房?jī)r(jià)：理性還是泡沫？

十多年來(lái)，關(guān)于中國(guó)存在房地產(chǎn)泡沫的聲音從未中斷，持“泡沫論”的人包括2013年諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒在內(nèi)。希勒等人的一個(gè)主要理由是，與其他國(guó)家相比，中國(guó)的房?jī)r(jià)與收入之比最高。有一個(gè)流傳甚廣的數(shù)據(jù)是，中國(guó)人買一套房子平均下來(lái)需要15年的收入，國(guó)際上是4年-6年。

房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)與推動(dòng)因素

用房?jī)r(jià)與收入之比來(lái)評(píng)價(jià)房?jī)r(jià)，其理論基礎(chǔ)在于，通常情況下一個(gè)家庭會(huì)將自己收入的某一個(gè)比例用于住房開(kāi)支，這個(gè)住房開(kāi)支不管是用于租房還是還貸，它反映的是住房的真實(shí)需求。所以，房?jī)r(jià)與收入之比如果太高，就可能不反映真實(shí)需求了。

假定一個(gè)家庭會(huì)將自己收入的某個(gè)比例用于住房開(kāi)支，給定這個(gè)比例，如果家庭的收入不斷提高，意味著家庭的住房開(kāi)支將不斷增長(zhǎng)。再假設(shè)新建的住房以某一個(gè)速度增長(zhǎng)，那么房租和房?jī)r(jià)就取決于需求和供給增長(zhǎng)的相對(duì)速度。問(wèn)題是，家庭的居住面積不會(huì)無(wú)限地提高。這意味著，住房供給的增長(zhǎng)從長(zhǎng)時(shí)段來(lái)看是慢于收入增長(zhǎng)的。于是，在長(zhǎng)時(shí)段里，房?jī)r(jià)是不斷上漲的，只是速度有多快的問(wèn)題。

如果認(rèn)識(shí)到房?jī)r(jià)的上漲趨勢(shì)，而住房可以通過(guò)抵押來(lái)購(gòu)買，我想，大多數(shù)人會(huì)選擇現(xiàn)在買，除非你認(rèn)為當(dāng)前買房的壓力大到擠出了必要的消費(fèi)。對(duì)于買房做投資的人來(lái)說(shuō)，還得加個(gè)條件，房?jī)r(jià)上漲的速度要大于其他投資回報(bào)。

中國(guó)還有兩個(gè)特別因素加劇了房?jī)r(jià)快于收入上漲的趨勢(shì)。第一個(gè)是低利率，由于對(duì)存貸款利率的管制，中國(guó)最近20年來(lái)的實(shí)際利率大約就在平均1%左右。對(duì)于一個(gè)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約10%的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這樣的實(shí)際利率意味著資金成本非常低。于是，不妨先借錢買房。

第二個(gè)是土地供給收緊。2003年以來(lái)，中國(guó)一方面在土地的一級(jí)市場(chǎng)上實(shí)施了更為嚴(yán)格的招拍掛制度；另一方面開(kāi)始減緩供地的速度，特別是相對(duì)減少了在東部城市的建設(shè)用地供給。結(jié)果是，在大量人口流入的東部，土地供給卻相對(duì)收緊，于是東部的地價(jià)和房?jī)r(jià)被更快地推高。

城市化、移民與房?jī)r(jià)

在全球范圍內(nèi)，越是發(fā)達(dá)國(guó)家，房?jī)r(jià)與收入比越低。理由是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低，城市化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。而在發(fā)展中國(guó)家，城市化水平較低，經(jīng)濟(jì)和人均收入在快速增長(zhǎng)，這意味著在長(zhǎng)期住房能夠升值。

預(yù)期到這一點(diǎn)，消費(fèi)者的購(gòu)房行為將早于人均GDP（收入）的增長(zhǎng)，從而使當(dāng)前的高房?jī)r(jià)包含有理性的成分。國(guó)際橫向的比較顯示，在城市化水平較低的發(fā)展中國(guó)家，房?jī)r(jià)與人均GDP的比值相對(duì)更高。

對(duì)于中國(guó)的高房?jī)r(jià)，長(zhǎng)期的低利率和嚴(yán)格的土地供給控制難逃其責(zé)，但發(fā)展中國(guó)家普遍的高房?jī)r(jià)卻在一定程度上和城市化進(jìn)程有關(guān)。城市化水平的提高意味著大量移民進(jìn)入城市，這會(huì)帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的住房需求。由于住房是一種可以抵押的商品，因此，當(dāng)城市化帶來(lái)的住房需求增長(zhǎng)被理性預(yù)期到的時(shí)候，投資者還會(huì)投資房產(chǎn)，于是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率可能快于人均GDP（收入）增長(zhǎng)率。大城市吸收移民較多，于是，大城市的房?jī)r(jià)上升速度將更快。

