基于REITs的公租房運(yùn)作模式研究

摘要：本文從分析REITs引入公租房建設(shè)體系的重要性與可行性著手，探討了三種可能的REITs模式，進(jìn)一步構(gòu)造了適用于公租房的REITs運(yùn)作模式。

關(guān)鍵詞：公租房；REITs；REITs運(yùn)作模式

一、引言

公共租賃住房簡(jiǎn)稱(chēng)公租房，是指政府提供政策支持，限定戶(hù)型面積、供應(yīng)對(duì)象和租金水平，面向中低收入住房困難家庭等群體出租的住房。然而公租房作為一種政策租賃住房，前期投資規(guī)模較大，主要靠租金收入來(lái)回收成本，處于保本或微利水平，這樣使得資金沉淀的周期過(guò)長(zhǎng)，資金回收周期較長(zhǎng)，缺乏投資吸引力，融資比較困難。

融資困難促使政府尋找其他的融資渠道。這時(shí)房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）這一在國(guó)外大放異彩的創(chuàng)新金融品種就引起了人們的關(guān)注。從提出引進(jìn)REITs建議到選擇試點(diǎn)這一路并不平坦，時(shí)至今日也沒(méi)有明確的試點(diǎn)方案出臺(tái)。因此，基于REITs的公租房運(yùn)作模式的研究符合當(dāng)前REITs試點(diǎn)研究的需要，同時(shí)對(duì)公租房REITs的運(yùn)作模式設(shè)計(jì)有借鑒意義。

二、REITs與房地產(chǎn)信托及房地產(chǎn)投資基金的區(qū)別

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種專(zhuān)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的金融工具。它是通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，以物業(yè)資產(chǎn)的租金等收益為來(lái)源，定期將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs與國(guó)內(nèi)已有的房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)投資基金的區(qū)別如下。

房地產(chǎn)信托是指信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益并將部分收益支付給受益人的行為。

房地產(chǎn)投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者分散的資金集中起來(lái)，交由投資專(zhuān)家運(yùn)作和管理，投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定投資目的的投資組織、投資機(jī)構(gòu)和投資制度。

對(duì)比三者的定義可以發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)資金信托是以投資公司參與房地產(chǎn)項(xiàng)目；房地產(chǎn)投資基金則屬于基金的一種，投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域；而REITs是在滿(mǎn)足法律中特定條件后依法建立的證券化的房地產(chǎn)投資資金，流動(dòng)性更強(qiáng)。

三、公租房引進(jìn)REITs的重要性和可行性分析

前文中提到，政府對(duì)REITs的引進(jìn)是贊成的，也希望地方政府的試點(diǎn)方案?jìng)?cè)重保障性住房領(lǐng)域進(jìn)行設(shè)計(jì)。同時(shí)，地方政府與民間也對(duì)REITs抱有很大的期望。因此，在多方贊同的情況下，研究公租房引進(jìn)REITs是符合時(shí)代特色的。

（一）公租房引進(jìn)REITs的重要性分析

1.有利于解決公共租賃租房的資金短缺問(wèn)題

關(guān)于公租房存在的資金短缺問(wèn)題在文章第一部分已經(jīng)進(jìn)行了闡述，引進(jìn)REITS可以吸引民間資本，給公租房建設(shè)注入新鮮的血液，緩解資金壓力，拓寬融資渠道。

2.有利于引導(dǎo)公民投資理財(cái)

中國(guó)一直以來(lái)都是以高儲(chǔ)蓄為特色的國(guó)家，但是普通大眾能夠參與的具有可觀回報(bào)的投資很少，以至于公民一直以來(lái)被迫選擇將資金放在銀行?，F(xiàn)在我們引進(jìn)REITs，公租房穩(wěn)定現(xiàn)金流帶來(lái)的穩(wěn)定收益對(duì)手握高儲(chǔ)蓄的公民來(lái)講是一個(gè)很大的吸引力，與此同時(shí)也是一個(gè)雙贏的舉措。

3.有利于公租房的成長(zhǎng)

從可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)講，政府層面的工作量太大。保障性住房到最后都會(huì)回到市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，政府只是一個(gè)指導(dǎo)者，在供需嚴(yán)重失衡時(shí)暫時(shí)主持保障性住房的建設(shè)，當(dāng)供需不再那么失衡時(shí)，市場(chǎng)則成為主導(dǎo)者，這時(shí)市場(chǎng)的供求關(guān)系主導(dǎo)著大局。

（二）公租房引進(jìn)REITs的可行性分析

REITs在中國(guó)保障性住房領(lǐng)域的試點(diǎn)工作到目前為止主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一階段，概念的提出。2008年12月3日，溫家寶在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議正式提出，要通過(guò)大力發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（即REITs）拓展企業(yè)融資渠道。緊接著，京、津、滬三地便申請(qǐng)成為試點(diǎn)區(qū)。

