阿諾特：市場中的“巨無霸”是人口紅利

羅伯·阿諾特（Rob Arnott）是銳聯資產管理有限公司（Research Affiliates）的董事長兼CEO，這是一家以數量化模型投資方式來對投資組合進行創(chuàng)新優(yōu)化管理的資產管理公司，主要的投資產品和服務是提供基本面指數（Fundamental Index）和全球策略性資產配置 （Global Tactical Asset Allocation） 策略。PRF 基金（The Power Shares FTSE RAFI US 1000 fund）采用的正是阿諾特的公司開發(fā)的基本面指數。PRF基金最近五年年均回報率達22%，高于標普500指數3個百分點 。

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數的支持者，并獲得了專利。他重視現金流和賬面價值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機期間采訪了他，當時他看好股票，回避美國國債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益?zhèn)约靶屡d市場的債券和股票。

長期來看，金融大鱷們喜歡新興市場，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統(tǒng)計學。他提醒人們，在發(fā)達國家人們壽命較長但缺乏后繼的年輕動力，這種狀況對社會的影響，特別是對GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對股票與債券風險溢價的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會經歷長時期走勢不佳的狀態(tài)。你現在怎么看？

阿諾特：這種狀況實際上和今天更為貼近。每當股市相對于債市或其他方面的投資有非常突出的表現時，本性讓人們習慣性地期待美好的事情會和精彩的過去一樣來臨。這并不是說股市會變壞，只是最近的股市表現超過了市場的基本面。盈利和股息分配遠遠沒有趕上過去五六年股價增長的速度。大多數股價的上漲都是源于估值倍數的擴張。市場已經超支了未來的收益，短短幾年的牛市提前爆發(fā)。

《巴倫周刊》：那股市的前景會怎么樣呢？

阿諾特：長期回報將低于2009年之后的預期。2009年時，股市定價合理，很容易取得可觀的回報，但又不像是20世紀80年代和90年代人們所習慣的超高回報。我們預支的長期回報太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認為5%的回報率很糟糕，但實際上這個回報率已相當不錯了?，F在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對于2009年長期回報將減少2%。因此，對于長期投資者來說，前景會變得很差，但并不意味著回報會特別差，只是需要調低你的預期。

《巴倫周刊》：如何評估債券市場呢？

阿諾特：把債券當作整體的資產類別來看待是錯誤的，就像認為股票市場也是整體的資產類別一樣。債券市場中，國內和國際投資級債券聯系相對緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現則不同。還有低于投資級債券（也稱垃圾債券）、新興市場主權債券和企業(yè)債券以及浮動利率債券等，它們的表現都完全不同。巴克萊美國綜合債券指數（The Barclay’s Aggregate）主要以美國國債和投資級企業(yè)債券為主，目前的收益增長為2.3%。這個結果已非常糟糕。但如果看一下高收益?zhèn)找媛式咏?%，新興市場債券的收益率約為5%。再看信用質量，大部分的主權債券都是投資級債券。浮動利率債券則幾乎沒有任何久期風險。

投資者的另外一個錯覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現不佳?；仡欉^去25年，所有國債收益率上升100個基點（1個百分點）的時期，高收益?zhèn)托屡d市場債券都產生了非?？捎^的回報，而國債卻是嚴重的負回報。通脹掛鉤債券表現得也不錯。

