對(duì)沖基金財(cái)富新引擎

信托在過去幾年成為追求穩(wěn)健收益的高凈值投資者的首選。然而年初國內(nèi)出現(xiàn)超日債「違約第一單」以來，已有不少私募債爆出了兌付危機(jī)，讓廣大投資者意識(shí)到信托也存在風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)暴露、股市低迷和樓市拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)日益明顯，理財(cái)市場(chǎng)上能夠形成較高穩(wěn)定回報(bào)的產(chǎn)品出現(xiàn)了空缺。在這樣的背景下，異軍突起的對(duì)沖基金正在給中國投資者帶來牛市熊市都能賺錢的理財(cái)新選擇。

對(duì)沖基金，一個(gè)令中國投資者熟悉又陌生的名詞。熟悉，是因?yàn)樗趪H財(cái)經(jīng)資訊中高頻率出現(xiàn)，不僅在金融界叱咤風(fēng)云，甚至可以影響英鎊匯率或阿根廷政局；陌生，則是因?yàn)閷?duì)沖基金在國內(nèi)起步較晚，大部分投資者還并未把它當(dāng)作常規(guī)投資工具使用。不過，這一情況可能很快就會(huì)被改變，對(duì)沖基金可能是近一年所有資產(chǎn)管理細(xì)分行業(yè)中，成長速度最快的行業(yè)。隨著中國金融改革的深化、海外人才的回歸、衍生工具的豐富、量化技術(shù)的成熟，中國對(duì)沖基金行業(yè)迎來了歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

對(duì)沖基金解析

1964年，美國《紐約》雜志的一段前言中寫道：「對(duì)沖基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的最終形式，是當(dāng)前崇拜成功的合理延伸?！?010年，有一本在美國非常暢銷的書叫《富可敵國》，其前言寫道：「對(duì)沖基金的過去將決定金融業(yè)的未來」。由此可見對(duì)沖基金在美國金融業(yè)中的重要地位。

1948年，美國人A.W.瓊斯花費(fèi)了大量時(shí)間與華爾街的交易商和經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交流，廣泛學(xué)習(xí)他們的方法，1949年他發(fā)表了著名的《預(yù)測(cè)的最新潮流》（Fashion in Forecasting），介紹了一種他發(fā)現(xiàn)的，聽上去有些匪夷所思的投資策略，瓊斯用「對(duì)沖（Hedge）」來命名這種策略。第二年，49歲的瓊斯拿著妻子的10萬美元，和其他3個(gè)合伙人創(chuàng)立了A.W.瓊斯公司—世界上第一家對(duì)沖基金公司。該公司運(yùn)用對(duì)沖策略進(jìn)行投資，非常成功，在1955年到1964年的10年間，每年帶給投資人的綜合回報(bào)率高達(dá)28%。

盡管到了20世紀(jì)60年代，瓊斯已然成為家財(cái)萬貫的人物，但直到1964年，A.W.瓊斯公司還是美國唯一的一家對(duì)沖基金公司。接下來的30年間，對(duì)沖基金依然沒有引起人們太多的關(guān)注，直到上世紀(jì)80年代，隨著金融自由化的發(fā)展，對(duì)沖基金才有了更廣闊的投資機(jī)會(huì)，并迅速演變成彪悍的金融巨鱷。在歐美發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)沖基金早已成為高凈值客戶資產(chǎn)配置中不可或缺的一部分。

對(duì)于對(duì)沖基金，很多投資人都聽過，但具體是什么原理，卻很少有人能夠說明白。對(duì)沖基金從字面上可以理解為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過的基金。其本意是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，或者說把承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)縮小到一個(gè)范圍，把不想承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)去掉。用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對(duì)相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行買空賣空，在一定程度上規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)簡單的例子，一個(gè)普通基金的基金經(jīng)理買入A銀行并認(rèn)為它會(huì)比B銀行表現(xiàn)好，也許他是對(duì)的，但如果A銀行股價(jià)下跌，他照樣得虧錢。而一個(gè)對(duì)沖基金的基金經(jīng)理則可以買了A銀行的同時(shí)賣空B銀行，不管A銀行股價(jià)最后是漲還是跌，只要其表現(xiàn)比B銀行好，對(duì)沖基金就能賺錢。

