定向?qū)捤勺笥覟殡y

自2013年6月爆發(fā)了流動(dòng)性事件后，6月成為一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，并總是在不經(jīng)意間與“錢荒”聯(lián)系起來。

5月30日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議發(fā)布了一系列貨幣政策以穩(wěn)定社會(huì)融資總量，值得關(guān)注的是，決策層強(qiáng)調(diào)要保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)。

國(guó)務(wù)院明確要求加大“定向降準(zhǔn)”措施的力度，這是繼一個(gè)月前對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率之后，政府又一次提出定向?qū)捤烧?。雖然仍被冠以“定向”的稱號(hào)，但兩者之間相隔只有一個(gè)月，且力度明顯加大，此舉是否可以被市場(chǎng)理解為這是量化寬松政策的節(jié)奏？

寬松穩(wěn)定預(yù)期

何為量化寬松？

一般而言，量化寬松政策包括：定向降準(zhǔn)、央行發(fā)行更多的再貸款額度用于支持小微企業(yè)融資和農(nóng)業(yè)項(xiàng)目（通過再貸款），以及加大專項(xiàng)金融債發(fā)行規(guī)模。

這與會(huì)議重點(diǎn)提出的三點(diǎn)要求異曲同工：一、保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)；二、對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率；三、擴(kuò)大支持小微企業(yè)的再貸款和專項(xiàng)金融債規(guī)模。

這也意味著自年初以來，監(jiān)管層不斷對(duì)“影子銀行”采取圍堵的政策，或許在未來一段時(shí)間將趨于溫和，央行將出臺(tái)具體政策以配合國(guó)務(wù)院的號(hào)召。

與此前的放松周期不同，本輪“微刺激”此前一直是低調(diào)潛行，少有以前大張旗鼓之勢(shì)，這與以往刺激政策更注重經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭可系脑鲩L(zhǎng)不同，此次政策意圖更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的必要性。

具體而言，要求規(guī)范“同業(yè)、信托、理財(cái)、委托貸款”等業(yè)務(wù)，以“縮短融資鏈條”、“降低社會(huì)融資成本”，以此達(dá)到穩(wěn)定社會(huì)融資總量、加快貸款審批流程的目的。另一方面，通過加大呆賬核銷力度、推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化等措施提高銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這些措施將有助于提升貨幣流動(dòng)速度，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是金融結(jié)構(gòu)性調(diào)整的題中之義。

雖然監(jiān)管對(duì)同業(yè)和非標(biāo)等業(yè)務(wù)的收緊將會(huì)產(chǎn)生金融反脫媒作用，在這一過程中銀行信貸將轉(zhuǎn)回表內(nèi)并計(jì)提內(nèi)在損失，但金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)下降。

雖然一季度銀行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)员３忠欢ㄔ鲩L(zhǎng)，但增幅明顯趨緩，銀行業(yè)短期結(jié)構(gòu)性調(diào)整正在進(jìn)行，二季度以來，微刺激政策亦步亦趨對(duì)銀行信貸和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到了一定的支撐作用。最為明顯的動(dòng)作是，近期銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，和央行通過公開市場(chǎng)操作、再貸款和定向降準(zhǔn)緩解流動(dòng)性的努力是分不開的。

從這個(gè)角度看，國(guó)務(wù)院會(huì)議提出的措施是對(duì)央行最近一系列周期性調(diào)控行為的肯定，同時(shí)也是一脈相承的。近期銀行業(yè)推行的一系列監(jiān)管政策調(diào)整和自身變革正在向著正確的方向前進(jìn)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，從政策意圖的角度來解讀，當(dāng)前三農(nóng)及小微業(yè)務(wù)占比較大的銀行在未來一段時(shí)間或更為受益，尤其是流動(dòng)性寬松方面會(huì)有一定程度的比較優(yōu)勢(shì)。

