“微刺激”不夠刺激

中國(guó)3月出口數(shù)據(jù)同比和環(huán)比均低于預(yù)期，反映了高基數(shù)效應(yīng)和基本面疲弱。進(jìn)口亦大幅下滑，主要源于內(nèi)需疲弱和大宗商品價(jià)格走低。CPI通脹率受翹尾因素影響有所反彈，但仍處低位。PPI通縮加劇。在疲弱的數(shù)據(jù)下，市場(chǎng)期待政府近期推出小規(guī)模刺激政策（特別是貨幣政策）以保增長(zhǎng)。

中國(guó)政府有關(guān)部門最近公布的一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)措施規(guī)模較?。▋H相當(dāng)于GDP的0.21%），且近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，政策放松的作用日益減弱，因而本輪刺激效果可能短暫且有限。央行不會(huì)降低利率或存款準(zhǔn)備金率。為降低融資成本，可以考慮放松或取消75%的存貸比限制，同時(shí)闡明即將出臺(tái)的存款保險(xiǎn)制度將不覆蓋表外的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

近期公布的股市“滬港通”有助于擴(kuò)大中國(guó)投資者可投資的資產(chǎn)類別，但這對(duì)于股市的刺激可能是曇花一現(xiàn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

3月中國(guó)出口同比下降6.6%，好于2月的同比下降18.1%。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，出口下滑主要源于去年同期的高報(bào)出口進(jìn)行套利行為導(dǎo)致出口基數(shù)較高。這只是原因之一，譬如今年3月內(nèi)地至香港的出口同比下降了43.6%，而去年3月內(nèi)地至香港地區(qū)的出口同比增長(zhǎng)了92.9%。

然而，3月出口的環(huán)比增長(zhǎng)同樣顯著低于預(yù)期，表明除了去年基數(shù)原因之外，基本面亦較為疲弱。

3月進(jìn)口同比下降11.3%，低于2月的同比增長(zhǎng)10.1%，也遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均預(yù)期（同比增長(zhǎng)3.9%）。除了內(nèi)需疲弱，商品價(jià)格下降也一定程度上造成了進(jìn)口下滑，因?yàn)橹饕笞谏唐返倪M(jìn)口數(shù)量仍保持正增長(zhǎng)。

3月中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)77億美元，較2月的230億美元貿(mào)易逆差有所改善。預(yù)計(jì)中國(guó)的貿(mào)易順差在未來(lái)數(shù)月仍將有所改善，人民幣匯率在短期內(nèi)進(jìn)一步貶值的幅度可能有限。

盡管中國(guó)的出口增長(zhǎng)令人失望，但近期發(fā)電量改善和官方PMI小幅上升，顯示3月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭已有企穩(wěn)跡象（盡管處在較低水平），一季度GDP增速應(yīng)在7.3%左右。

3月中國(guó)的CPI通脹率同比增速?gòu)?月的2%上升至2.4%，與市場(chǎng)預(yù)期相符。此次上漲主要由受翹尾因素影響的食品價(jià)格拉動(dòng)。由于最終需求依然疲弱，非食品價(jià)格同比則從2月的1.6%放緩至3月的1.5%。預(yù)計(jì)CPI通脹在未來(lái)數(shù)月將保持在2%-3%的水平，低于政府3.5%的控制線。

PPI的通縮在3月加劇，從2月的-2%下降至-2.3%，延續(xù)了上世紀(jì)90年代以來(lái)的最長(zhǎng)時(shí)間的通縮，主要原因是工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格受產(chǎn)能過(guò)剩拖累。

盡管市場(chǎng)認(rèn)為，通脹處于低位可能為降低存款準(zhǔn)備金率等貨幣放松政策提供了更大空間，但預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局目前推出貨幣放松政策如降準(zhǔn)的可能性很小。以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是為了應(yīng)對(duì)資本外流導(dǎo)致的短期利率上升。而中國(guó)依然有資本流入，銀行同業(yè)拆借利率依然較低。

