無奈的定向降準

經(jīng)濟依然處于煎熬之中，短期內雖然不再繼續(xù)下滑，但也沒有明顯的起色。而政策在“不刺激”的基調下，也顯得左右為難。

從實體經(jīng)濟角度看，無疑需要政策的放松，但單純的貨幣政策放松很可能導致資金繼續(xù)流向房地產和地方融資平臺，真正需要寬松資金的領域反而受益不大。正是這種被房地產和地方融資平臺綁架的貨幣政策，催生出了“定向降準”這個畸形產物。

國務院總理李克強5月30日主持召開國務院常務會議，部署落實和加大金融對實體經(jīng)濟的支持。會議明確，加大“定向降準”措施力度，對發(fā)放“三農”、小微企業(yè)等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構適當降低準備金率。

這是繼4月16日國務院常務會議提出“要加大涉農資金投放，對符合要求的縣域農村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低存款準備金率”一個多月后，國務院加大了“定向降準”的范圍和力度。

“定向降準”是帶有明顯的中國特色的貨幣政策，因為西方傳統(tǒng)的貨幣政策都是面向總體的政策，并不允許針對具體的機構或領域實施差別化的貨幣政策，這會干擾市場的配置。

“定向降準”表面上是面對目前經(jīng)濟形勢“精準制導”，實際上反映出中國結構性政策的缺失，尤其是財政政策，因為財政政策往往是帶有結構性特點的。

政策仍在刺激與否間糾結

在經(jīng)歷了一季度的超預期下行之后，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所好轉。5月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.8%，比上月升0.4個百分點，這是該指數(shù)連續(xù)第3個月攀升，也創(chuàng)下2014年以來最高值。這也是歷年5月份有記錄以來制造業(yè)PMI的第一次環(huán)比回升，數(shù)據(jù)呈逆季節(jié)性特征，釋放出經(jīng)濟下行壓力有所緩解的跡象。

不過，這種回升的幅度仍然很弱。由于不像2013年，有房地產的火爆支撐，一季度房市降溫明顯，僅靠目前力度的刺激，更多只能起到心理按摩作用，很難真正扭轉經(jīng)濟下滑的風險。

那為什么政策卻如此謹慎呢？經(jīng)濟的疲軟不是明顯需要政策刺激的支持嗎？有兩種主流的反對聲音。

第一種是改革派的反對。他們認為，過去就是由于反復刺激經(jīng)濟，延誤了改革的步伐。而經(jīng)濟下行也是改革必須付出的代價。

實際上，這是把經(jīng)濟增長和改革對立起來，但兩者是相輔相成的。凱恩斯有一句名言，“長遠來看，我們都會死的?！备玫慕?jīng)濟增長，會營造更有利的改革環(huán)境。為什么發(fā)展才是硬道理，因為只有蛋糕在做大，在進行分蛋糕的改革中才不至于太痛苦。過去中國經(jīng)濟高增長，卻沒有做太多必要的改革，這不是高增長的問題，而是讓增長掩蓋了問題。

其實經(jīng)濟的結構性問題世界各國都有，美國和歐洲都面臨嚴重的政府債務問題。但美國并沒有以過度犧牲短期經(jīng)濟為代價，來處理政府債務問題，甚至在債務削減的過程中，適當?shù)挠秘泿耪叻潘蓙磉M行對沖。2013年美國財政開始大規(guī)模收縮，但美國經(jīng)濟依然保持了近2%的增速。相反，歐洲則采取了不惜經(jīng)濟代價直接削減政府債務的方式，歐洲經(jīng)濟直到2013年下半年才勉強走出衰退。

歐美的反差告訴我們，在處理經(jīng)濟結構問題或改革時，注重減小對經(jīng)濟的負面影響是非常重要的。

第二種反對的觀點是，目前的環(huán)境下，政策的刺激會使經(jīng)濟的一些問題更加嚴重。比如，貨幣政策的放松會使資金大部分流向房地產和地方融資平臺。所以，政策放松的效果也很難真正惠及需要的領域。2008年金融危機期間的“四萬億”刺激，就埋下了地方融資平臺債臺高筑、部分行業(yè)產能過剩進一步加劇等問題。

正是基于這種考慮，政策并不愿意刺激。在經(jīng)濟實在難熬的當下，只好催生出了“定向降準”。

是\"精準制導\"，還是干擾市場？

“定向降準”的出發(fā)點并不壞，是想讓真正需要資金的實體經(jīng)濟領域得到更廉價的資金，避免流動性再度流向房地產和地方融資平臺。這實際上是想解決資金的結構性問題。