既然大政方針基本定盤，那么未來央行只能跟進(jìn)別無選擇。

通過分析，預(yù)計(jì)接下來央行的跟進(jìn)措施有兩種可能性：一是對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率，假設(shè)再降準(zhǔn)備金兩個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金余額約為1000億元。二是對(duì)三農(nóng)貸款和小微貸款比例較高的銀行降低準(zhǔn)備金率。目前我們無法確定哪些銀行可能達(dá)到降準(zhǔn)的要求，但目前三農(nóng)貸款比例較高的銀行為農(nóng)行，小微貸款比例較高的銀行非民生莫屬。

根據(jù)測(cè)算，如果降低存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，2014年銀行凈利潤(rùn)將提升0.5%-1%。即便這些銀行不能享受降準(zhǔn)，定向?qū)捤梢矊⒏纳迫r(nóng)領(lǐng)域和小微企業(yè)的融資環(huán)境，從而有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的極度擔(dān)憂。

政策受制風(fēng)險(xiǎn)

除了對(duì)縣域農(nóng)商行降準(zhǔn)以外，近期微刺激政策仍有不少，且呈現(xiàn)不間斷和加速蔓延之勢(shì)，包括鼓勵(lì)增加首套房按揭、批準(zhǔn)地方政府自行發(fā)債以及此次的加強(qiáng)定向?qū)捤烧叩某雠_(tái)，這將緩解市場(chǎng)對(duì)于GDP加速下滑和銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)憂。

刺激政策僅停留在局部的微調(diào)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)作用尚不確定，因此，大幅度信貸增長(zhǎng)之趨勢(shì)尚未有明顯啟動(dòng)的跡象，時(shí)機(jī)還未成熟仍需觀望。

而且，貨幣政策放松的效果可能會(huì)受到銀行壞賬壓力的掣肘。貨幣放水容易，但水漲船高的痛快只在一時(shí)，并不能持續(xù)。因此，雖然國(guó)務(wù)院明確提出擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的范圍，把定向降準(zhǔn)對(duì)象從上次的支持三農(nóng)投放類機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到小微企業(yè)投放類機(jī)構(gòu)，但在“保增長(zhǎng)可及，調(diào)結(jié)構(gòu)無期”的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，該政策的實(shí)際執(zhí)行效果可能會(huì)大打折扣。

由于目前企業(yè)盈利情況較差，在壞賬壓力日益增大的背景下，銀行對(duì)小微企業(yè)信貸投放普遍謹(jǐn)慎，這導(dǎo)致降準(zhǔn)和信貸投放之間的相關(guān)度會(huì)很弱。加上前期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期非常高，從降準(zhǔn)到降息，但實(shí)際結(jié)果只是定向降準(zhǔn)范圍的擴(kuò)大，可見管理層在貨幣政策層面比較猶豫和糾結(jié)，因此，是否會(huì)有更大力度的政策放松尚需拭目以待。

資產(chǎn)質(zhì)量壓力就像陰影在銀行業(yè)彌漫且驅(qū)之不散。2014年以來，這種趨勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻，鋼貿(mào)不良負(fù)面消息不斷釋放、信托兌付信用危機(jī)愈演愈烈，對(duì)銀行業(yè)不斷構(gòu)成負(fù)面沖擊。

近期，有媒體報(bào)道民生銀行自吞鋼貿(mào)20%的壞賬，假設(shè)該報(bào)道為真，這種情況也并不意外。自鋼貿(mào)問題爆發(fā)之后，部分銀行鋼貿(mào)類貸款不良率甚至有可能高達(dá)30%，過去兩年來銀行不良率壓力的三大來源就是鋼貿(mào)、光伏、造船。由于其他行業(yè)尚未出現(xiàn)類似的大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件，因此，銀行整體不良的上升幅度依然較為緩和。隨著5、6月份信托集中到期，不排除會(huì)有部分違約事件繼續(xù)冒出，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、鋼貿(mào)不良繼續(xù)壓頂?shù)膱?bào)道不斷，從而形成資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)“屋漏偏逢連陰雨”的不利局面。