“滬港通”效果或曇花一現(xiàn)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)4月10日聯(lián)合宣布，決定開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（簡(jiǎn)稱“滬港通”）。這項(xiàng)機(jī)制將允許中國(guó)內(nèi)地和香港的投資者互相在香港聯(lián)合交易所和上海證券交易所購(gòu)買規(guī)定范圍內(nèi)的股票。

這是中國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶開(kāi)放的又一措施，且將擴(kuò)大中國(guó)投資者可投資的資產(chǎn)類別。但這對(duì)于股票市場(chǎng)的刺激作用可能將是曇花一現(xiàn)。

短期內(nèi)，此機(jī)制將利好那些在上海和香港同時(shí)上市，且在A股存在顯著折價(jià)的公司，例如金融和材料板塊的藍(lán)籌股；A股中的海外市場(chǎng)比較稀缺的板塊，如白酒和中藥行業(yè)。對(duì)于H股，此機(jī)制將利好于在A股比較稀缺的板塊，如消費(fèi)品行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。然而在“滬港通”方案公布后，這些板塊的A/H股價(jià)差縮小，市場(chǎng)可能已迅速消化了其效應(yīng)。

“滬港通”帶來(lái)的只是短期效應(yīng)。容許投資者買什么遠(yuǎn)沒(méi)有投資者買到的是什么重要。這項(xiàng)政策無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)，不能改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不能降低信用風(fēng)險(xiǎn)，也不能化解房地產(chǎn)泡沫。停留于表面的政策調(diào)整，顯示出那些急需的結(jié)構(gòu)性改革依然較難推行。

事實(shí)上，近期資本市場(chǎng)上的一些舉措并非是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，例如，近日七部委聯(lián)合下發(fā)指導(dǎo)意見(jiàn)，要求支持符合條件的貧困地區(qū)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，將股市融資作為扶貧的一種措施。

刺激，還是不刺激？

近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，GDP增速?gòu)?010年的10.4%下降至2013年的7.7%。這樣的增長(zhǎng)放緩反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。中國(guó)應(yīng)該允許增速放緩，或許在短期內(nèi)降至7%以下，以聚焦于經(jīng)濟(jì)再平衡，調(diào)整到一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)的道路上。

盡管政府目前對(duì)增速放緩的容忍度比過(guò)去有所增加，但仍然擔(dān)憂短期經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)快會(huì)沖擊社會(huì)和金融穩(wěn)定，因此政府再三強(qiáng)調(diào)“保底線”的重要性。

李克強(qiáng)總理3月下旬在沈陽(yáng)進(jìn)行調(diào)研時(shí)指出：1）把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間是當(dāng)前宏觀調(diào)控的基本要求；2）加快重點(diǎn)投資項(xiàng)目建設(shè)，例如支持保障房建設(shè)特別是棚戶區(qū)改造，加快中西部鐵路、公路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域；3）要通過(guò)深化改革等措施降低企業(yè)融資成本。政府面臨在短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展之間難以取舍的困境。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，政府不會(huì)推出類似2008年-2009年大規(guī)模的刺激政策，將在短期內(nèi)實(shí)行一些小規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激（尤其在貨幣政策方面），以防止經(jīng)濟(jì)增速跌破“底線”。但即使實(shí)行反周期的刺激政策，效果也將非常短暫。

中國(guó)應(yīng)當(dāng)不會(huì)降息或降低存款準(zhǔn)備金率，因?yàn)檫@些措施雖然能降低融資成本，但反映的是政策放松而非改革。中國(guó)可以考慮提高或取消75%的銀行貸存比上限。另外，存款保險(xiǎn)制度應(yīng)加快推出，并明確表外的銀行理財(cái)產(chǎn)品不在制度保險(xiǎn)范圍內(nèi)。

近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，政府推出的刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用日益減弱。中國(guó)在過(guò)去四年內(nèi)至少推行了三輪政策刺激來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。

2010年，發(fā)改委加快項(xiàng)目審批以刺激投資，經(jīng)濟(jì)反彈持續(xù)了18個(gè)月，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)從谷底到峰值上漲了33%。2012年，為應(yīng)對(duì)再次浮現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)發(fā)改委加快項(xiàng)目審批，但經(jīng)濟(jì)反彈只持續(xù)了12個(gè)月，市場(chǎng)只上漲了23%。

