博瑞傳播畸高毛利率之謎

博瑞傳播（600880.SH）的最大收入來(lái)自印刷業(yè)務(wù)板塊，不過(guò)蹊蹺的是，對(duì)于類似的業(yè)務(wù)，公司的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，而公司與實(shí)際控制人之間的關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)了絕大部分收入。

隨著并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施，公司賬面商譽(yù)達(dá)到歷史最高值11.68億元，面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。此外，作為并購(gòu)資金的提供方，2013年參與非公開發(fā)行的7家定增機(jī)構(gòu)目前已經(jīng)浮虧超1億元。

公司1999年實(shí)施重大重組以來(lái)，確立了以傳媒為主業(yè)的發(fā)展思路。目前公司擁有都市日?qǐng)?bào)、財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、汽車雜志、戶外廣告、互聯(lián)網(wǎng)等媒體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并著手打造網(wǎng)絡(luò)游戲、娛樂傳媒、文化創(chuàng)意等新媒體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)鏈。

畸高的毛利

根據(jù)2013年年報(bào)，博瑞傳播共有8塊業(yè)務(wù)，包括印刷相關(guān)業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、發(fā)行及投遞業(yè)務(wù)、網(wǎng)游業(yè)務(wù)、小貸業(yè)務(wù)等。

其中“印刷相關(guān)業(yè)務(wù)”是博瑞傳播最大的收入來(lái)源，2011-2013年該業(yè)務(wù)的收入分別為5.89億元、5.35億元、4.87億元，占比分別為45.10%、39.63%、32.09%。

財(cái)報(bào)顯示，公司印刷相關(guān)業(yè)務(wù)2011-2013年毛利率分別為31.19%、29.15%、28.84%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，公司的印刷相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行。

依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類，從事平面媒體的上市公司共有15家。包括博瑞傳播在內(nèi)，有7家上市公司披露了上述業(yè)務(wù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，此外通過(guò)“華智控股（000607.SZ）”借殼上市的杭報(bào)集團(tuán)也有披露。

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，印刷業(yè)務(wù)毛利最高的是時(shí)代出版（600551.SH），也不過(guò)21.98%，遠(yuǎn)低于博瑞傳播；最低的杭報(bào)集團(tuán)僅4.92%。

具體來(lái)看，博瑞傳播的“印刷相關(guān)業(yè)務(wù)”包括“印刷服務(wù)”和“印刷物資（新聞紙）銷售”兩塊。其中“印刷勞務(wù)服務(wù)”的毛利率較高，物資（新聞紙）銷售作為流通環(huán)節(jié)，毛利率很低，一般只有幾個(gè)百分點(diǎn)。

博瑞傳播財(cái)報(bào)中披露的“印刷相關(guān)業(yè)務(wù)”收入成本數(shù)據(jù)是“印刷服務(wù)”和“印刷物資（新聞紙）銷售”兩塊業(yè)務(wù)的合并數(shù)據(jù)。

值得注意的是，上述上市公司中，除了粵傳媒（002181.SZ）、出版?zhèn)髅剑?01999.SH）、華智控股外，其余上市公司均是單獨(dú)對(duì)“印刷服務(wù)”和“印刷物資（新聞紙）銷售”進(jìn)行披露。

換句話講，與博瑞傳播最具有可比性的是粵傳媒、出版?zhèn)髅?、杭?bào)集團(tuán)。根據(jù)年報(bào)所披露的數(shù)據(jù)，博瑞傳播的毛利率水平顯著高于上述三家公司，差距分別為19.62個(gè)百分點(diǎn)、20.5個(gè)百分點(diǎn)、23.92個(gè)百分點(diǎn)。

類似的業(yè)務(wù)，博瑞傳播何以能夠取得遠(yuǎn)高于同行的毛利率呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，印刷業(yè)務(wù)毛利畸高的背后，關(guān)聯(lián)交易在博瑞傳播的印刷業(yè)務(wù)收入中扮演著關(guān)鍵性的作用。

