鋼價反彈進(jìn)入尾聲

近一個月以來，上海螺紋鋼價格從3140元上漲到3310元，漲幅5.08%。此時恰逢一系列政府微刺激政策推出，是不是正是因為政府刺激經(jīng)濟(jì)，才使得跌跌不休的鋼價出現(xiàn)了反彈？

歷史研究表明，季節(jié)性需求主導(dǎo)了春節(jié)后鋼價的表現(xiàn)：在需求尚未啟動的前5周，鋼價均有不同程度下跌；季節(jié)性需求啟動后，過去4年第6-10周平均漲幅為3.34%。2014年旺季如期而至疊加鋼廠預(yù)期悲觀導(dǎo)致生產(chǎn)謹(jǐn)慎，因此無論是否存在政府基建托底事件，低位產(chǎn)量下需求的季節(jié)性恢復(fù)都將帶動前期下跌較快的鋼價企穩(wěn)反彈。

礦價方面，國產(chǎn)礦持續(xù)下跌而進(jìn)口礦小幅上漲，品種間的明顯分化或表明，礦石需求并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的改變?？傮w來看，3月中旬至4月中旬的鋼價、礦價階段性企穩(wěn)反彈是季節(jié)性因素所致，與穩(wěn)增長政策關(guān)系不大。而礦價整體反彈相對滯后，與日益惡化的供需格局有關(guān)。產(chǎn)能過剩的制約正在逐步從中游制造業(yè)轉(zhuǎn)向上游資源品。

需求成為鋼價反彈的主要因素

在本輪反彈的表現(xiàn)中，不同地區(qū)的螺紋鋼和線材價格漲幅普遍較大，長材價格相對突出，品種分化表明季節(jié)性需求恢復(fù)就是鋼價上漲的原因。

就2014年而言，年初市場對于旺季需求的預(yù)期普遍謹(jǐn)慎，鋼廠生產(chǎn)也維持相對低位，因而在季節(jié)性需求恢復(fù)之時，產(chǎn)量并未對鋼價造成負(fù)面影響。

不僅是鋼價，春節(jié)后鐵礦石價格同樣受季節(jié)性需求影響。值得注意的是，進(jìn)口礦的季節(jié)性波動更加明顯。

進(jìn)口礦一般節(jié)后第3周開始出現(xiàn)較明顯的回調(diào)，第6、7周階段性觸底企穩(wěn)反彈。而國產(chǎn)礦往往在第5周才出現(xiàn)較為明顯下跌，第7、8周開始觸底企穩(wěn)。

近四年，進(jìn)口礦前5周累計跌幅達(dá)8.23%，第6周至第10周的平均累計漲幅約5.4%。國產(chǎn)礦前6周平均累計跌幅2.95%，第7周至第10周平均累計漲幅為1.52%。

進(jìn)口礦之所以率先反應(yīng)且漲幅較大，可能與進(jìn)口礦港口現(xiàn)貨市場交易相對活躍有關(guān)。受鋼企原材料招標(biāo)協(xié)議采購的定價模式以及區(qū)域性格局，使得國產(chǎn)礦價格波動相對較小。雖然波動幅度存在差異，但進(jìn)口礦和國產(chǎn)礦都呈現(xiàn)了先跌后漲的季節(jié)性變化規(guī)律。

就此次反彈而言，與過去礦價整體率先反彈且漲幅較大不同的是，現(xiàn)貨礦價在鋼價企穩(wěn)的情況下繼續(xù)下跌，反彈節(jié)奏相對滯后，直至節(jié)后第10周漲幅才超越鋼價。

品種間的明顯分化或表明礦石需求并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的改變。在鋼價季節(jié)性上漲的帶動下，前期跌幅較大的進(jìn)口礦更多是在市場情緒有所緩解的背景下，跟隨鋼價反彈而已。關(guān)于這點(diǎn)，進(jìn)口礦反彈以來，仍舊持續(xù)高位運(yùn)行的進(jìn)口礦港口庫存對此也有所印證。

