“錢荒”難復制

2013年 “錢荒”中隔夜拆借利率飆高至30%的驚險時刻仍歷歷在目，隨后市場經(jīng)歷了一輪慘烈的股債雙殺。2014年年中時點再度臨近，資金面還會復制這一情形嗎？

上一次“錢荒”之所以發(fā)生，貨幣政策緊縮和金融機構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”兩個因素共同導致資金供給收縮；而政府微刺激和實體經(jīng)濟復蘇過程中，融資需求增長存在剛性。資金供需背離進而導致利率上揚。

2014年4月份以來，在經(jīng)濟低迷的情況下，央行雖然堅持不全面降準，但低調(diào)地對貨幣政策微調(diào)，進行定向?qū)捤?。其次，金融監(jiān)管部門聯(lián)手壓縮同業(yè)非標資產(chǎn)已經(jīng)接近一年，機構(gòu)們已經(jīng)普遍主動去杠桿。因此，資金供求格局有所改善，大大降低了年中再度出現(xiàn)“錢荒”的可能性。

貨幣政策定向?qū)捤?/p>

面對經(jīng)濟下滑，央行雖然沒有全面降準和降息，但是暗中使用了定向?qū)捤晒ぞ?，且?guī)模不小，起到了穩(wěn)定貨幣供給的作用。

定向?qū)捤傻木唧w措施一是通過公開市場操作穩(wěn)定短端利率；二是對部分銀行給予再貸款，穩(wěn)定長端利率；三是對符合結(jié)構(gòu)調(diào)整、滿足市場需求的實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行，適當降低準備金率，增加可用資金。

從4月份開始，公開市場操作從少量凈回籠轉(zhuǎn)向目前每周超過500億元的凈投放，4、5月份凈投放量為2780億元。另外，央行在上次“錢荒”之后開始使用SLO和SLF等短期流動性供給，平抑隔夜和7天期利率，目的就是防止出現(xiàn)季節(jié)性的時點“錢荒”。

就具體利率水平而言，央行規(guī)定，當隔夜、7天和14天回購利率分別高于5%、7%和8%時，地方法人金融機構(gòu)可向央行申請SLF操作。也就是說，央行已經(jīng)給短端利率設定了上限，因此難以再現(xiàn)“錢荒”。

再貸款是2014年央行又一積極貨幣政策的嘗試。在一季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行就提到發(fā)放了1000億元的支持農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)再貸款。5月28日，有外媒報道稱，央行對國有大型銀行和政策性銀行再次進行了3000億-5000億元的再貸款。

再貸款工具一般而言是在流動性緊張時用于維護金融穩(wěn)定，但此次卻被用于結(jié)構(gòu)性放松。它的期限最高可以達到一年，最直接的效果就是降低貨幣市場長端利率。

雖然對發(fā)放再貸款央行不必即時公布，人們難以通過公開信息直接驗證，但國信證券首席固定收益分析師董德志對本刊記者指出，從市場反應上，可以看到5月下旬的交易日，貨幣市場利率在尾盤突然出現(xiàn)下行，特別表現(xiàn)在IRS（人民幣利率互換）利率大幅下挫，創(chuàng)出年內(nèi)新低，顯示有資金投放。

董德志判斷，從資金投放的角度，如此大規(guī)模的再貸款和降準已經(jīng)區(qū)別不大?！皩τ谏虡I(yè)銀行而言，最終都是表現(xiàn)為可用資金變多。這是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的原動力?！?/p>

5月30日，國務院常務會議提出加大“定向降準”力度，同時擴大支持小微企業(yè)的再貸款和專項金融債規(guī)模。這意味著在央行4月22日宣布下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準備金率之后，定向?qū)捤捎型^續(xù)加碼。

“同樣的資金面，平常時期可能維持足夠的流動性，但如果在某一時點每家銀行人人自危而囤積資金，就會出現(xiàn)錢荒?！?美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺指出，“政府出面來穩(wěn)定預期非常重要。今年政府和央行的措施將保持6月銀行間利率穩(wěn)定，不會發(fā)生錢荒?！?/p>

上次定向降準釋放的資金在800億元左右，如果加大“定向降準”的規(guī)模，結(jié)合再貸款，總體釋放的中長期資金大致為5000億-7000億元。而且本次貨幣寬松在5月份就開始，區(qū)別于2013年。

非標資產(chǎn)收縮

“非標資產(chǎn)”即非標準化債權(quán)資產(chǎn)，是相對于在銀行間債券市場或者滬深交易所流通的標準化債券來講的。非標資產(chǎn)具有流動性差、透明度低、融資成本高等特點。銀行通過理財產(chǎn)品或同業(yè)業(yè)務等形式投資的類信貸資產(chǎn)都屬于非標資產(chǎn)。

