萬(wàn)科對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度還不夠

不久前，網(wǎng)絡(luò)傳播的萬(wàn)科（000002.SZ）副總裁毛大慶先生的一篇內(nèi)部講話稿成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)，很多人認(rèn)為，這是“萬(wàn)科高管看空樓市”。

對(duì)此，毛大慶向記者表示，能做到基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)，往往都有強(qiáng)烈的危機(jī)感。萬(wàn)科也一直強(qiáng)調(diào)“如履薄冰，如臨深淵”的憂患意識(shí)，這正是其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的重要來(lái)源。而當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，就是地價(jià)一直居高不下，反映出過(guò)度樂(lè)觀的情緒還沒(méi)有完全恢復(fù)理性。這樣的情況下，在行業(yè)內(nèi)部澆一澆冷水是有必要的。但如果將企業(yè)的憂患意識(shí)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警示扭曲為對(duì)市場(chǎng)的悲觀，則有違他的本意。

雖說(shuō)如此，近來(lái)確有不少人看空樓市。國(guó)際投行巴克萊一份研究報(bào)告稱，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀情緒正迅速惡化，預(yù)計(jì)目前衰退趨勢(shì)將延續(xù)至2015年；瑞銀前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·馬格納斯撰文稱，自2013年年中以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)活動(dòng)指標(biāo)持續(xù)走低，如今看來(lái)，該行業(yè)的低迷有可能轉(zhuǎn)變?yōu)楸辣P(pán)。

財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)惡化

我沒(méi)有能力對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家或分析師們的預(yù)測(cè)做出評(píng)價(jià)，我能夠確定的是，萬(wàn)科目前的財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)在惡化。

先來(lái)看凈負(fù)債率指標(biāo)，這是萬(wàn)科最愛(ài)用的一個(gè)指標(biāo)，其計(jì)算方法為：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/股東權(quán)益。2013年末，萬(wàn)科的凈負(fù)債率為31%，在近十年的歷史中，僅比2008年末稍低。我們知道，2008年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了一次調(diào)整，而萬(wàn)科受到的影響并不大。不過(guò)，在調(diào)整前一年（2007年）末，萬(wàn)科的凈負(fù)債率只有23%。

萬(wàn)科2013年末凈負(fù)債率高的主要原因是——現(xiàn)金過(guò)少。與2007年末相比，2013年末有息負(fù)債增長(zhǎng)了2.07倍，股東權(quán)益增長(zhǎng)了2.11倍，而貨幣資金只增長(zhǎng)了1.60倍。

從表2中可以看到，萬(wàn)科2013年末貨幣資金占資產(chǎn)的比例僅為9%，為近十年來(lái)最低。與此同時(shí)，存貨和其他應(yīng)收款這類可能會(huì)深受樓市波動(dòng)影響的資產(chǎn)所占比例卻處于高位。

萬(wàn)科喜歡用凈負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其理由是，“預(yù)收賬款隨著項(xiàng)目結(jié)算將轉(zhuǎn)化為公司的營(yíng)業(yè)收入，并不構(gòu)成實(shí)際的償債壓力?！被谶@一理由，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款不應(yīng)被忽視，因?yàn)樗鼈冸m然不屬有息負(fù)債，卻無(wú)疑需要償還。以年末（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/全年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金這一指標(biāo)來(lái)衡量，萬(wàn)科來(lái)自供應(yīng)商的付款壓力之大為近十年來(lái)之最——2013年末的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款需要公司用超過(guò)半年的銷售收款才能支付完畢，如果銷售回款放緩，其資金壓力可想而知。

應(yīng)變勝于預(yù)測(cè)

對(duì)于如何防范房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，我們來(lái)回顧一下萬(wàn)科在2008年年報(bào)中的觀點(diǎn)。

對(duì)于企業(yè)而言，更重要的不是預(yù)測(cè)，而是應(yīng)變。企業(yè)可以也應(yīng)該做到的，是對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展方向始終保持認(rèn)識(shí)，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生的改變及時(shí)做出判斷，在此基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的各種短期變動(dòng)進(jìn)行分析，并分別制定應(yīng)對(duì)的預(yù)案，在相關(guān)變化逐漸明朗的同時(shí)迅速采取行動(dòng)。

然而，從近來(lái)萬(wàn)科發(fā)出的聲音來(lái)看，我懷疑萬(wàn)科在一定程度上過(guò)于重視預(yù)測(cè)了。高盛高華的一份研究報(bào)告稱，“行業(yè)方面，管理層參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并主要基于下列原因認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)樓市大幅下滑的可能性不大：中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍然較低（截至2013年底為53%），目前房?jī)r(jià)降幅不太可能超過(guò)10%，下行持續(xù)時(shí)間不會(huì)超過(guò)兩年。但城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%后，房地產(chǎn)業(yè)可能更為周期性波動(dòng)……”