對(duì)沖基金是一個(gè)系統(tǒng)性概念，其中包含了不同的對(duì)沖策略。在西方發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)代對(duì)沖基金的概念是非常豐富的。而目前國內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)的絕大多數(shù)對(duì)沖基金其實(shí)是狹義的對(duì)沖基金，專指α（阿爾法）策略，指的是股票組合超越股票指數(shù)所帶來的超額收益。沒有對(duì)沖工具之前，市場(chǎng)如果一路下跌，沒人能夠幸免，只是虧多虧少的問題，總之你是沒辦法賺錢的。但有了對(duì)沖工具之后，情況就不一樣了：熊市時(shí)只要跑贏市場(chǎng)，就依然能夠獲利；而牛市的時(shí)候，也不能掉以輕心，因?yàn)楂@利模式不再單純依靠大勢(shì)了。α策略的關(guān)鍵就在于基金經(jīng)理選擇的股票組合能不能跑贏股票指數(shù)。不過國內(nèi)A股市場(chǎng)長期處于熊市，傳統(tǒng)的依靠股市上漲賺錢的基金越來越難有持續(xù)優(yōu)異的表現(xiàn)，令對(duì)沖基金的價(jià)值更加凸顯。

驚心動(dòng)魄的金融游戲

經(jīng)濟(jì)和政治是不可分割的。只要時(shí)間合適，資金充足，對(duì)沖基金就可以產(chǎn)生巨大的政治和經(jīng)濟(jì)影響力。這種影響力甚至?xí)屨慰茖W(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家像分析政治黨派和工會(huì)一樣去分析對(duì)沖基金。

對(duì)沖基金Elliott Management由猶太人保爾·辛格于1977年創(chuàng)辦，這只基金從成立之初便專注于問題債券，通過對(duì)違約或破產(chǎn)清算的債務(wù)主體進(jìn)行法律訴訟等手段，獲取高額利潤。

被Elliott盯上的債務(wù)主體，不僅包含公司，還包含主權(quán)國家。本世紀(jì)初，阿根廷深陷經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)，Elliott旗下的NML資本以低廉的價(jià)格大舉買入阿根廷政府債券。事實(shí)證明，他們的眼光十分精準(zhǔn)，阿根廷政府2001年宣布債務(wù)違約，此舉正中Elliott的下懷。從2004年起，Elliot聯(lián)合另一只對(duì)沖基金Aurelius開始了長達(dá)10年的訴訟過程。

除了上述這兩只對(duì)沖基金外，其他參與到阿根廷債務(wù)中的基金還包括Gramercy Funds Management，這只基金的策略和前兩者略有不同，雖然也是專注于問題債券，但省去了對(duì)債務(wù)主體的法律訴訟，僅通過問題債券價(jià)格的大幅波動(dòng)來獲利。

債務(wù)麻煩使阿根廷迄今都無法重返國際融資市場(chǎng)。目前，阿根廷央行全部外匯儲(chǔ)備金僅剩280億美元。6月16日，美國最高法院駁回阿根廷政府就拒絕全額償還違約債務(wù)的上訴，這意味著阿根廷將需向?qū)_基金償還13.3億美元的欠款。截至最后償付期7月30日，阿根廷仍未能同對(duì)沖基金債權(quán)人達(dá)成和解，這也意味著該國13年來第二次違約。債務(wù)問題可能會(huì)拖至下屆政府，阿根廷國債價(jià)格也將受累下跌。

美國金融家喬治·索羅斯被稱為「對(duì)沖基金之王」。索羅斯經(jīng)營了5個(gè)風(fēng)格各異的對(duì)沖基金，其中量子基金是最大的一個(gè)。量子基金雖只有60億美元的資產(chǎn)，但由于其在需要時(shí)可通過杠桿融資等手段取得相當(dāng)于幾百億甚至上千億美元資金的投資效應(yīng)，因而成為國際金融市場(chǎng)上一個(gè)舉足輕重的力量。

上世紀(jì)90年代初，為配合歐共體內(nèi)部的聯(lián)系匯率，英鎊匯率被人為固定在一個(gè)較高水平，引發(fā)國際貨幣投機(jī)者的攻擊。量子基金率先發(fā)難，在市場(chǎng)上大規(guī)模拋售英鎊而買入德國馬克。英格蘭銀行雖下大力拋出德國馬克購入英鎊，并配以提高利率的措施，但仍不敵量子基金的攻擊，英鎊被迫退出歐洲貨幣匯率體系而自由浮動(dòng)，短短1個(gè)月內(nèi)英鎊匯率下挫20%，而量子基金在此次英鎊危機(jī)中獲取了數(shù)億美元的暴利。