這一點(diǎn)從此次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議透露出的信息也可獲得一些隱晦的線索。比如，會(huì)議強(qiáng)調(diào)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、但下行壓力仍較大的情況下，要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，深化金融改革，用調(diào)結(jié)構(gòu)的辦法，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，疏通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈。

我們注意到，政策關(guān)鍵仍然是“穩(wěn)健、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)”，政策導(dǎo)向定位于基于定向微刺激、差異化杠桿的維穩(wěn)背景下的調(diào)結(jié)構(gòu)。對(duì)信貸和社會(huì)融資的表述依舊是“合理增長(zhǎng)”，降準(zhǔn)雖然力度加大但依舊是定向，且僅針對(duì)三農(nóng)小微（目的是穩(wěn)就業(yè)），說明目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍未觸及高層心理底線。強(qiáng)調(diào)降低融資成本，但依舊是通過減少融資環(huán)節(jié)、提高效率的方式，純通道業(yè)務(wù)將被繼續(xù)壓縮，若無模式創(chuàng)新，實(shí)際上對(duì)社會(huì)融資構(gòu)成緊縮效果，尤其是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)。

總體來看，管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、樓市降溫、流動(dòng)性和利率水平等方面仍較為淡定，貨幣金融政策還是著眼于中長(zhǎng)期，基本取向還是盤活存量、嚴(yán)控增量、調(diào)控流向，以定向刺激來替代全面降準(zhǔn)，以貶值來替代降息，放松即使有也只是微調(diào)或者安撫性質(zhì)（比如對(duì)銀行個(gè)人房貸的窗口指導(dǎo)）。

調(diào)控僅限定向

盡管短期內(nèi)央行大幅微調(diào)貨幣政策的可能性較低，但其確實(shí)適時(shí)適度的采取了至少四項(xiàng)微調(diào)措施：央行靈活的正回購(gòu)操作、3年期央票不再續(xù)作、定向降準(zhǔn)、再貸款等，以及其他可能披露滯后的動(dòng)態(tài)和差別化存款準(zhǔn)備金率、對(duì)個(gè)別銀行的流動(dòng)性供應(yīng)等措施，季末流動(dòng)性將會(huì)保持適度寬松，資金價(jià)格將會(huì)保持平穩(wěn)，類似2013年年中的“錢荒”出現(xiàn)的可能性較低。

近期央行下發(fā)了《人民銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)管理辦法（征求意見稿）》，主要是針對(duì)商業(yè)銀行貸款企業(yè)的評(píng)級(jí)，根據(jù)評(píng)級(jí)計(jì)算出一個(gè)貼現(xiàn)率，再根據(jù)貼現(xiàn)率給商業(yè)銀行一定的再貸款額度?！豆芾磙k法》有附件一和附件二，其中附件一是針對(duì)貸款的分類，附件二主要是具體的評(píng)級(jí)辦法指標(biāo)，包括主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)，不同行業(yè)給的分?jǐn)?shù)不一樣，比如屬于政策鼓勵(lì)方向就會(huì)寬松一點(diǎn)。

央行通過內(nèi)部評(píng)級(jí)確定商業(yè)銀行的再貸款額度，既可以執(zhí)行相對(duì)寬松的貨幣政策，又可以引導(dǎo)商業(yè)銀行根據(jù)央行的政策目標(biāo)調(diào)整貸款投向，從而達(dá)到定向?qū)捤傻耐瑫r(shí)完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策目標(biāo)。相對(duì)于降低存款準(zhǔn)備金率這種大水漫灌式的貨幣寬松，再貸款作為定向性政策工具，更能實(shí)現(xiàn)精耕細(xì)作的定向?qū)捤?，更加有利于?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

