A股投資者“斷檔”

重讀羅伯特.希勒的《非理性繁榮》，又有新的體會(huì)。

比如，針對(duì)20世紀(jì)90年代末期的美股大牛市，他指出其中存在“非理性繁榮”，因?yàn)槠涔乐邓剑≒E）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1929年美股大崩盤之前的高點(diǎn)。希勒提出了造成這一結(jié)果的12個(gè)非基本面因素，其中之一是“生育高峰對(duì)市場的顯著影響”。

這一影響包括三個(gè)方面：一是相關(guān)人群（1946年-1966年出生）對(duì)商業(yè)與服務(wù)的消費(fèi)需求，這與基本面關(guān)聯(lián)密切；二是到2000年時(shí)，35歲-55歲的這一年齡段的中年人群體是股票投資的適齡人群；上述兩項(xiàng)主要與人口數(shù)量有關(guān)，而第三項(xiàng)則事關(guān)人口特質(zhì)，書中寫道：“性格形成時(shí)期共同的經(jīng)歷會(huì)給一代人的心態(tài)留下永遠(yuǎn)印記”。具體來說，戰(zhàn)后嬰兒潮一代“沒有經(jīng)歷過20世紀(jì)30年代的大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，對(duì)股市及世界沒有太多恐懼?！边@批人成為主流投資者后給股市帶來了樂觀傾向，因而對(duì)相對(duì)較高的估值不那么敏感。

與這種分析相對(duì)應(yīng)的是，1949年后中國第二次人口高峰出現(xiàn)在1962年-1976年，當(dāng)2007年大牛市出現(xiàn)之際，這批人的年齡達(dá)到31歲-45歲，成為購買股票和基金的主力軍。

和人口數(shù)量分析同樣重要的是人口特質(zhì)對(duì)A股的直接影響。60后和70后這批人的成長期，無論中國經(jīng)濟(jì)還是個(gè)人際遇，總體上處于上升期。這難免助長個(gè)人盲目自信和不切實(shí)際的樂觀，這也是2007年A股能達(dá)到驚人估值水平的推動(dòng)因素之一。

這一代投資者為他們的樂觀付出了代價(jià)。目前A股之所以難有表現(xiàn)，很重要的一個(gè)原因是，在老一代投資者漸漸被市場套牢和淘汰的同時(shí)，并沒有新一代接手，因而出現(xiàn)了投資群體上的“斷檔”。

對(duì)于未來A股，最重要的莫過于分析1985年-1991年第三次人口高峰以及更年輕人群的特質(zhì)和偏好——他們不但是未來的消費(fèi)主力人群，更是未來的投資主力人群。

私募基金經(jīng)理李馳曾經(jīng)說過，很多A股投資者其實(shí)是抱著娛樂的態(tài)度在炒股，雖然表面上是為了財(cái)務(wù)原因，但實(shí)際上他們是在尋求某種刺激。對(duì)于60后-70后投資者來說，這種描述很有道理，因?yàn)樗麄兯畹臅r(shí)代，娛樂還遠(yuǎn)沒有產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化，股市漲跌帶來的刺激還相當(dāng)有吸引力。

但在這一點(diǎn)上，80后-90后就完全不同了，他們擁有豐富的、高質(zhì)量的娛樂服務(wù)，根本沒必要在股市中“找樂子”，因此對(duì)股票投資的訴求相對(duì)簡單，更多基于財(cái)務(wù)上的需求。當(dāng)股票不能提供年化的穩(wěn)定收益時(shí)，干脆去買余額寶。

再者，雖然80后-90后的絕對(duì)生活水平肯定高于前一代人，但由于連續(xù)遭遇了升學(xué)、就業(yè)、買房等方面的激烈競爭，因?yàn)閷?duì)世界的相對(duì)感受不如前一代人樂觀，所以對(duì)待投資將會(huì)更理性一些。

總之，當(dāng)未來5年-10年新一代投資者興起時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)帶來A股的投資風(fēng)格更趨于基本面分析。

回頭來看，2006年-2007年基本面分析主導(dǎo)的大牛市其實(shí)是基金經(jīng)理代替大量投資者做出的風(fēng)格選擇，過于超前；且因?yàn)槭谴筒僮?，?duì)結(jié)果失于負(fù)責(zé)。使得基本面分析雖然風(fēng)光一時(shí)，卻沒有真正站住腳，被弄得灰頭土臉。

而未來新一代投資者興起時(shí)，人群特質(zhì)將導(dǎo)致他們主動(dòng)選擇基本面分析，迎來真正的價(jià)值投資時(shí)代。當(dāng)然理性也只是相對(duì)而言，人性未變，投機(jī)如山岳般古老。

從上述角度出發(fā)，目前A股的投資風(fēng)格從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，就非常合情合理了。

可見，第三次人口高峰的數(shù)量和第三次人口高峰的特質(zhì)，是未來A股基本面之外的兩個(gè)主要影響因素。此外的第三個(gè)主要因素是A股國際化的進(jìn)程，即A股在何時(shí)真正融入全球金融市場，以及由此帶來的資金流動(dòng)。前兩者和后者，可以概括為A股未來5年-10年的潛在內(nèi)部需求和外部需求。