阿諾特：市場中的“巨無霸”是人口紅利

陳予燕／編譯

羅伯·阿諾特（Rob Arnott）是銳聯(lián)資產(chǎn)管理有限公司（Research Affiliates）的董事長兼CEO，這是一家以數(shù)量化模型投資方式來對投資組合進(jìn)行創(chuàng)新優(yōu)化管理的資產(chǎn)管理公司，主要的投資產(chǎn)品和服務(wù)是提供基本面指數(shù)（Fundamental Index）和全球策略性資產(chǎn)配置 （Global Tactical Asset Allocation） 策略。PRF 基金（The Power Shares FTSE RAFI US 1000 fund）采用的正是阿諾特的公司開發(fā)的基本面指數(shù)。PRF基金最近五年年均回報(bào)率達(dá)22%，高于標(biāo)普500指數(shù)3個(gè)百分點(diǎn) 。

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數(shù)的支持者，并獲得了專利。他重視現(xiàn)金流和賬面價(jià)值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機(jī)期間采訪了他，當(dāng)時(shí)他看好股票，回避美國國債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益?zhèn)约靶屡d市場的債券和股票。

長期來看，金融大鱷們喜歡新興市場，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統(tǒng)計(jì)學(xué)。他提醒人們，在發(fā)達(dá)國家人們壽命較長但缺乏后繼的年輕動(dòng)力，這種狀況對社會的影響，特別是對GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對股票與債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會經(jīng)歷長時(shí)期走勢不佳的狀態(tài)。你現(xiàn)在怎么看？

阿諾特：這種狀況實(shí)際上和今天更為貼近。每當(dāng)股市相對于債市或其他方面的投資有非常突出的表現(xiàn)時(shí)，本性讓人們習(xí)慣性地期待美好的事情會和精彩的過去一樣來臨。這并不是說股市會變壞，只是最近的股市表現(xiàn)超過了市場的基本面。盈利和股息分配遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有趕上過去五六年股價(jià)增長的速度。大多數(shù)股價(jià)的上漲都是源于估值倍數(shù)的擴(kuò)張。市場已經(jīng)超支了未來的收益，短短幾年的牛市提前爆發(fā)。

《巴倫周刊》：那股市的前景會怎么樣呢？

阿諾特：長期回報(bào)將低于2009年之后的預(yù)期。2009年時(shí)，股市定價(jià)合理，很容易取得可觀的回報(bào)，但又不像是20世紀(jì)80年代和90年代人們所習(xí)慣的超高回報(bào)。我們預(yù)支的長期回報(bào)太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認(rèn)為5%的回報(bào)率很糟糕，但實(shí)際上這個(gè)回報(bào)率已相當(dāng)不錯(cuò)了?，F(xiàn)在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對于2009年長期回報(bào)將減少2%。因此，對于長期投資者來說，前景會變得很差，但并不意味著回報(bào)會特別差，只是需要調(diào)低你的預(yù)期。

《巴倫周刊》：如何評估債券市場呢？

阿諾特：把債券當(dāng)作整體的資產(chǎn)類別來看待是錯(cuò)誤的，就像認(rèn)為股票市場也是整體的資產(chǎn)類別一樣。債券市場中，國內(nèi)和國際投資級債券聯(lián)系相對緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現(xiàn)則不同。還有低于投資級債券（也稱垃圾債券）、新興市場主權(quán)債券和企業(yè)債券以及浮動(dòng)利率債券等，它們的表現(xiàn)都完全不同。巴克萊美國綜合債券指數(shù)（The Barclays Aggregate）主要以美國國債和投資級企業(yè)債券為主，目前的收益增長為2.3%。這個(gè)結(jié)果已非常糟糕。但如果看一下高收益?zhèn)?，收益率接?%，新興市場債券的收益率約為5%。再看信用質(zhì)量，大部分的主權(quán)債券都是投資級債券。浮動(dòng)利率債券則幾乎沒有任何久期風(fēng)險(xiǎn)。

投資者的另外一個(gè)錯(cuò)覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現(xiàn)不佳?；仡欉^去25年，所有國債收益率上升100個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)百分點(diǎn)）的時(shí)期，高收益?zhèn)托屡d市場債券都產(chǎn)生了非常可觀的回報(bào)，而國債卻是嚴(yán)重的負(fù)回報(bào)。通脹掛鉤債券表現(xiàn)得也不錯(cuò)。

