市場約束作用。由此可見，我國銀行次級債的市場約束作用仍然較弱。

2.3.2 分組對比檢驗

為考察政府隱性擔保問題及2009年前后監(jiān)管政策變化對次級債券市場約束作用的影響，進行兩組對照性檢驗。第一組將銀行類別變量Xd加入模型中，Xd=1為國有銀行，Xd=0為非國有銀行，以檢驗不同銀行所受的不同隱性擔保對利差的影響。由于2009年發(fā)布的《關于完善商業(yè)銀行資本補充機制的通知》規(guī)定，銀行在計算資本充足率時應從計入附屬資本的長期次級債務中全額扣減本行持有其他銀行長期次級債務的額度，并按照“新老有別”原則執(zhí)行，因此第二組將發(fā)行日期變量T加入模型，2009年（含）之前T=0，之后T=1。兩組的回歸分析結(jié)果如下：

第一組：僅加入銀行類別變量Xd后整體擬合效果基本不變，可決系數(shù)R2=0.47，調(diào)整后的可決系數(shù)R2=0.38，F(xiàn)統(tǒng)計顯著，且估計系數(shù)約為-0.3861也與理論預期符號一致，說明了國有控股銀行和非國有控股銀行相關指標對利差的敏感性不同，但是Xd的系數(shù)在10%的水平上并不顯著，可能解釋為估計樣本中的非國有上市銀行規(guī)模較大，控股股東為地方政府財政部門或國有企業(yè)，也存在顯著的政府隱性擔?，F(xiàn)象。

第二組：僅在模型中加入發(fā)行日期的虛擬變量T后，發(fā)現(xiàn)模型擬合優(yōu)度有明顯改善，可決系數(shù)R2從0.46提高到0.54，F(xiàn)統(tǒng)計顯著。變量T的系數(shù)約為0.5273且在1%的顯著性水平下顯著，說明銀監(jiān)會在2009年10月發(fā)布的新規(guī)在一定程度上打破了銀行間為提高自身資本充足率而大量相互持有并降低彼此融資成本的默契。該項政策的發(fā)布有利于我國銀行次級債市場形成更加合理的定價機制，因為多元化的投資主體將更為關注銀行的風險水平。

3 政策建議

3.1 建立顯性存款保險制度

商業(yè)銀行次級債的市場約束是一種以市場投資者為基礎的激勵機制，只有當銀行次級債市場的交易價格和數(shù)量能夠?qū)︺y行的風險信息做出逆向反應時才能有效約束銀行下一步的風險承擔行為。目前國有控股銀行在政府隱性擔保背景下，即使風險指標劣于其他股份制銀行，也能以較低的利率吸引到投資者。因此，建立我國顯性存款保險制度逐步替代隱性擔保機制，是保證次級債市場約束作用得以發(fā)揮的重要因素。

3.2 培育次級債市場多元投資主體

允許商業(yè)銀行相互持有次級債券既促進了我國次級債市場的快速發(fā)展，也帶來不少負面效應。銀行間過度互持次級債券的實質(zhì)是將他行的存款變?yōu)楸拘械母綄儋Y本，賬面上提高了資本充足率，但并未實質(zhì)增強銀行業(yè)的抗風險能力。此外，由于發(fā)行利率大幅壓低，也嚴重影響次級債券市場約束功能的發(fā)揮。建議進一步對互持現(xiàn)象加強監(jiān)管，培育新的機構(gòu)投資者如保險、信托、證券、基金等，發(fā)展多元化投資主體。

3.3 創(chuàng)新商業(yè)銀行次級債的結(jié)構(gòu)設計策略

目前我國銀行發(fā)行的次級債一般都附有贖回條款，賦予發(fā)行人一定時間可贖回債券的權(quán)利。建議監(jiān)管當局可以考慮在次級債中設置賣方期權(quán)或出售期權(quán)，賦予投資者在一定時間內(nèi)出售次級債的權(quán)利。如此，當投資者發(fā)現(xiàn)銀行出現(xiàn)經(jīng)營風險導致清償力有問題時可執(zhí)行期權(quán)賣出債券，即讓投資者對銀行風險承擔水平有了發(fā)言權(quán)和控制權(quán)。再者，投資者出售債券后，如果銀行未能在定期內(nèi)成功發(fā)行新的次級債，則表明銀行風險承擔過度，提示監(jiān)管當局應對其采取相應的監(jiān)管措施。

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