與此類似，市場傳言的央行給政策性銀行近3000億元的再貸款用于保障房的建設，也屬于定向寬松的范疇。

這種政策無疑帶有明顯的中國特色特征，因為在經(jīng)典的貨幣政策中是不存在“定向降準”的，貨幣政策并不是用來解決結構性問題的。

歐洲在歐債危機期間也曾面臨嚴重的資金結構性問題。當時歐洲央行雖然大幅度釋放貨幣并降低基準利率，但廉價的資金更多流向了經(jīng)濟健康的德國，而不是歐央行希望流向的歐洲邊緣國家。歐洲央行也一度試圖直接向邊緣國家定向注入流動性，比如直接購買邊緣國家的國債，但遭到了極大反對。

最終，希臘、葡萄牙、愛爾蘭都是通過歐盟，IMF的資金援助其債務問題才得到緩和，歐洲央行并不能直接進行所謂的定向貨幣政策。

貨幣政策的目的只是根據(jù)經(jīng)濟和通脹的形勢，放松或收緊整個貨幣環(huán)境。至于哪些領域會更受益，這是市場自行決定的事情。當然，這一結構性問題并不是不重要，但它不屬于貨幣政策所能解決的范疇。

小微企業(yè)融資難，大銀行不愿意把資金貸給它們，這難道不是一個合理的現(xiàn)象嗎？小微企業(yè)相對于大型國企，風險無疑更大，自然需要更高的貸款利率，而且在資金本就不寬松的環(huán)境下，資金更不愿意流向它們，這難道不符合正常的收益風險規(guī)律嗎？我們試想，哪一天小微企業(yè)的融資比大型國企還要容易，那經(jīng)濟反而真的不正常了。

資金為什么愿意流向房地產？因為資金成本高，只有能夠提供更高回報的行業(yè)才能承受，而且風險相對其他行業(yè)低。如果小微企業(yè)能夠在同樣風險背景下，提供高于房地產的收益，根本就不需要定向寬松，資金會自動趨之若鶩地奔向小微企業(yè)，這就是市場規(guī)律。

而央行試圖在不降低整體資金成本的條件下，降低小微企業(yè)的資金成本，帶來的恐怕只能是對市場的扭曲。

十八屆三中全會提出，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而“定向降準”恰恰是在干擾市場的作用。

財政政策的缺失

針對央行定向寬松的無奈之舉，瑞穗證券中國首席經(jīng)濟學家沈建光認為，“財政改革，加強國企和地方融資平臺預算約束本不應是央行的職責所在，反而是財政改革與國企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏協(xié)調性，財稅改革過慢才導致如今這種困局?！?/p>

在中國宏觀經(jīng)濟政策中，財政政策是相對缺失的，真正發(fā)揮作用的一直都是貨幣和信貸政策。

2008年金融危機時，各國不僅采取了寬松的貨幣政策，也采取了大規(guī)模的財政刺激，而美國對金融機構的救助也是靠財政資金注資來實現(xiàn)的。正是如此，才使得歐美國家政府債務激增，爆發(fā)了政府債務危機。

而中國的“四萬億”政策則更多通過信貸的擴張來完成，2009年新增貸款達十萬億元，而全國財政赤字占GDP的比重只有2.3%，財政政策在其中也是缺失的。

而財政政策既可以進行總量刺激，更重要的是也能處理經(jīng)濟的結構性問題。美國在金融危機后針對不同的領域和企業(yè)也實施了各種結構性的減稅措施來刺激經(jīng)濟，中國到目前為止營改增依然處于試點階段，全國財政的赤字規(guī)模長期保持在2%左右，幾乎不隨經(jīng)濟周期變化。

所以，針對目前資金的結構性問題，采取財政政策調節(jié)才是符合市場規(guī)律的正確藥方。貨幣政策的越俎代庖不僅難以起到效果，還會扭曲市場正常行為。

全面降準可期？

相對于4月中旬，只是針對縣域銀行的定向降準，此次定向降準的力度和范圍有所擴大。寬泛上理解，所有的商業(yè)銀行都可以滿足降準的要求。不少專家和分析師也開始期待未來全面降準。

存款準備金率的調整過去更多是作為對沖外匯占款的工具，而不是對經(jīng)濟做出反應的政策工具。外匯占款增加會被動釋放流動性，所以央行用提高存款準備金率來鎖定多余投放的資金。雖然過去幾年外匯占款已經(jīng)明顯下降，但依然保持著正增長，在這種環(huán)境下，不符合全面降準的要求。

央行已經(jīng)把人民幣的波幅再度擴大，未來存款準備金率的調整會逐漸從外匯占款中解放出來。真正制約全面降準的關鍵在于，政策制定者能否真正走出刺激與否的誤區(qū)，能否明了貨幣政策與財政政策在處理總量和結構性問題的區(qū)別，否則全面降準恐怕很難真正到來。當然，如果經(jīng)濟進一步超預期下行，則另當別論。