我與歐海軍、陳斌開(kāi)的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，在控制了城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和城市人口規(guī)模等因素后，外來(lái)人口占比更高的城市房?jī)r(jià)更高，2000年移民占比每多出10個(gè)百分點(diǎn)，2005年房?jī)r(jià)高出8.3%。在移民占比變化更大的城市，房?jī)r(jià)和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率都更高，2000年-2005年移民占比變化每多出10個(gè)百分點(diǎn)，2005年房?jī)r(jià)高出16.2%，2000年-2005年房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率高出18.5%。移民占比和移民占比變化對(duì)房?jī)r(jià)的影響，主要是通過(guò)城市移民和收入水平較高的移民來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

在中國(guó)，以戶籍制度為代表的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了城市化進(jìn)程，導(dǎo)致城市化遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于工業(yè)化。在城市化水平的國(guó)際比較中，中國(guó)的城市化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)展水平類似國(guó)家的平均水平。如果政策調(diào)整到位，中國(guó)完全可能進(jìn)入一個(gè)快速城市化的時(shí)期。

泡沫及預(yù)防政策

很多人認(rèn)為中國(guó)的房?jī)r(jià)有泡沫，要我說(shuō)，與實(shí)際需求及其增長(zhǎng)預(yù)期脫節(jié)的房?jī)r(jià)上漲才是泡沫。如果當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲是基于對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)、城市化和住房需求的預(yù)期，而這一預(yù)期又被實(shí)現(xiàn)了，那么當(dāng)前的高房?jī)r(jià)就很難說(shuō)是泡沫。

困難在于，有誰(shuí)能在事前估計(jì)出泡沫在解釋高房?jī)r(jià)中的比重有多高？我們對(duì)于未來(lái)的判斷都是建立在理論邏輯和歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的，這多少都與實(shí)際有點(diǎn)不靠譜。正是由于無(wú)法預(yù)知未來(lái)，很多人求諸于國(guó)際比較。

但將中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比與發(fā)達(dá)國(guó)家做比較肯定會(huì)高估中國(guó)房?jī)r(jià)的泡沫化程度。我們可以在不同國(guó)家之間畫(huà)一個(gè)房?jī)r(jià)與人均GDP的相關(guān)圖，就會(huì)看到中國(guó)的房?jī)r(jià)與人均GDP之比不僅遠(yuǎn)高于城市化水平較高的發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、德國(guó)和日本；還高于與我國(guó)發(fā)展階段類似的發(fā)展中國(guó)家，如印度尼西亞。

是不是中國(guó)的房?jī)r(jià)與收入比高于擬合線的部分就是泡沫化的程度？未必。如果考慮中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率更快，而受抑制的城市化一旦放開(kāi)，收入將更快增長(zhǎng)，這部分的房?jī)r(jià)仍然是以理性為基礎(chǔ)的。另一部分房?jī)r(jià)與低利率和土地供給管制有關(guān)，這部分高房?jī)r(jià)是否是泡沫取決于這兩項(xiàng)政策是否會(huì)發(fā)生變化?，F(xiàn)在看來(lái)，低利率要調(diào)整是確定的，土地供給是否會(huì)放松仍然有巨大爭(zhēng)議。除了這些，剩下的房?jī)r(jià)還有多少與錯(cuò)誤的趨勢(shì)判斷有關(guān)，才是決定泡沫程度的關(guān)鍵。

如果一個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)有未來(lái)的實(shí)際需求增長(zhǎng)作為支撐，那么當(dāng)前的高房?jī)r(jià)就可以被逐步消化。當(dāng)然，不同城市創(chuàng)造就業(yè)和提升收入的能力不同?？傮w來(lái)說(shuō)，一二線城市的房?jī)r(jià)上升空間更大，出現(xiàn)房?jī)r(jià)泡沫破滅的可能性更低。給定房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲到目前的情況，如果房?jī)r(jià)真的出現(xiàn)大幅下降，將對(duì)住房產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，還可能通過(guò)影響政府稅收和土地價(jià)格，進(jìn)一步加劇業(yè)已形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

為了避免房?jī)r(jià)泡沫破滅，正確的政策方向是推進(jìn)基于就業(yè)和勞動(dòng)生產(chǎn)率的城市化，持續(xù)地提高收入水平，消化當(dāng)前的高房?jī)r(jià)。大城市對(duì)于創(chuàng)業(yè)就業(yè)和收入的作用應(yīng)得到充分的重視，真正的風(fēng)險(xiǎn)存在于盲目造城的三四線城市。

持續(xù)的高房?jī)r(jià)能夠?yàn)樵缳I和多買住房者帶來(lái)高額投資回報(bào)，拉大收入和住房消費(fèi)差距，有必要通過(guò)針對(duì)多套住房的物業(yè)稅來(lái)增加持有房產(chǎn)的成本，體現(xiàn)住房政策的公平性。

作者為上海交通大學(xué)特聘教授、復(fù)旦大學(xué)教授