隨著127號(hào)文加強(qiáng)對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管的同時(shí)，它也為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)打開了另一扇窗，同業(yè)業(yè)務(wù)開始向標(biāo)準(zhǔn)債的方向轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化和同業(yè)存單試點(diǎn)范圍、發(fā)行條件及投資者范圍的放松，發(fā)行規(guī)模在近期出現(xiàn)了井噴的現(xiàn)象。究其原因，近期銀行間市場(chǎng)收益率持續(xù)走低，債市行情走牛，同時(shí)非標(biāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大導(dǎo)致規(guī)模壓縮可能是主要原因。

據(jù)了解，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正在醞釀發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)，交易商協(xié)會(huì)此前專門召開會(huì)議，探討了發(fā)行的項(xiàng)目收益票據(jù)的必要性和重要意義。會(huì)議初步確定，該項(xiàng)目收益票據(jù)以經(jīng)營(yíng)性市政項(xiàng)目的收益為信用基礎(chǔ)，并以項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為票據(jù)的主要還款來源，具體包括棚戶區(qū)改造、交通樞紐工程、水電燃?xì)獾裙檬聵I(yè)，收費(fèi)道路橋梁等有持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入的項(xiàng)目。不過這個(gè)所謂的“項(xiàng)目收益?zhèn)边€處于籌劃、征求意見的階段，目前還沒有實(shí)際的案例。

交易商協(xié)會(huì)正在醞釀的項(xiàng)目收益票據(jù)和發(fā)改委提到的項(xiàng)目收益?zhèn)梢岳斫鉃轭愃频漠a(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)應(yīng)該接近于一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可視作為城投債和市政債補(bǔ)充的類市政債券，由于其發(fā)行主體通過上述基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型來看應(yīng)該主要是政府或者是政府控制下的城投公司，項(xiàng)目收益票據(jù)的推出有可能作為受監(jiān)管非標(biāo)類融資的一種替代產(chǎn)物出現(xiàn)，可能會(huì)緩解127號(hào)文所帶來的融資壓力，但由于項(xiàng)目收益?zhèn)瘜?duì)項(xiàng)目的質(zhì)量要求較高，預(yù)計(jì)其緩解作用不大。

通過上述分析基本可以得出以下判斷：央行貨幣政策的基調(diào)是繼續(xù)保持定力，主動(dòng)作為，短期不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，搞大規(guī)?？偭看碳ふ叩母怕什桓?，在經(jīng)濟(jì)下滑未突破監(jiān)管層心理預(yù)期的前提下，結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍是下一階段的主要任務(wù)。

定向刺激（央行評(píng)級(jí)制度配合下的再貸款）、差異化杠桿將會(huì)是后續(xù)以調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)為主要政策目標(biāo)的可能選擇。在定向降準(zhǔn)和定向再貸款等一系列趨向?qū)捤韶泿耪叩呐浜舷?，有助于信貸投放，而隨著127號(hào)文同業(yè)非標(biāo)監(jiān)管以及后續(xù)理財(cái)精細(xì)化監(jiān)管政策的推出，以債券為主的直接融資將可能改變社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)，社會(huì)融資總量也將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，貨幣金融政策定向微刺激力度將持續(xù)加大，同業(yè)監(jiān)管政策落地后資產(chǎn)證券化、大額存單、項(xiàng)目收益票據(jù)等替代性標(biāo)準(zhǔn)工具有望加速推進(jìn)，緩解非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管的影響，銀行業(yè)深化改革將逐步提上日程，改革措施包括高級(jí)法和優(yōu)先股試點(diǎn)的落地，以及銀行混合所有制的逐步推進(jìn)等。

改革緩釋紅利

不過，當(dāng)下最有可能推出的改革措施是銀行將分類開展理財(cái)業(yè)務(wù)，以及與之相關(guān)的銀行理財(cái)事業(yè)部制改革和類債券化交易轉(zhuǎn)讓。