《巴倫周刊》：你怎么評估新興市場？

阿諾特：新興市場恐慌產(chǎn)生了大量超便宜的股票。當(dāng)我們像逆向投資者一樣購買股票時(shí)，客戶經(jīng)常會指責(zé)，“你為什么買這個(gè)，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會說，“嗯，明白，這就是為什么市場會這么便宜?！眱赡昵埃覀冊谛屡d市場配置的很少，而現(xiàn)在我們配置了很多，因?yàn)榕渲玫锰嗔?，所以人們都很?dān)心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學(xué)可以比作是800磅的大猩猩，對宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響巨大。在20世紀(jì)，特別是后半期，發(fā)達(dá)國家死亡率下跌，人們可以工作更長時(shí)間；出生率下跌，很多家庭的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)減輕。因?yàn)閴勖娱L，“老人”顯得已經(jīng)沒有那么多了，需要供養(yǎng)的老人很少。因此，我們曾處在人類歷史上人口結(jié)構(gòu)最好的時(shí)期。這樣的人口結(jié)構(gòu)推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)精神、科技創(chuàng)新和發(fā)明，以及生產(chǎn)率的快速增長。增長高潮相繼在工業(yè)革命、電氣時(shí)代、接著是電腦和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代出現(xiàn)。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來，GDP增速已經(jīng)大幅放緩。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政治評論家，以及媒體評論家都談及3%的GDP實(shí)際增長率，而且每一個(gè)人都期盼著能重返這個(gè)有魔力的數(shù)字。但是，過去的40年實(shí)際GDP增長率究竟是多少呢？2.1%。如果你說，“在未來數(shù)十年里，我希望的增長是2%?！蹦悄憔捅徽J(rèn)為是悲觀者。如果你說，你希望的增長是1%，那你被認(rèn)為是一個(gè)瘋子。但40年的增長率都是2.1%。只有時(shí)光倒流到20多年前你才可能找到超過3%的增長。所以3%這一數(shù)字已遠(yuǎn)離我們很長時(shí)間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結(jié)果會是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結(jié)構(gòu)一直維持到整個(gè)20世紀(jì)后半葉，人們對此已習(xí)以為常了。在未來20年，勞動(dòng)年齡人口年均增長約0.5%。而過去的40年，勞動(dòng)年齡人口年均增長近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動(dòng)力增長每年減少一個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著GDP潛在的增長減少一個(gè)百分點(diǎn)。普通工人的年紀(jì)比40年前普通工人的年齡要大。年長的工人比年輕工人的生產(chǎn)效率高，但生產(chǎn)率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產(chǎn)率的增速會慢下來，未來的20年，1%的實(shí)際年均GDP增長將不足為奇。endprint

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)觀察家缺乏務(wù)實(shí)的作風(fēng)，他們的期望值與現(xiàn)實(shí)是有差距的，這很危險(xiǎn)。

如果1%到1.5%是未來正常的增長，而我們要求政治精英創(chuàng)造3%的增長，他們也會去創(chuàng)造增長。但唯一的方法是通過赤字開支和人工刺激，通過花以后的錢的方式，會營造短期的增長，但犧牲的是將來經(jīng)濟(jì)增長放緩。這是非常危險(xiǎn)的，對長期的增長也極具破壞性。如果不過高預(yù)期未來，將來經(jīng)濟(jì)增長會放緩，市場回報(bào)也會降低，但這樣的經(jīng)濟(jì)放緩是良性的。如果經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報(bào)率，股票能給我5%或6%的回報(bào)，那么我會少花錢，多存錢，我的工作時(shí)間也會更長一些。如果我們比父母和祖父母活的更長，我們就應(yīng)該工作得更長一些，這沒什么不妥。常識告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結(jié)果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結(jié)果了。

我們將經(jīng)歷老年人數(shù)量劇增的時(shí)期，伴隨而來的是巨大數(shù)量的供養(yǎng)人口。這樣，非工作人口會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區(qū)以及歐洲的部分國家。這將給政治家們帶來令人望而卻步的艱巨挑戰(zhàn)?？梢韵胂螅磥?0年的政治很難會像過去20年的那樣優(yōu)雅和平靜。接下來的30到40年，我們需要一個(gè)穩(wěn)定的過渡期，即出生率等于死亡率。要達(dá)到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個(gè)婦女生2.1個(gè)孩子。在發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)在這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩個(gè)。在美國，受益于移民政策，出生率接近兩個(gè)，還算是不錯(cuò)的。對西歐來說，這個(gè)比率太高了。在東亞地區(qū)，如韓國、日本、中國香港和新加坡，每個(gè)婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國家的生育率低至1.2或1.3。假設(shè)極端的情況下，平均每個(gè)婦女只生一個(gè)孩子。結(jié)果人口每一代下降50%，而供養(yǎng)率高得驚人。當(dāng)然長期的情況不能像這樣假設(shè)，這不是今天的問題，更直接地說，不是我們這一代人的問題，但我們可以為子孫后代指出來：“嘿！ 這是你們要考慮的問題?！?/p>

《巴倫周刊》：這種趨勢對投資有什么影響呢？

阿諾特：未來三到五年，估值開始占主導(dǎo)地位，并會指向新興市場。長期來看，人口結(jié)構(gòu)會起巨大的作用，而且也會指向新興市場。對于任何一個(gè)有著至少一至兩年投資回報(bào)預(yù)期的投資者來說，新興市場是最佳的投資點(diǎn)。endprint