外礦產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致供給壓力劇增的2014年，礦石供需關(guān)系惡化導(dǎo)致礦價整體反彈相對滯后，這也符合當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)輪動趨勢，產(chǎn)能過剩的制約正在逐步從中游制造業(yè)轉(zhuǎn)向上游資源品。

反彈進(jìn)入尾聲

既然近期鋼價反彈是由需求的季節(jié)性恢復(fù)所致，后期增量需求能否持續(xù)，決定了鋼價反彈究竟還有多大的空間。

據(jù)統(tǒng)計，2010-2013年4月，粗鋼日均表觀消費(fèi)環(huán)比增幅為2.10%、5月為-2.02%，6月為0.37%，7月為-2.56%。簡單的數(shù)據(jù)背后是簡單的結(jié)論，4月是季節(jié)性需求環(huán)比回升最快的月份，后期增量逐步衰減。這是因為，氣溫回暖帶來的開工恢復(fù)集中體現(xiàn)在4月，進(jìn)入5月后效用已經(jīng)減退，而6、7月的高溫天氣反而會制約基建施工和制造業(yè)的生產(chǎn)效率。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的趨勢性動力對季節(jié)性需求也有一定的影響。從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，鋼鐵下游需求尤其是基建地產(chǎn)及基建類機(jī)械投資或產(chǎn)量同比增速均有所下滑。考慮到趨勢性下滑，旺季效應(yīng)相對往年減弱是大概率事件。

即便基建項目在近期集中審批，二季度實(shí)際效果也不明顯：1.總體保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的基調(diào)下，基建增量作用有限；2.從歷史經(jīng)驗來看，從項目審批到貢獻(xiàn)實(shí)際增量存在一定時滯。

一個需要注意的數(shù)據(jù)是與往年表現(xiàn)不同的社會庫存，無論是否考慮春節(jié)因素影響，在產(chǎn)量同比繼續(xù)增長的情況下，社會庫存出現(xiàn)明顯的同比下降。

按Mysteel統(tǒng)計的老口徑，年初以來社會庫存同比負(fù)增長且幅度不斷擴(kuò)大，截至4月18日，同比增幅為-15.74%，不僅低于歷年同期水平，而且僅高于2007年以來2013年2月初短暫兩周的-18.48%和-20.1%。

考慮到庫存環(huán)比受春節(jié)因素影響，我們以春節(jié)為時點(diǎn)，2014年節(jié)后第10周社會庫存相比2013年節(jié)后第10周下降12.71%，而2008-2013年節(jié)后第10周社會庫存同比增速分別為24.10%、22.51%、51.52%、6.31%、8.62%、5.90%。

同期社會庫存首次下降，且增速已經(jīng)處于歷史最低水平，而這并非是需求旺盛所致，唯一合理的解釋可能是，持續(xù)低迷環(huán)境下，承擔(dān)中間蓄水池的鋼貿(mào)商群體和社會庫存正在逐步萎縮。

從理論上講，這將導(dǎo)致兩種結(jié)果：1.因為補(bǔ)庫和去庫力度減弱，鋼價對需求的彈性減小，其波動也自然收斂；2.缺少中間庫存的潤滑作用，鋼廠生產(chǎn)將直接面對終端需求。因此，在當(dāng)前缺乏中期改善的樂觀預(yù)期情況下，我們很難指望鋼價季節(jié)性反彈就能夠刺激中間貿(mào)易商補(bǔ)庫需求的出現(xiàn)。

鋼企生產(chǎn)跟隨終端需求季度性回升

貿(mào)易商蓄水池功能逐步萎縮導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)直接面對終端需求的現(xiàn)象已經(jīng)非常明顯：受寒冷天氣和春節(jié)假期因素影響，唐山高爐開工率從2013年12月12日的91%下降至2014年3月13日的87.57%，而上一年同期則在96%-99%的高位區(qū)間運(yùn)行；同時，不僅是唐山，全國中小鋼企生產(chǎn)都在下滑，Mysteel調(diào)查的163家鋼廠高爐開工率由2013年12月12日的87.85%下降至2014年4月4日的75.44%，同樣163鋼廠高爐開工率上一年同期在90%-94%的高位區(qū)間運(yùn)行。