據(jù)從監(jiān)管部門獲悉，銀監(jiān)會(huì)已召集少數(shù)銀行理財(cái)部門人士座談，探討銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管問題。而尚未經(jīng)官方正式公布的細(xì)則是，經(jīng)營(yíng)理財(cái)業(yè)務(wù)的銀行將分ABC三類持牌經(jīng)營(yíng)、分類監(jiān)管。其中，C類銀行只能代銷，而不能自主發(fā)行管理理財(cái)產(chǎn)品；B類只能投資高等級(jí)信用債、金融債等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)較小的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；A類投資范圍最廣，可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，但投資比例仍受8號(hào)文中相關(guān)規(guī)定的限制。

理財(cái)產(chǎn)品主要分為三類：銀行自主發(fā)行管理的理財(cái)產(chǎn)品、銀行代銷的理財(cái)產(chǎn)品、第三方理財(cái)產(chǎn)品。其中第一類產(chǎn)品都需在監(jiān)管部門備案登記，會(huì)有及時(shí)的信息披露，接受監(jiān)管部門的監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；而另兩類理財(cái)產(chǎn)品多游離于監(jiān)管之外，屬于“影子銀行”業(yè)務(wù)。

除了加強(qiáng)銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控外，推動(dòng)銀行理財(cái)事業(yè)部制改革是監(jiān)管部門的另一重頭戲。

早在1月初，銀監(jiān)會(huì)在2014年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議上就表示，要深入推進(jìn)銀行業(yè)改革開放，推進(jìn)銀行事業(yè)部制改革；且對(duì)于理財(cái)業(yè)務(wù)，建立單獨(dú)的機(jī)構(gòu)組織體系和業(yè)務(wù)管理體系。所謂的事業(yè)部制改革，就是由總行設(shè)立事業(yè)部，統(tǒng)一設(shè)計(jì)產(chǎn)品、核算成本控制風(fēng)險(xiǎn)，其他部門和分支行只負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售，不能開發(fā)產(chǎn)品。對(duì)于改革的進(jìn)展，早前有傳聞稱，銀監(jiān)會(huì)已召開銀行理財(cái)事業(yè)部制改革管理辦法內(nèi)部征求意見會(huì)，意見稿近期就會(huì)下發(fā)。

在利率市場(chǎng)化的推進(jìn)過程中，銀行理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性差的局面或?qū)⒅饾u被打破。近日，媒體報(bào)道某銀行正在研究新的理財(cái)產(chǎn)品，投資者在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品后，如需要資金可將該理財(cái)產(chǎn)品用于抵押貸款。

此外，相關(guān)部門馬上開始著手研究銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行交易和轉(zhuǎn)讓，其主要目的是盤活銀行理財(cái)產(chǎn)品，提高流動(dòng)性。一直以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品被作為類存款看待。在剛性兌付尚未打破的背景下，向資管發(fā)展已經(jīng)成為銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的重要趨勢(shì)。2013年10月，理財(cái)直接融資工具在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司正式報(bào)價(jià)交易，為銀行理財(cái)資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)“凈值化”打下基礎(chǔ)。

隨著127號(hào)文加強(qiáng)同業(yè)類投資業(yè)務(wù)的落地，對(duì)銀行表外理財(cái)?shù)木?xì)化監(jiān)管后續(xù)將進(jìn)一步完善，對(duì)8號(hào)文監(jiān)管的漏洞進(jìn)行補(bǔ)充，重點(diǎn)方向?qū)⒅赶蝻L(fēng)險(xiǎn)隔離的監(jiān)管，事業(yè)部制改革將全面加強(qiáng)。雖然銀行理財(cái)業(yè)務(wù)面臨調(diào)整改革，監(jiān)管部門此舉并非抑制銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，而是在規(guī)范銀行理財(cái)環(huán)境的基礎(chǔ)上讓其良性發(fā)展。

由于銀行理財(cái)產(chǎn)品被看作類存款產(chǎn)品，目前大額存單也在推進(jìn)，如果理財(cái)產(chǎn)品快速實(shí)現(xiàn)流通，兩者可能會(huì)存在沖突，目前來看，推進(jìn)到什么程度還有待進(jìn)一步觀察。