2013年6月末的“錢荒”從時點來看主要原因在于貨幣市場資金供不應求，而整個下半年的“錢荒”主要原因是非標資產(chǎn)快速擴張，占用流動性。央行試圖通過貨幣市場的高利率去杠桿，但是由于當時刺激政策提高了融資需求，而隱性擔保又抬高了無風險利率，因此非標資產(chǎn)成為高利率融資的主要渠道。相反，低風險、低利率的貨幣市場和債券市場則不得不承受“錢荒”。

但是從2013年末開始，清理非標資產(chǎn)逐步得到落實。最早以銀監(jiān)會出臺“8號文”為標志，控制銀行理財產(chǎn)品投向同業(yè)非標資產(chǎn)，促使貨幣信貸回歸銀行表內(nèi)。此后，銀監(jiān)會再次發(fā)布“99號文”，控制信托通道業(yè)務，堵住同業(yè)非標資產(chǎn)的一扇主要大門。而在今年5月，一行三會聯(lián)手發(fā)布“127號文”，從會計記賬準則上徹底規(guī)范非標資產(chǎn)。

在5月30日的國務院常務會議上，政府再次要求規(guī)范信托、同業(yè)、理財、委托貸款等業(yè)務，清理不必要的資金“通道”、“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條，實現(xiàn)進一步降低社會融資成本的目的。這意味著非標資產(chǎn)賴以生存的表外通道業(yè)務會繼續(xù)承受高壓。

中信建投首席債券分析師黃文濤對本刊記者表示，如果穩(wěn)增長所需要的融資不夠，那么既定的信貸規(guī)模之外，就需要其他融資來彌補，特別是一些受信貸約束的部門，如地方政府融資平臺和房地產(chǎn)。這既是2013年“錢荒”的情況。

因此，在堵住非標資產(chǎn)擴張的同時，還需通過標準化的債券融資滿足原本非標融資需求，同時降低無風險利率，是避免“錢荒”的長效機制。這方面已經(jīng)實施的政策包括通過政策性銀行發(fā)行用于棚戶區(qū)改造和保障房的專項金融債，擴大地方政府自主發(fā)債，允許個別信用風險發(fā)生。

在監(jiān)管規(guī)則和融資結(jié)構(gòu)變化后，原本配置非標資產(chǎn)的資金被迫回歸表內(nèi)，配置債券等標準化資產(chǎn)。社會融資規(guī)模增長放緩，且在最近兩個月同比下降，但是M2卻在4月回升，就顯示在同業(yè)之間加杠桿的資金，開始投資于債券和信貸等信用創(chuàng)造活動。

資金供求改善

在資金供給保持穩(wěn)定的同時，需求卻因為經(jīng)濟疲弱而低迷，因此帶來了資金供求的改善。

而商業(yè)銀行雖然可用資金變多，但是并不一定體現(xiàn)為貸款。對高等級債券、正回購、現(xiàn)金等高流動性、高安全性資產(chǎn)的配置很可能實際上是4月份以來商業(yè)銀行采取的應對辦法。

董德志對本刊記者指出，從前四個月四大行月內(nèi)放貸節(jié)奏看，1-3月是集中在中上旬放貸，月底還曾出現(xiàn)由于額度超標而壓縮貸款的情況。但是從4月份開始，突然出現(xiàn)前期貸款投放不足，月底集中突擊投放的情況，顯示貸款需求不足。

5月份延續(xù)了4月份的信貸弱增長的情況。截至5月25日，據(jù)媒體報道，國有四大行的人民幣貸款僅有1300億元，存款負增長3000億元。而從2009年以來，5月份四大行的月均貸款增量在2376億元，2014年大幅低于以往平均水平幾乎可以確定銀行體系的貸款需求在減弱。

資金從信貸流向債券也可以從市場跡象得到印證（如圖）。在銀行放緩信貸資產(chǎn)配置的同時，回購利率在3.3%附近保持平穩(wěn)，債券收益率出現(xiàn)了明顯的收益率下行。4月以來10年期國債收益率下降了50個基點，相當于回到了2013年“錢荒”初期的水平，而且仍有進一步下降的趨勢。

因此，在央行定向?qū)捤韶泿耪撸謇砀呃史菢速Y產(chǎn)，資金供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況下，“錢荒”不會再度上演。

不過需要進一步注意的是，“錢荒”不再發(fā)生，只是意味著貨幣和債券市場流動性寬裕。但另一方面，實體經(jīng)濟的資金緊張，從加權(quán)貸款利率看，近一年來從6.65%上升至7.18%可見一斑。而如果貸款持續(xù)低迷，部分非標融資渠道受阻，將難以推動經(jīng)濟復蘇。因此，放松貨幣政策、壓縮非標資產(chǎn)降低“錢荒”可能性，短期內(nèi)最大的影響是推動債券市場繼續(xù)走牛，尤其是短端利率；在提振經(jīng)濟增長和股市效果方面有限。