多年前，對(duì)沖基金還對(duì)美國的一項(xiàng)重大法律的頒布做出了貢獻(xiàn)。查諾斯的Kynikos Associates等對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)了安然公司賬本的問題，并押注其股價(jià)會(huì)下跌。最終騙局被曝光，安然于2001年破產(chǎn)。查諾斯在安然倒閉后的一場(chǎng)國會(huì)聽證會(huì)上說：「過去10年，美國的財(cái)務(wù)欺詐沒有一個(gè)是經(jīng)紀(jì)公司或者外部審計(jì)公司發(fā)現(xiàn)的?！?002年，涉及會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面改革的重要法律《薩班斯-奧克斯利法案》誕生。

在改變美國社會(huì)的次級(jí)房貸泡沫中，對(duì)沖基金也發(fā)揮了作用。對(duì)沖基金經(jīng)理鮑爾森、Michael Burry等人看到了問題，而監(jiān)管部門、政客和銀行都忽視了。Burry早在2005年就纏著銀行要求提供做空房市的手段。最終，銀行提供了金融工具讓Burry能夠做空。不久后，德意志銀行和高盛也加入了做空行列，這直接加速了房市崩潰進(jìn)程。不得不說，對(duì)沖基金的預(yù)知能力令人吃驚。

難得的發(fā)展機(jī)遇

2010年，隨著融資融券和股指期貨相繼推出，內(nèi)地資本市場(chǎng)有了對(duì)沖工具，不僅提供了新的交易品種和新的制度安排，更帶來了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與主體、市場(chǎng)策略等全方位的變化，為中國對(duì)沖基金時(shí)代的開啟創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，因此有人把2010年稱為中國對(duì)沖基金元年。不過，彼時(shí)對(duì)沖基金產(chǎn)品數(shù)量少、規(guī)模小、管理水平良莠不齊，相關(guān)產(chǎn)業(yè)一直被指名不副實(shí)。

經(jīng)過多年發(fā)展，中國對(duì)沖基金進(jìn)入快速發(fā)展軌道。以讓老百姓增加「財(cái)產(chǎn)性收入」為背景，業(yè)內(nèi)人士為之歡呼的大資管時(shí)代呼之欲出。2014年5月9日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，第四、第五條即著重提到培育私募市場(chǎng)和推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)。

如果說《基金法》的修改，使私募基金有了「名分」，那基金業(yè)協(xié)會(huì)的注冊(cè)備案制度則使其能夠正式登堂入室?！競浒钢啤箤?duì)私募發(fā)展采取市場(chǎng)引導(dǎo)的手段，放開其自由競爭。競爭的結(jié)果，必然是對(duì)沖基金的大發(fā)展。

地方政府也越來越重視對(duì)沖基金。2014年CFA中國投資峰會(huì)上，浦東新區(qū)金融服務(wù)局局長施海寧表示，對(duì)沖基金這個(gè)行業(yè)雖然起步比較晚，但是潛力巨大，未來一定會(huì)在大資管時(shí)代扮演重要的角色。浦東新區(qū)會(huì)全力支持對(duì)沖基金發(fā)展，包括給予對(duì)沖基金企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)優(yōu)惠政策，對(duì)于新設(shè)立的對(duì)沖基金給予一次性補(bǔ)貼，對(duì)于對(duì)沖基金的高管和人員給予人才獎(jiǎng)勵(lì)等等。

資產(chǎn)管理行業(yè)，就是人的行業(yè)，人才決定行業(yè)的興衰成敗。隨著近幾年的發(fā)展，國內(nèi)的對(duì)沖基金人才逐步積聚。一是海外人才的回流，在華爾街有過工作經(jīng)歷的基金經(jīng)理越來越多。近兩年也是策略大發(fā)展的時(shí)期，市場(chǎng)中性、套利、宏觀策略、債券型、事件驅(qū)動(dòng)、管理期貨、多空倉型等經(jīng)典對(duì)沖策略幾乎都能找到相對(duì)應(yīng)的國內(nèi)基金。二是國內(nèi)頂尖人才的轉(zhuǎn)型，如最近華夏基金的劉文動(dòng)、程海泳和興業(yè)基金的王曉明等公募大佬紛紛開立了自己的私募對(duì)沖基金，加上老牌的信合東方、朱雀、君享重陽等產(chǎn)品，也在今年贏得了很高的呼聲。因此，2014年對(duì)于有創(chuàng)業(yè)沖動(dòng)的基金經(jīng)理們，將是最好的一個(gè)年份。

