地方債超低利率調(diào)查

8月11日，寧夏5年、7年、10年期自發(fā)自還地方債中標(biāo)利率分別為3.98%、4.17% 、4.26%。

這是繼5月財政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》并批準(zhǔn)10家地方政府試點后，已經(jīng)完成發(fā)行的第五個地方。

不過，不論是經(jīng)濟較發(fā)達(dá)的沿海省份廣東、山東、江蘇，還是內(nèi)陸相對欠發(fā)達(dá)的江西、寧夏，中標(biāo)利率均與享有國家信用的國債發(fā)行利率相差無幾，山東省地方債甚至低于國債利率20個基點，而且均獲得AAA的最高評級，難以凸顯各省之間的風(fēng)險差別定價。

對此，財政部財科所所長賈康對《財經(jīng)國家周刊》記者表示：“規(guī)范地引用市場約束，如果是公平競爭形成的比較低的利率，那是好事，說明融資成本降低了。財政部就是希望通過這個試點擴大覆蓋面?！?/p>

地方債自發(fā)自還被視為是對地方政府融資途徑“堵暗道、開明渠”的重要轉(zhuǎn)變，有利于提高地方財政自主權(quán)、破除中央財政隱性擔(dān)保的框架，但長遠(yuǎn)來看，如果地方政府降低融資成本的沖動持續(xù)導(dǎo)致風(fēng)險信用定價失靈，甚至形成與國債利率倒掛的不合理現(xiàn)象，就不得不讓外界對地方政府債沖擊國家信用體系的風(fēng)險產(chǎn)生擔(dān)憂。

虧本買賣

8月5日，江西省招標(biāo)的5年、7年、10年期地方債中標(biāo)利率分別為4.01%、4.18%、4.27%，三期債的投標(biāo)倍數(shù)分別為2.43倍、2.40倍、2.31倍。

中債登收益率曲線顯示，截至8月4日，銀行間5年期、7年期和10年期固定利率國債到期收益率分別為3.99%、4.16%和4.25%，江西債各期限中標(biāo)利率均僅高出同期限國債利率2個基點。

“結(jié)果還是有些意外，比我們預(yù)想的低?！闭袠?biāo)結(jié)束后，一位基金人士隨即對記者表示。

不過，在券商看來，考慮到此前已發(fā)行的三家地方政府債，江西債的結(jié)果就在意料之中。

6月23日，廣東省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為3.84%、3.97%、4.05%，低于財政部代發(fā)的地方債利率，同期限國債收益率分別為3.85%，3.96%，4.05%。

7月11日，山東省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為3.75%、3.88%、3.93%，同期限國債收益率分別為3.95%、4.09%和4.13%。

7月24日，江蘇省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為4.06%、4.21%、4.29%，同期限國債收益率分別為4.03%、4.21%、4.30%。

“雖是內(nèi)陸省份，經(jīng)濟發(fā)展水平不比上面三家，但是各地政府自行發(fā)債都會參考之前已發(fā)行的其他政府債的利率?！币晃蝗倘耸空J(rèn)為，各地政府都會互相對比，自家債與國債的利差不能比別人高，否則心理上也不容易接受。

從買方來看，廣東省承銷團是14家銀行和2家券商，山東省是18家銀行和2家券商，江蘇省是22家銀行和3家券商，江西省是17家銀行和3家券商。

但券商自己并不會買。不只一家券商人士告訴記者，類似于國債、地方債這種收益率較低的品種，一般券商、基金、理財是不會碰的，基本都是銀行、保險等機構(gòu)去購買。

“我們是受客戶委托去投標(biāo)的，我們給出的競標(biāo)價格也是給客戶定的，中標(biāo)后我們再把這些債券分銷給客戶。”廣東省承銷團中一位來自券商的人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，“當(dāng)然，這個客戶是廣東本地的銀行，它不具備承銷資格，所以只能委托我們幫它投標(biāo)，但是廣東省政府最終可以看到全部購買人的名單，購買的數(shù)量和價格，政府都看得一清二楚。”

按照招標(biāo)發(fā)行規(guī)則，承銷團成員均要承銷一定比例的債券，中標(biāo)后，各承銷商要進(jìn)行債權(quán)托管，對券種、承銷額度進(jìn)行注冊，然后繳款，最后地方政府見款付券，承銷商拿到債券后，再進(jìn)行分銷。

整個過程中，地方政府自行組建承銷團，而銀行既是承銷商，又是最終的購買者。

試想，一方面，銀行5年期定存的基準(zhǔn)利率是4.75%；另一方面，雖然地方債免稅，但是商業(yè)銀行在計提風(fēng)險資本的時候，國債權(quán)重為0，地方債權(quán)重為20%。那么，銀行為何還要以如此低的收益率搶奪地方債做虧本買賣呢？