博瑞傳播年報(bào)稱，2013年度，公司參照市場(chǎng)價(jià)格向?qū)嶋H控制人提供印刷相關(guān)勞務(wù)（含新聞紙供應(yīng)），實(shí)現(xiàn)銷售收入共計(jì)3.17億元。

博瑞傳播2013年印刷類業(yè)務(wù)收入4.87億元，據(jù)此計(jì)算關(guān)聯(lián)交易占該塊業(yè)務(wù)總收入的比重為65.09%。

此外，根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，博瑞傳播2011-2012年向?qū)嶋H控制人提供印刷相關(guān)勞務(wù)（含新聞紙供應(yīng)）形成的收入，占同類業(yè)務(wù)的比例分別為73.51%、70.47%。

根據(jù)2009年8月3日召開的第七屆董事會(huì)第十次會(huì)議所披露的公告，2009年7月，公司與實(shí)際控制人修訂并續(xù)簽了《印刷代理協(xié)議》，紙張結(jié)算價(jià)在當(dāng)期采購(gòu)價(jià)（以采購(gòu)紙張的發(fā)票所載金額為準(zhǔn)）的基礎(chǔ)上每噸增加 250 元，若倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)采購(gòu)成本發(fā)生重大變化，雙方另行協(xié)商確定；如果市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大變化，報(bào)刊印刷代理費(fèi)用是在協(xié)議約定的結(jié)算價(jià)格的基礎(chǔ)上，由雙方另行商定結(jié)算價(jià)格。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者并沒有找到公司向?qū)嶋H控制人出售新聞紙的數(shù)量等相關(guān)信息，無(wú)法對(duì)出售價(jià)格的公允性做出具體判斷。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，實(shí)際控制人是博瑞傳播的第一大客戶，根據(jù)財(cái)報(bào)，2011-2013年分別貢獻(xiàn)收入5.14億元、4.68億元、4.05億元，占比分別為39.38%、34.65%、26.65%。

此外，根據(jù)Wind資訊，博瑞傳播2013年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8次，而鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、華聞傳媒（000793.SZ）、皖新傳媒（601801.SH）、中文傳媒（600373.SH）分別為26.16、14.11、13.66、13.53、13.02，明顯高于前者。

商譽(yù)暴增

根據(jù)2013年財(cái)報(bào)，博瑞傳播賬面商譽(yù)高達(dá)11.68億元，相比期初增加7.99億元，增幅高達(dá)216.54%，占總資產(chǎn)的比例為24.15%。

公司解釋稱，2013年新增商譽(yù)主要是收購(gòu)北京漫游谷信息技術(shù)有限公司（下稱“漫游谷”）所致。

2012年10月，博瑞傳播發(fā)布公告表示，擬以10.3億元現(xiàn)金購(gòu)買漫游谷70%的股權(quán)。在評(píng)估基準(zhǔn)日2012年8月31日，漫游谷凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.03億元，收益法評(píng)估后的價(jià)值為15.17億元，增值率高達(dá)6.5倍。

2013年9月25日，博瑞傳播非公開發(fā)行股票募集資金購(gòu)買漫游谷70%股權(quán)事項(xiàng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，10月29日，非公開發(fā)行的股票登記上市，順利完成漫游谷10.3億元的收購(gòu)并表工作。

作為一家頁(yè)游公司，漫游谷目前的主要產(chǎn)品為角色扮演類、策略類、大型休閑類網(wǎng)頁(yè)游戲，產(chǎn)品包括《七雄爭(zhēng)霸》、《魔幻大陸》和《功夫西游》等，其中《七雄爭(zhēng)霸》為漫游谷營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。

不過(guò)，目前整個(gè)頁(yè)游市場(chǎng)面臨著越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

“頁(yè)游獲取用戶的成本越來(lái)越高，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，大家都在砸錢買用戶。”易觀國(guó)際分析師薛永鋒在接受媒體采訪時(shí)表示。