投資者期待的產(chǎn)品

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年共有4431款信托產(chǎn)品到期，到期規(guī)模達(dá)9898億元。其中，2014年5月、6月、7月是兌付高峰期，涉及規(guī)模分別為488億元、472億元、440億元。隨著多只信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)，打破「信托剛性兌付」的呼聲越來越高。

好買財(cái)富CEO楊文斌認(rèn)為：「整個(gè)市場(chǎng)都在尋找和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系不大，同時(shí)能有穩(wěn)定收益的產(chǎn)品?，F(xiàn)在信托市場(chǎng)的最新規(guī)模差不多是12.5萬億元左右，隨著整個(gè)信托市場(chǎng)基本面的變化，可能會(huì)有20%的資金逐步流出。這至少是2.5萬億元級(jí)的體量。而這批追求8%到10%穩(wěn)定回報(bào)的投資人，很大一部分可能流向收益率風(fēng)險(xiǎn)度定位差不多的對(duì)沖基金上面去，這是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的群眾基礎(chǔ)?！?/p>

「我們有33%的客戶以前是認(rèn)購股票的，現(xiàn)在開始轉(zhuǎn)投對(duì)沖基金。」璽鳴投資董事總經(jīng)理趙襲稱，國內(nèi)對(duì)沖基金這兩年的飛速發(fā)展得益于A股的低迷。從2013年到2014年，對(duì)沖基金迅速風(fēng)靡整個(gè)高端理財(cái)圈，也成為迄今私募基金業(yè)內(nèi)最旺銷的主流產(chǎn)品?！溉绻患疫\(yùn)行多年的公司，能夠拿得出業(yè)績穩(wěn)定增長的對(duì)沖產(chǎn)品，有一定規(guī)模、很少的業(yè)績回撤，隨時(shí)可以有超過10億元的資金申購。據(jù)我們所知，有大量銀行高端客戶的資金在等待這類產(chǎn)品?！挂患抑谌戒N售公司的高層斷言。

權(quán)威人士預(yù)計(jì)，目前內(nèi)地對(duì)沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模約在1000億元，而這一數(shù)字可能在不遠(yuǎn)的未來有望達(dá)到目前的10倍。隨著對(duì)沖工具、投資品種日益多元化，未來對(duì)沖基金躋身中國內(nèi)地投資市場(chǎng)主流產(chǎn)品的趨勢(shì)或不可逆轉(zhuǎn)。

截至2014年中，內(nèi)地共有對(duì)沖基金300只左右。業(yè)內(nèi)一線的陽光私募機(jī)構(gòu)如重陽、朱雀、博道、民森在過去一年內(nèi)均有超10億元規(guī)模的對(duì)沖產(chǎn)品問世。更多新的豪門如白石、金锝、元盛、龍旗等也正從這個(gè)領(lǐng)域里快速躥升起來。江蘇一家私募基金公司一年內(nèi)受托資產(chǎn)增長20倍以上，昂首進(jìn)入10億級(jí)基金行列。深圳一家股份制銀行的對(duì)沖產(chǎn)品購買量年內(nèi)已超過200億元。而中信證券也在去年末高調(diào)宣布組織了20億元的資金充當(dāng)「種子基金」進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。初步統(tǒng)計(jì)，過去一年內(nèi)借助對(duì)沖基金躍升入10億資產(chǎn)俱樂部的私募投資公司接近10家。而在銷售和產(chǎn)品組織端，好買財(cái)富、永安期貨等的身影也開始崛起。

在股票策略、相對(duì)價(jià)值策略、宏觀策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、組合基金、債券策略和管理期貨七大策略對(duì)沖基金中，至少有兩類對(duì)沖策略在業(yè)績上已有優(yōu)秀的表現(xiàn)：一是低風(fēng)險(xiǎn)的，采取了對(duì)沖手段、追求α套利收益的市場(chǎng)中性基金；二是風(fēng)險(xiǎn)較大的追蹤期貨市場(chǎng)趨勢(shì)性走勢(shì)的管理期貨基金。不少市場(chǎng)中性產(chǎn)品在幾乎沒有下行波動(dòng)的情況下，其年化收益超過10%，甚至20%。而管理期貨等策略上也不乏獲得20%甚至30%年收益的產(chǎn)品。