市場化定價失靈

根據(jù)7月2日的發(fā)行公告，山東省地方債的七家主承銷商分別是工農(nóng)中建交、廣發(fā)銀行和北京銀行。但最終中標(biāo)利率低于國債20個基點的罕見結(jié)果，導(dǎo)致主承銷商中竟然有兩家都未能中標(biāo)。

“收益率低，肯定是因為想買的人多，買地方債就是支持地方經(jīng)濟發(fā)展，很明顯是銀行熱捧。”一位券商人士對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，目前對債券利率影響最大的是市場供需關(guān)系和資金面情況，針對地方自行發(fā)債而言，一般發(fā)債前政府都會和銀行溝通，“但可能山東政府用力過猛了，沒想到銀行出價過低，導(dǎo)致無序競爭。”

根據(jù)5月發(fā)布的《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，試點地區(qū)按照市場化原則發(fā)行政府債券，應(yīng)當(dāng)以同期限新發(fā)國債發(fā)行利率及市場利率為定價基準(zhǔn)，采用承銷或招標(biāo)方式確定債券發(fā)行利率。如地方政府債券發(fā)行利率低于招標(biāo)日前1?5個工作日相同待償期國債收益率，須在債券發(fā)行情況中進(jìn)行重點說明。

不過，直到今日，山東省政府也未給出公開說明。

一位業(yè)內(nèi)人士推測，山東省政府應(yīng)會就此次超低利率發(fā)行向財政部報備解釋，而財政部能給出的回復(fù)可能也就是“下不為例”。

“其實市場都很清楚，地方政府債肯定不會違約，沒有風(fēng)險。”一位券商人士直言，“城投債也是如此。所有的理財戶現(xiàn)在做的都是城投債，因為有地方政府的影子，政府一定不會讓自己出問題，如果出問題就是系統(tǒng)性問題，就會崩盤。事實也證明，城投債確實也是最安全、收益率最高、最穩(wěn)定的品種?！?/p>

同理可推，地方政府債更不會出問題。

而從銀行角度來看，“從信用風(fēng)險角度看待地方債定價沒有太大意義，本質(zhì)上就是各家金融機構(gòu)和地方政府合作，支持地方政府的一個方式?！币患夜煞葜沏y行交易人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，銀行與地方政府的合作是一個“產(chǎn)品包”的形式，這其中包括地方財政存款、好的平臺項目貸款甚至一些地方銀行的官員升遷都是當(dāng)?shù)卣f了算?！皢我坏乜?，地方債利率是有點兒低，但如果把它看做是雙方合作的整體的一部分，還是相對合理的?！?/p>

“另外，現(xiàn)在自發(fā)自還地方債總體規(guī)模都比較小，也容易出現(xiàn)操縱利率的現(xiàn)象?！钡谝粍?chuàng)業(yè)證券研究所所長王皓宇告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，對銀行來講，財政存款是最稀缺資源，山東的情況應(yīng)該算是一種“制度套利”，是銀行變相的高息攬儲行為，“但這也只能說是潛規(guī)則，并不違規(guī)?！?/p>

政府擔(dān)?！拌F底”

其實，這種情況在2013年就已出現(xiàn)。

2013年地方政府債券發(fā)行中，財政部代理發(fā)行地方政府債券2848億元，六?。ㄊ校┑胤秸孕邪l(fā)債652億元。由于地方政府債流動性較差，財政部代理發(fā)行的地方政府債券與同期限國債存在20bp到30bp的流動性溢價。

但在“自發(fā)代還”的省市中，廣東發(fā)行的5年期和7年期地方債中標(biāo)利率分別為4%、4.10%，而同時期財政部代發(fā)的同期限地方債票面利率分別達(dá)到4.43%、4.45%；深圳市11月發(fā)行的5年期、7年期地方債中標(biāo)利率分別為4.11%和4.18%，而同期限國債收益率分別為4.24%、4.31%；山東省于8月發(fā)債時，同樣的兩期債券發(fā)行利率分別為3.94%和4.00%。

從理論上講，國家信用高于地方信用，而流動性也好于地方政府債。但申銀萬國研報認(rèn)為，地方政府自行發(fā)債的低利率是非市場因素所致，并不能真實反映地方政府信用情況。

不僅與國債風(fēng)險溢價不符合，而且各地政府債之間的風(fēng)險差別定價亦區(qū)分不大，于是有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，地方政府自發(fā)自還地方債的市場化程度是否比財政部代發(fā)還有所倒退。