為了應(yīng)對(duì)2013年二季度經(jīng)濟(jì)又一次放緩，2013年7月中國(guó)進(jìn)行了新一輪的迷你刺激政策，包括央行公開(kāi)市場(chǎng)操作和發(fā)改委加快項(xiàng)目審批。但此次經(jīng)濟(jì)反彈只持續(xù)了六個(gè)月，A股只上漲了15%。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻日益失衡，投資占GDP比重從2010年的48%上升到2013年的50%以上。

這些經(jīng)驗(yàn)表明，反周期的刺激政策或許并非對(duì)癥良藥，即使股市可能會(huì)在刺激后享受一輪短期反彈，但其無(wú)助于解決阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

最近，中國(guó)政府公布的刺激政策規(guī)模較小，僅相當(dāng)于中國(guó)同期GDP的0.21%左右。近期政府公布的穩(wěn)增長(zhǎng)政策主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：加快鐵路建設(shè)和保障房建設(shè)。我們的估算顯示，在這些措施的推動(dòng)下，鐵路和保障房的固定資產(chǎn)投資增量分別為540億元和680億元，合計(jì)1220億元，規(guī)模僅為全國(guó)GDP的0.21%，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較為有限：

*中國(guó)鐵路總公司在4月9日宣布，將2014年全國(guó)鐵路投資目標(biāo)由6300億元上調(diào)至7200億元（2013年全國(guó)鐵路完成固定資產(chǎn)投資為6660億元），這意味著鐵路固定資產(chǎn)投資比去年增量為540億元。

*李克強(qiáng)總理近期曾表示，2014年保障房新開(kāi)工將達(dá)700萬(wàn)套。這比去年的660萬(wàn)套上升了6.1%。鑒于2013年保障房建設(shè)完成投資11200億元，預(yù)計(jì)2014年保障房建設(shè)投資將增長(zhǎng)683.2元（11200億元×6.1%）。

中國(guó)政府近期推出的刺激總規(guī)模約為540+680=1220億元，約為GDP的0.21%。不過(guò)，這些刺激政策的資金來(lái)源也令人擔(dān)憂。2010年至2013年的三輪經(jīng)濟(jì)刺激，都曾依賴于“影子銀行”的迅速擴(kuò)張，這由社會(huì)融資總量的增速加快可見(jiàn)一斑。

然而，自2013年下半年政府加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管之后，社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)已放緩。根據(jù)4月2日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，政府正試圖通過(guò)成立鐵路發(fā)展基金、發(fā)行住宅金融專項(xiàng)債券等方式吸引民間資本來(lái)為近年的鐵路與保障房建設(shè)融資，但這些民間資金的到位率面臨著很大的不確定性。

可以預(yù)計(jì)，央行不會(huì)在近期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。首先，降準(zhǔn)并不是一項(xiàng)改革措施。其次，以往下調(diào)存款準(zhǔn)備金率往往是為了應(yīng)對(duì)資本外流導(dǎo)致的短期利率上升。而目前中國(guó)依然有資本流入，并且銀行同業(yè)拆借利率依然較低。

一種可能的選擇是放松或者取消銀行貸存比限制。中國(guó)的銀行目前面對(duì)的存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20%（對(duì)大型銀行），遠(yuǎn)高于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。此外，銀行還面對(duì)中國(guó)特有的一項(xiàng)限制：貸存比要維持在75%以下。這兩個(gè)要求相互重疊，制約了銀行的貸款能力，也或許間接提高了企業(yè)的融資成本。事實(shí)上，許多中小銀行的貸款/存款比率已經(jīng)接近75%的上限。

此外，如果即將出臺(tái)的存款保險(xiǎn)制度明確將表外理財(cái)產(chǎn)品排除在外，則可以鼓勵(lì)投資者把重點(diǎn)放在利率較低、但受保險(xiǎn)保障的表內(nèi)產(chǎn)品上，從而降低銀行整體利率。鑒于銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模顯著，這也將有助于降低企業(yè)融資成本，但代價(jià)是降低了居民的利息收入。

作者為高盛中國(guó)區(qū)副主席暨首席投資策略師