《巴倫周刊》：你怎么評估新興市場？

阿諾特：新興市場恐慌產生了大量超便宜的股票。當我們像逆向投資者一樣購買股票時，客戶經常會指責，“你為什么買這個，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會說，“嗯，明白，這就是為什么市場會這么便宜?！眱赡昵?，我們在新興市場配置的很少，而現在我們配置了很多，因為配置得太多了，所以人們都很擔心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學可以比作是800磅的大猩猩，對宏觀經濟和資本市場的影響巨大。在20世紀，特別是后半期，發(fā)達國家死亡率下跌，人們可以工作更長時間；出生率下跌，很多家庭的撫養(yǎng)負擔減輕。因為壽命延長，“老人”顯得已經沒有那么多了，需要供養(yǎng)的老人很少。因此，我們曾處在人類歷史上人口結構最好的時期。這樣的人口結構推動了創(chuàng)業(yè)精神、科技創(chuàng)新和發(fā)明，以及生產率的快速增長。增長高潮相繼在工業(yè)革命、電氣時代、接著是電腦和互聯網時代出現。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來，GDP增速已經大幅放緩。經濟學家、政治評論家，以及媒體評論家都談及3%的GDP實際增長率，而且每一個人都期盼著能重返這個有魔力的數字。但是，過去的40年實際GDP增長率究竟是多少呢？2.1%。如果你說，“在未來數十年里，我希望的增長是2%?！蹦悄憔捅徽J為是悲觀者。如果你說，你希望的增長是1%，那你被認為是一個瘋子。但40年的增長率都是2.1%。只有時光倒流到20多年前你才可能找到超過3%的增長。所以3%這一數字已遠離我們很長時間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結果會是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結構一直維持到整個20世紀后半葉，人們對此已習以為常了。在未來20年，勞動年齡人口年均增長約0.5%。而過去的40年，勞動年齡人口年均增長近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動力增長每年減少一個百分點。這就意味著GDP潛在的增長減少一個百分點。普通工人的年紀比40年前普通工人的年齡要大。年長的工人比年輕工人的生產效率高，但生產率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產率的增速會慢下來，未來的20年，1%的實際年均GDP增長將不足為奇。

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現在大多數經濟觀察家缺乏務實的作風，他們的期望值與現實是有差距的，這很危險。

如果1%到1.5%是未來正常的增長，而我們要求政治精英創(chuàng)造3%的增長，他們也會去創(chuàng)造增長。但唯一的方法是通過赤字開支和人工刺激，通過花以后的錢的方式，會營造短期的增長，但犧牲的是將來經濟增長放緩。這是非常危險的，對長期的增長也極具破壞性。如果不過高預期未來，將來經濟增長會放緩，市場回報也會降低，但這樣的經濟放緩是良性的。如果經濟實際增長1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報率，股票能給我5%或6%的回報，那么我會少花錢，多存錢，我的工作時間也會更長一些。如果我們比父母和祖父母活的更長，我們就應該工作得更長一些，這沒什么不妥。常識告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結果了。

我們將經歷老年人數量劇增的時期，伴隨而來的是巨大數量的供養(yǎng)人口。這樣，非工作人口會遠遠超過工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區(qū)以及歐洲的部分國家。這將給政治家們帶來令人望而卻步的艱巨挑戰(zhàn)。可以想象，未來20年的政治很難會像過去20年的那樣優(yōu)雅和平靜。接下來的30到40年，我們需要一個穩(wěn)定的過渡期，即出生率等于死亡率。要達到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個婦女生2.1個孩子。在發(fā)達國家，現在這一比率遠遠低于兩個。在美國，受益于移民政策，出生率接近兩個，還算是不錯的。對西歐來說，這個比率太高了。在東亞地區(qū)，如韓國、日本、中國香港和新加坡，每個婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國家的生育率低至1.2或1.3。假設極端的情況下，平均每個婦女只生一個孩子。結果人口每一代下降50%，而供養(yǎng)率高得驚人。當然長期的情況不能像這樣假設，這不是今天的問題，更直接地說，不是我們這一代人的問題，但我們可以為子孫后代指出來：“嘿！ 這是你們要考慮的問題?！?/p>

《巴倫周刊》：這種趨勢對投資有什么影響呢？

阿諾特：未來三到五年，估值開始占主導地位，并會指向新興市場。長期來看，人口結構會起巨大的作用，而且也會指向新興市場。對于任何一個有著至少一至兩年投資回報預期的投資者來說，新興市場是最佳的投資點。