如此精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)我實(shí)在是不敢太過(guò)相信。企業(yè)如果過(guò)于相信甚至依賴這樣的預(yù)測(cè)，那就有可能因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)防范不足而遭受損失。著名投資者肯·費(fèi)雪被認(rèn)為是當(dāng)今美國(guó)測(cè)市最準(zhǔn)的專家，但國(guó)內(nèi)成熟的投資者大概不會(huì)照搬他的一些發(fā)現(xiàn)或者說(shuō)結(jié)論——如熊市的低點(diǎn)在時(shí)間上大概距牛市頂點(diǎn)18個(gè)月左右，盡管這樣的發(fā)現(xiàn)或結(jié)論不可能一點(diǎn)兒依據(jù)都沒(méi)有。

事實(shí)上，萬(wàn)科在2008年年報(bào)中曾這樣說(shuō)，“當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處于極為特殊的時(shí)刻，中國(guó)住宅市場(chǎng)短期內(nèi)的變動(dòng)可能也極其復(fù)雜，已經(jīng)超出了企業(yè)的預(yù)測(cè)能力?！蹦敲矗瑸槭裁次迥曛?，萬(wàn)科卻又對(duì)預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期變動(dòng)又如此自信了呢？

其實(shí)，能夠迅速應(yīng)變已經(jīng)極不容易了。萬(wàn)科早在2007年年中就對(duì)市場(chǎng)過(guò)熱做出了預(yù)警，卻依然在下半年購(gòu)置了一些高價(jià)土地。

以營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量，2013年萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)規(guī)模比2007年增長(zhǎng)了2.81倍，在這種情況下，應(yīng)變的難度就更大了。

2014年前3個(gè)月，萬(wàn)科拿地的速度已然大為放緩——根據(jù)公司公布的月度銷售及新增項(xiàng)目情況簡(jiǎn)報(bào)統(tǒng)計(jì)，其一季度拿地需支付金額為114.22億元，遠(yuǎn)低于上年同期的190.11億元和2013年第四季度的284.29億元。

雖然如此，萬(wàn)科一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻為-55.79億元，而2013年一季度僅為-23.83億元。

我們來(lái)分析一下為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情形。2014年第一季度萬(wàn)科購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為249.02億元，同比減少71.86億元，減少數(shù)略少于拿地需支付金額減少數(shù)（75.89億元）。這表明，如果不考慮拿地需支付金額與實(shí)際支付金額存在的差異，則用于開(kāi)發(fā)的支出非但沒(méi)有減少，反而略有增加。事實(shí)上，2014年第一季度萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)新開(kāi)工面積420.0萬(wàn)平方米，略高于上年同期（402.0萬(wàn)平方米）。這就是說(shuō)，拿地的速度可以很快降下來(lái)，但已經(jīng)拿了的地要開(kāi)發(fā)，這個(gè)速度很難迅速下降。

一季度萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售面積415.0萬(wàn)平方米，銷售金額542.3億元，同比分別增長(zhǎng)11.7%和24.2%。照此看來(lái)，用于土地開(kāi)發(fā)的支出略有增加并不為過(guò)。問(wèn)題是，現(xiàn)金流量表中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為290.64億元，只是銷售金額的53.59%。

對(duì)這個(gè)問(wèn)題，萬(wàn)科總裁郁亮先生在網(wǎng)上投資者交流會(huì)上的回答如下：

2014年年初銀行按揭有延遲的情況，各個(gè)銀行都有不同程度的收緊。但是萬(wàn)科作為龍頭企業(yè)還是具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，公司也在加強(qiáng)銷售回款工作，預(yù)計(jì)各銀行目前都有一定程度的緩解，公司對(duì)于銷售仍保持樂(lè)觀態(tài)度。

另一方面，上年末部分城市存在限簽的情況，為避免客戶流失，公司通常都會(huì)預(yù)收部分定金，因此部分銷售款項(xiàng)已在上一年度收訖。

請(qǐng)看表4，萬(wàn)科2013年第四季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金明顯異常，這驗(yàn)證了郁亮的回答。若非如此，萬(wàn)科2013年全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流很有可能是負(fù)數(shù)，報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)更難看。

一個(gè)更重要的問(wèn)題是，以目前樓市悲觀情緒之重，未來(lái)客戶還會(huì)像2013年末那樣支付巨額的定金么？如果情況繼續(xù)惡化下去，銀行在按揭時(shí)會(huì)不會(huì)更加謹(jǐn)慎？