關(guān)鍵在降利率

GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風(fēng)險，也意味著中國貸款質(zhì)量產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險。未來央行貨幣政策的主要目標應(yīng)是降低社會融資成本，可以加快人民幣貶值力度。

2014年以來，經(jīng)濟和通脹都大幅下行，前4月工業(yè)增速降至9%以下，創(chuàng)下2009年以來的新低，而4月CPI降至1.8%，通縮風(fēng)險明顯加大。經(jīng)濟回落的一個重要原因是社會融資增速下降，由于社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟3-6個月，預(yù)示下半年經(jīng)濟的下行壓力仍然很大。我們預(yù)測2014年GDP增速僅為7%，其中二、三、四季度GDP增速分別為7.2%、6.9%和6.8%。

由于經(jīng)濟回落與融資下滑有關(guān)，因而目前市場普遍期待貨幣政策的放松。從央行角度觀察，可供選擇的貨幣政策工具包括數(shù)量型和價格型兩類。其中數(shù)量型包括公開市場操作、準備金率、貸款額度窗口指導(dǎo)以及再貸款等，價格型工具包括存貸款利率、回購利率、長期債券利率、匯率等。

5月30日國務(wù)院常務(wù)會議稱，經(jīng)濟下行壓力較大，要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，落實金融對實際經(jīng)濟支持。主要體現(xiàn)在兩方面：一是微調(diào)力度加大，包括加大定向降準政策的力度，擴大再貸款和專項金融債規(guī)模。二是規(guī)范同業(yè)、信托、理財和委托貸款，清理不必要的資金通道?？傮w看來，目前貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹鳎越档腿谫Y成本為主要目標，而難以全面放松。

制約貨幣全面放松的一個重要原因在于中國經(jīng)濟增長與貨幣數(shù)量逐漸脫節(jié)，意味著貨幣數(shù)量對經(jīng)濟增長的影響日益下降。2009年以后，中國社融增速遠高于GDP名義增速，導(dǎo)致負債爆炸、房價暴漲，目前信貸市場總負債占GDP的比重從200%以下增加至接近300%，意味著貨幣總量并不稀缺。如果繼續(xù)全面放松貨幣，對于解決中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡的問題無益。

此外，目前7天回購利率僅在3.3%左右，位于一年以來低位水平，表明貨幣市場流動性極其寬松，因而貨幣政策再寬松的意義極其有限。而貨幣利率與數(shù)量相關(guān)性已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，意味著兩者關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，過去是貨幣數(shù)量影響價格，因而增加金融機構(gòu)超儲率可以降低貨幣利率，改善流動性；而今是貨幣價格影響數(shù)量，由于貨幣利率處于低位，因而金融機構(gòu)寧愿投標央行正回購，主動回籠貨幣，導(dǎo)致超儲率下降。因而即便全面降準銀行也未必會增加貸款，資金反而可能重新回流央行。

在我們看來，未來數(shù)量政策更多會采取定向?qū)捤烧?，在保持貨幣總量平穩(wěn)增長的同時，調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)。對于小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)以及保障房等基建相關(guān)項目，其關(guān)聯(lián)銀行可以獲得定向降準、定向再貸款等政策的支持，以保證資金的使用效率。

在貨幣數(shù)量對經(jīng)濟影響下降的同時，我們注意到利率對經(jīng)濟的影響在大幅上升。一季度全國GDP名義增速大幅降至7.9%，已經(jīng)與一季度7.18%的貸款平均利率基本接軌。

GDP名義增速是全社會平均回報的重要參考指標。在2006、2007年及2010、2011年，GDP名義增速高達20%，意味著高利貸也是可以持續(xù)的。但最近兩年GDP名義增速已經(jīng)降至10%左右，意味著10%利率的信托也是可以維系的。而今GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風(fēng)險，也意味著中國貸款質(zhì)量產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險。

我們認為，未來央行貨幣政策的主要目標應(yīng)是降低社會融資成本，這也意味著利率政策將發(fā)揮更大作用?？梢赃x擇的政策包括調(diào)低回購招標利率、對政策性銀行定向再貸款或者降準來降低長債利率，以及調(diào)低存貸款基準利率等。

最后，我們建議加快人民幣匯率貶值力度。從蒙代爾不可能三角理論看，在資本自由流動的背景下，利率下行和匯率貶值互為一體。歷次人民幣匯率貶值與國內(nèi)利率下降均同時發(fā)生，因而匯率貶值可以強化國內(nèi)利率下行預(yù)期，引導(dǎo)經(jīng)濟更好再平衡。