第二階段，方案設(shè)計(jì)。上海浦東新區(qū)率先提出了兩套方案：一套是人民銀行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)設(shè)計(jì)的，屬債權(quán)型的REITs產(chǎn)品，未來(lái)在銀行間市場(chǎng)交易；一套是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)設(shè)計(jì)的，屬股權(quán)型的REITs產(chǎn)品，未來(lái)在證券交易所交易。然而，試點(diǎn)工作遭遇了2010年4月17日以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控，進(jìn)入了新一輪的調(diào)整期。2010年5月，人民銀行將《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》及各地試點(diǎn)項(xiàng)目的基本情況上報(bào)國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院要求央行在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下就REITs怎樣支持保障性住房建設(shè)等問(wèn)題補(bǔ)充材料。與此同時(shí)，REITs也從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了保障房。

第三階段，經(jīng)過(guò)四年的沉淀，REITs方案已經(jīng)比較成熟，各地方政府也已做好了準(zhǔn)備。2012年8月，北京已將朝陽(yáng)區(qū)的五個(gè)公租房項(xiàng)目打包，申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)發(fā)行REITs，一旦獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)即可將公租房資產(chǎn)證券化。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)REITs試點(diǎn)工作條件已很充分。其一，政策層面。政府明確支持在保障性住房領(lǐng)域發(fā)展REITs，而且REITs試點(diǎn)基本成熟。其二，潛在投資者眾多。從上海、天津這些踴躍申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的城市可以看出，投資者對(duì)于這種新型產(chǎn)品很有興趣。其三，眾多經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。國(guó)外及香港REITs發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)大陸提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)。

四、REITs運(yùn)作模式探討

經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，REITs有了一些比較成熟的運(yùn)作模式，目前從房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)的相關(guān)法律制度方面考慮，比較可行的三種模式是信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式。

（一）REITs三種模式的對(duì)比分析

信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式三種模式各有優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，具體見(jiàn)下表。

對(duì)比三種運(yùn)作模式，房地產(chǎn)信托計(jì)劃是最符合REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求的模式，但是信托的法律構(gòu)架已經(jīng)成型，要對(duì)其改變難度較大。封閉式產(chǎn)業(yè)基金的模式具有組織結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)，以專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)管理公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，利于REITs的成長(zhǎng)，但同樣因?yàn)榉蓡?wèn)題，在實(shí)施中的難度較大，不過(guò)有香港作為很好的借鑒。房地產(chǎn)公司REITs模式所面臨的法律制度方面的障礙相對(duì)較小，所有權(quán)與收益權(quán)結(jié)合，是目前可以考慮實(shí)施的模式。但是，對(duì)外投資的限制對(duì)公司的成長(zhǎng)不利，并且存在公司職能管理與房地產(chǎn)項(xiàng)目管理之間的利益沖突。

（二）我國(guó)公租房的REITs運(yùn)作模式構(gòu)思

考慮到信托計(jì)劃存在法律障礙及房地產(chǎn)公司運(yùn)營(yíng)模式的硬傷，在保障性住房領(lǐng)域REITs成長(zhǎng)動(dòng)力不足。這樣一來(lái)，采用封閉基金模式的可能性比較大，且有香港的REITs作為借鑒。但是，由于產(chǎn)業(yè)投資基金類(lèi)的法律制度不完善，所以對(duì)投資者的利益沒(méi)有法律上的保障，公信力不強(qiáng)。本文還是傾向于封閉式基金的運(yùn)作模式，同時(shí)也對(duì)香港的REITs結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。我國(guó)公租房REITs運(yùn)作模式如下圖所示。

在實(shí)際操作中，設(shè)有如下原則：一是基金管理公司承擔(dān)REITs的管理工作，取得租金收益并以不少于租金收益的90%派發(fā)給投資者；二是承租戶(hù)向政府公租房管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)租賃公租房，通過(guò)審核后，由政府公租房管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行配租并綜合考慮承租人情況，給予一定的租金補(bǔ)貼；三是租金補(bǔ)貼與租金相分割，實(shí)行兩條線的管理；四是為了保證投資者的利益，基金以封閉式運(yùn)作，以五年（也可視項(xiàng)目而定）為周期開(kāi)放。

這種模式的一個(gè)大前提就是法律法規(guī)制度的完善。雖然由政府出面對(duì)公租房的出租和租金收入進(jìn)行把關(guān)，但是也需要相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金法律和法規(guī)來(lái)規(guī)范整個(gè)REITs市場(chǎng)，減輕政府的負(fù)擔(dān)。在相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金法律和法規(guī)缺乏的情況下，政府應(yīng)該對(duì)REITs基金管理公司的成立嚴(yán)格把關(guān)，把相關(guān)的政策寫(xiě)進(jìn)公司成立的相關(guān)制度中，以規(guī)范其行為。

五、結(jié)論

REITs在中國(guó)的道路幾經(jīng)曲折，從一開(kāi)始致力于經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，到如今專(zhuān)注于保障性住房，隨著時(shí)間的推移，終于要與世人見(jiàn)面。至于面紗揭開(kāi)之后是什么樣的內(nèi)容，以什么樣的模式進(jìn)行運(yùn)作，現(xiàn)在還不得而知。本文分析了三種可能的REITs模式，構(gòu)建了我國(guó)公租房REITs的運(yùn)作模式，希望能起到拋磚引玉的作用。

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