2014年上半年中國對(duì)沖基金策略分類收益排行榜顯示，在同期滬深300指數(shù)下跌7.08%的情況下，七大策略有超過6個(gè)月持續(xù)業(yè)績記錄的1873只產(chǎn)品整體收益上漲5.06%。其中，管理期貨策略表現(xiàn)最佳，平均收益大漲14.3%，另外六大策略亦跑贏大盤，斬獲正收益。

市場(chǎng)成熟仍需時(shí)日

對(duì)沖基金快速發(fā)展引發(fā)的巨大機(jī)遇，帶來的不止是興奮，還有考驗(yàn)。在日前舉辦的浦江論「金」——SAIF資產(chǎn)管理與對(duì)沖基金高峰論壇上，亞洲本土對(duì)沖基金戴蒙亞洲資本公司合伙人羅佳斌說：「目前國內(nèi)對(duì)沖工具的不足，融資融券成本昂貴以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的欠缺，依舊是制約對(duì)沖基金大發(fā)展的因素?！?/p>

對(duì)沖基金的發(fā)展在引入更全面衍生產(chǎn)品的同時(shí)，還需要用對(duì)沖的思路引入更多的機(jī)構(gòu)來經(jīng)營衍生產(chǎn)品，包括銀行、保險(xiǎn)公司的參與，同時(shí)鼓勵(lì)更多的私募基金出現(xiàn)；此外，還應(yīng)該設(shè)立第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，更多地承擔(dān)一些基金的行政管理工作?！竾鴥?nèi)對(duì)沖基金需要在未來的5至10年有一批中間機(jī)構(gòu)逐漸成熟，把對(duì)沖基金的需求人群和產(chǎn)品連接起來?！沽_佳斌表示。

成熟市場(chǎng)對(duì)沖基金的投資人中，機(jī)構(gòu)投資者占比為65%，而機(jī)構(gòu)投資者大部分不是為了獲取高額回報(bào)，而是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。上海理石投資總裁周理認(rèn)為，國內(nèi)對(duì)沖基金的資金大部分來源于高凈值客戶，他們希望能夠「穩(wěn)賺不賠」。缺乏機(jī)構(gòu)資金，在一定程度上制約了對(duì)沖基金行業(yè)的發(fā)展。

投資者在接觸對(duì)沖基金時(shí)，不光要看收益，更多地要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金存在的風(fēng)險(xiǎn)不同于一般的傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)沖基金行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還有操作風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)。典型的對(duì)沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸，在其原始基金量基礎(chǔ)上幾倍甚至幾十倍地?cái)U(kuò)大投資資金，從而達(dá)到最大程度獲取回報(bào)的目的。但因?yàn)楦軛U效應(yīng)，對(duì)沖基金在操作不當(dāng)時(shí)，將面臨超額損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，對(duì)沖基金是通過私募的方式向特定投資者，如機(jī)構(gòu)投資者和高凈值的個(gè)人投資者募集資金。目前，對(duì)沖基金受金融監(jiān)管部門的監(jiān)管約束較少，同時(shí)也沒有向公眾進(jìn)行信息披露的義務(wù)。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，資本市場(chǎng)比拼的不是誰跑得快，而是誰活得更久，這意味著，風(fēng)險(xiǎn)管理依舊是首要工作。「成熟市場(chǎng)對(duì)沖基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理，而國內(nèi)因?yàn)閷?duì)沖基金剛剛起步，還處于強(qiáng)調(diào)高收益的階段。」上海高級(jí)金融學(xué)院特聘教授梁兵表示，未來國內(nèi)對(duì)沖基金或許將嘗到忽視風(fēng)險(xiǎn)的「苦頭」，也將越發(fā)重視風(fēng)險(xiǎn)管理。

金融危機(jī)以后，無論是業(yè)界還是學(xué)術(shù)界都有很大的呼聲，市場(chǎng)需要一個(gè)能夠量化、描述對(duì)沖基金操作風(fēng)險(xiǎn)的模型；但是，由于操作風(fēng)險(xiǎn)的定義比較廣泛，不容易描述，數(shù)據(jù)也難以獲得，就更談不上做一個(gè)模型來描述，因此這方面相關(guān)的研究成果還相當(dāng)欠缺。

對(duì)沖基金在中國走向成熟尚需時(shí)日。一方面，我們學(xué)了歐美標(biāo)準(zhǔn)化的東西，另一方面，還要按照中國目前的現(xiàn)狀做一些調(diào)整，以適應(yīng)目前現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。