季節(jié)性需求尚未啟動之前，鋼廠生產(chǎn)如此謹(jǐn)慎，一方面是處于傳統(tǒng)淡季；另一方面鋼廠對來年旺季需求的態(tài)度相對悲觀。缺少了庫存這個緩沖墊，產(chǎn)量從未如此赤裸裸地面對終端需求。如果說2013年庫存收斂種下了因，這就是它在2014年所結(jié)的果。

在需求環(huán)比有所恢復(fù)且鋼價率先觸底反彈的格局下，二季度潛在的供給壓力不容忽視。從2010-2013年旬度產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，3月下旬至5月中旬，相對1月上旬產(chǎn)量累計增速分別為7.72%、11.74%、10.38%、12.61%、13.01%、13.12%，4月上旬至5月中旬是產(chǎn)量環(huán)比上升最快的時間段。

如果鋼價繼續(xù)上漲帶動盈利改善，產(chǎn)能過剩背景下的生產(chǎn)高彈性必然會導(dǎo)致產(chǎn)量顯著上升：4月上旬行業(yè)粗鋼日產(chǎn)量215.15萬噸，環(huán)比增長3.77%，已經(jīng)開始出現(xiàn)加速上升的跡象。

實(shí)際上，近幾年來每一次鋼價反彈都因產(chǎn)量釋放過快而無疾而終。經(jīng)歷長時間高速增長的制造業(yè)面臨需求放緩帶來的產(chǎn)能調(diào)整，是一個相對長期的市場化過程。雖然環(huán)保壓力持續(xù)存在，但考慮到鋼鐵行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)、稅收、就業(yè)方面的貢獻(xiàn)，中央主導(dǎo)休克式去產(chǎn)能的條件尚不成熟，很難一蹴而就。冰凍三尺，非一日之寒，從國外的經(jīng)驗來看，環(huán)境治理與重工業(yè)產(chǎn)能調(diào)整本身就是一個伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的漫長過程。

就鋼價自身規(guī)律而言，近4年上海地區(qū)螺紋鋼價5、6月環(huán)比下跌概率較大，平均漲跌幅為5.45%和0.78%，二季度鋼價平均累計跌幅為4.54%。礦價的歷史表現(xiàn)與鋼價基本一致，二季度普氏指數(shù)累計跌幅12.89%，并且下跌風(fēng)險主要體現(xiàn)在5月。在需求顯著下滑的2014年，鋼價超越歷史規(guī)律上漲的可能性微乎其微。

因此，綜合考慮需求復(fù)蘇乏力和后期潛在供給壓力上升，預(yù)計4月鋼價小幅反彈之后，5、6月將弱勢下跌?；蚺c往年一樣，在經(jīng)歷4月小幅反彈之后，鋼價、礦價5月下跌風(fēng)險相對較大。

考慮到影響鋼價的主要變量在于噸鋼毛利、礦石和焦炭等原材料價格，鋼價的構(gòu)成主要是行業(yè)盈利和上游原材料價格兩大因素，其中行業(yè)盈利由行業(yè)供需格局所決定，而原材料價格則由上游供需格局決定。

作為資源品的鐵礦石，在供需格局惡化的情況下，礦價將會沿著邊際成本曲線下跌。海外低成本產(chǎn)能沖擊下，礦石成本曲線更加平緩，且最高邊際成本顯著下移，疊加下游鋼鐵需求增速回落的影響，2014年礦價中樞顯著下移是大概率事件。

因此，對于行業(yè)供需繼續(xù)底部徘徊，同時上游原材料加速惡化的2014年，很難找到鋼材均價不出現(xiàn)回落的理由。

作者為長江證券分析師