“因為財政部代發(fā)，是合并發(fā)行，中標(biāo)利率是平均值，而且也看不到具體是哪些政府。所以利率就會更趨向于市場化?！币晃蝗倘耸恐毖?。

中信證券研究報告就上述案例認(rèn)為，目前地方政府債基本等同于國家信用，利率較城投類債券利率低3至4個百分點。

從廣東、山東、江蘇到江西、寧夏，評級公司給出的都是AAA的最高評級。

據(jù)財政部6月11日發(fā)布的《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點信用評級工作的指導(dǎo)意見》，其中AAA的含義是：償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低。

“我們是反映市場，但市場本身現(xiàn)在是扭曲的，不能反映出信用定價，所以就比較難弄。我們只能是跟著市場摸索、互動。”中債登副總經(jīng)理王平告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，中債登已經(jīng)準(zhǔn)備編制自發(fā)自還地方債收益率曲線，但囿于目前市場評級的趨同，尚難以形成。

“都是AAA的話，就沒有什么區(qū)別，到現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)一家AA+的，所以就沒編。我覺得未來會有AA+的，其實從城投債也能看出來各級地方政府的三六九等?！敝袀菢I(yè)務(wù)總監(jiān)劉凡告訴記者，未來中債登可能考慮新編AAA-或AA+級收益率曲線，主要參考地方政府財務(wù)狀況、地方經(jīng)濟發(fā)展水平、市場價格等因素。

不過，一位業(yè)內(nèi)人士直言，目前評級機構(gòu)存在的問題恰恰是在于很多數(shù)據(jù)不公開，比如地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表、綜合財務(wù)報告等。

“其實自發(fā)代還是一個明確的國家擔(dān)保，自發(fā)自還是一個隱性的國家擔(dān)保?！鼻笆鲋袠?biāo)廣東省地方債的券商人士直言，“因為我們不像國外的地方政府相對獨立，而我國以前也沒有出現(xiàn)過地方政府違約而中央政府不管的案例。”

細(xì)化制度框架

自發(fā)自還地方債超低收益率背后的非市場化因素，除了各地分行與政府之間的“合作”，另一個重要原因，就在于過往從未出現(xiàn)過地方政府債券的違約案例。

“地方政府違約的話肯定對中央會有影響?！倍鄶?shù)券商人士均執(zhí)此論。在這種背景下，資金定價的一般規(guī)律變得模糊，地方政府債券與同期限國債收益率之間的風(fēng)險溢價變得可有可無。

《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點信用評級工作的指導(dǎo)意見》恰恰對于地方自發(fā)自還債券違約如何處理并未提及，并且只要求對試點地區(qū)進(jìn)行涵蓋各期限（5年、7年、10年）地方債的債項進(jìn)行評級，并未要求對發(fā)債主體即地方政府本身進(jìn)行評級。

財政部一位人士向《財經(jīng)國家周刊》記者透露，在本輪預(yù)算法修改前期，曾有人提議建立地方政府破產(chǎn)機制，但預(yù)算法修正案直到三審稿仍然爭議極大、難以成行。

好在三審稿中已經(jīng)提出，各級政府間建立跨年度預(yù)算平衡機制，要求各級財政部門應(yīng)當(dāng)按年度編制以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的綜合財務(wù)報告。

央行首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿最近也撰文指出，根據(jù)國際慣例和市場要求，只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負(fù)債表。他提出三個約束性條件：全口徑、隱性和或有負(fù)債、獨立審計。

此外，4月30日國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務(wù)意見》提出，規(guī)范政府舉債融資制度，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。

在地方政府債將成主角的趨勢下，未來隨著試點范圍和規(guī)模的逐漸擴大，如果依然是自發(fā)自還地方債的融資成本遠(yuǎn)比城投債低，項目審查又沒有城投公司嚴(yán)格，不可避免會加重地方政府的投資沖動以及地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

而如果地方信用與國家信用混為一談，一旦地方政府債出問題，最終埋單人還是國家財政。

專家建議，未來要建立以政府債券為主體的地方政府融資體系，使地方債務(wù)走向透明，地方政府行為趨于規(guī)范，必須要減少各種非市場化因素的干擾。

同時，應(yīng)該把發(fā)債主體納入信用評級，形成較完善的地方政府債信用風(fēng)險評價體系，更多公開地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)信息，減少信息不對稱。

此外也需要中央政府的預(yù)警體系建設(shè)、財政（破產(chǎn)）重建制度建設(shè)等配套措施，如此才能逐步取代目前以貸款、信托和其他理財產(chǎn)品為主的不透明的融資方式。