“《七雄爭(zhēng)霸》巔峰已過(guò)，而漫游谷后面推出的《功夫西游》等游戲至今沒有一款再能取得成功。同時(shí)，漫游谷的手游項(xiàng)目并不突出，所以不能排除博瑞傳播是花錢買了一個(gè)走‘下坡路’的公司。”一位網(wǎng)游行業(yè)資深從業(yè)者表示。

國(guó)信證券傳媒行業(yè)分析師陳國(guó)茂指出，“輕資產(chǎn)并購(gòu)是一把雙刃劍，商譽(yù)減值不得不防?！?/p>

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，期末公司應(yīng)該以非同一控制企業(yè)合并取得的子公司為資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試，經(jīng)測(cè)試存在減值的，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

商譽(yù)減值不僅沖減凈利潤(rùn)，同時(shí)也會(huì)沖減凈資產(chǎn)?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)資產(chǎn)減值》規(guī)定：商譽(yù)減值準(zhǔn)備一旦計(jì)提，不得轉(zhuǎn)回。

“若標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益不達(dá)預(yù)期，那么收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)所形成的商譽(yù)將會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)，從而影響上市公司的當(dāng)期損益?！币晃粫?huì)計(jì)人士告訴《證券市場(chǎng)周刊》記者。

事實(shí)上，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，博瑞傳播自2003年收購(gòu)四川博瑞教育開始，伴隨著大量的輕資產(chǎn)并購(gòu)，商譽(yù)確認(rèn)接踵而來(lái)。截至2009年收購(gòu)夢(mèng)工廠確認(rèn)3.64億元商譽(yù)之后，公司商譽(yù)達(dá)到4.33億元的高點(diǎn)。

但由于在約定的對(duì)賭期內(nèi)，夢(mèng)工廠未完成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，博瑞傳播2011年對(duì)收購(gòu)夢(mèng)工廠股權(quán)形成的商譽(yù)確認(rèn)減值損失5016萬(wàn)元。商譽(yù)減值在沖減資產(chǎn)的同時(shí)，也沖減凈利潤(rùn)，公司2011年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)為3.05億元，同比下滑0.48%。

有“夢(mèng)工廠”的前車之鑒，博瑞傳播為何再次溢價(jià)收購(gòu)漫游谷呢？

2013年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速降低、成本壓力不斷攀升，紙質(zhì)媒體受新媒體沖擊持續(xù)加大，圍繞傳統(tǒng)平面媒體展開的印刷、平面廣告、發(fā)行投遞等業(yè)務(wù)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

博瑞傳播自收購(gòu)夢(mèng)工廠時(shí)就開始著力打造網(wǎng)游業(yè)務(wù)，但目前仍未形成氣候，此次收購(gòu)漫游谷，意在提升網(wǎng)游的業(yè)務(wù)占比，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)媒體向新媒體業(yè)務(wù)的真正轉(zhuǎn)型。

此外，值得注意的是，博瑞傳播收購(gòu)漫游谷的資金主要來(lái)自非公開發(fā)行募集的資金。

根據(jù)非公開發(fā)行報(bào)告書，參與此次定增的機(jī)構(gòu)有成都博瑞投資控股集團(tuán)有限公司、平安大華基金管理有限公司、浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司、招商基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、興業(yè)全球基金管理有限公司、太平資產(chǎn)管理有限公司，認(rèn)購(gòu)總數(shù)為5535.25萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)金額10.6億元。

定增發(fā)行價(jià)為19.15元/股，2014年實(shí)施“10轉(zhuǎn)6派2元”后，對(duì)應(yīng)的定增價(jià)調(diào)整為11.84元。按照6月5日的收盤價(jià)11.61元計(jì)算，定增資金仍然浮虧。

公開資料顯示，上述定增限售股分兩期解禁，分別為2014年10月29日、2016年10月31日，解禁數(shù)量分別為7085.12萬(wàn)股、1771.28萬(wàn)股。