普澤納：深挖價(jià)值標(biāo)的

理查德·普澤納（Richard Pzena）是普澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）首席投資官，堅(jiān)持深度價(jià)值投資的原則，不怕冒險(xiǎn)。截至7月底，公司共管理264億美元的資產(chǎn)。

普澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）自1996年成立以來，有時(shí)回報(bào)會(huì)不穩(wěn)定，但公司一直奉行深度價(jià)值原則和集中投資的組合策略。

最近，公司首席投資官理查德·普澤納（Richard Pzena）接受了《巴倫周刊》的采訪。他視大銀行，如花旗集團(tuán)（Citi）和美國銀行（Bank of America），最佳價(jià)值標(biāo)的。他還看好國際石油裝備公司，如英國石油公司（BP）和皇家荷蘭殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）。

《巴倫周刊》：能介紹一下您的投資方法嗎？

普澤納：我們堅(jiān)持深度價(jià)值投資的原則，喜歡那些因公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題而導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫的股票。這些公司的盈利水平處于歷史低點(diǎn)，但我們相信它們可以解決問題，這正是我們?yōu)槭裁茨艿蛢r(jià)買入的原因。這需要很大的耐心，需要長期跟蹤記錄，而且在短期內(nèi)很難預(yù)測。這種策略是投資組合不可分割的一部分，也是非常有價(jià)值的補(bǔ)充。

《巴倫周刊》：您持有多少只股票呢？

普澤納：我們的持股相對比較集中。美國大盤股價(jià)值策略投資組合只有30-40只股票，新興市場和全球投資組合約有50-60只股票。

《巴倫周刊》：您愿意承受一定的波動(dòng)性嗎？

普澤納：從長遠(yuǎn)來看，持有最廉價(jià)的股票還是值得的。短期波動(dòng)影響不大，因?yàn)橥顿Y不是短期的事。如果你設(shè)定的投資回報(bào)期僅為一年，你就犯了大錯(cuò)，因?yàn)檫@更像是在賭博。但如果你的投資回報(bào)期為10年或者20年，每月的波動(dòng)基本上對你沒有什么影響。

《巴倫周刊》：請談?wù)勀羁春玫慕鹑诤湍茉催@領(lǐng)域。

普澤納：先從大銀行說起吧。大銀行股的估值已經(jīng)相當(dāng)?shù)土恕，F(xiàn)在很難找到像5年前那樣估值極低的股票了，這種機(jī)會(huì)現(xiàn)在很難碰到。至于大型銀行，人們一直擔(dān)心來自監(jiān)管層面的變化和壓力，這會(huì)對銀行業(yè)的盈利能力構(gòu)成潛在破壞。和股票以及其他投資工具的收益相比較，銀行虧損主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)因素而非監(jiān)管。目前，這三大影響因素依然存在。

首先，利率非常低，所以存款收集型銀行賺錢會(huì)很困難，而且還要維持高昂的分行運(yùn)營費(fèi)用。銀行在美聯(lián)儲(chǔ)存放著巨額資金，可賺25個(gè)基點(diǎn)，但需付更高的利息來吸納存款，這種商業(yè)模式本身就很有問題。在過去，存款特許經(jīng)營權(quán)非常受寵，銀行特許經(jīng)營的魅力就在于其能夠獲取穩(wěn)定的低成本資金，但現(xiàn)在這些并未產(chǎn)生任何收益。事實(shí)上，產(chǎn)生的只是虧損。如果利率回歸正常水平的話，那么存款業(yè)務(wù)的利潤才能恢復(fù)正常。

其次，對于全球金融機(jī)構(gòu)來說，交易業(yè)務(wù)量正在偏離長期趨勢。過去，金融資產(chǎn)債務(wù)與交易量之間的關(guān)系相對穩(wěn)定，但現(xiàn)在，這種穩(wěn)定關(guān)系已經(jīng)被打破了。如果交易量復(fù)蘇，大型投資銀行的收入就會(huì)顯著提高。此外，自金融危機(jī)以來，積極參與市場的銀行數(shù)量大大減少。很多二線銀行都已退出，現(xiàn)在市場主要參與的銀行有：摩根大通、高盛、美國銀行以及花旗集團(tuán)。因此，如果交易量反彈，這些銀行將會(huì)受益。

《巴倫周刊》：最后一個(gè)因素是？

普澤納：與銀行相關(guān)的訴訟引起的附加費(fèi)用，我稱之為政府對大銀行的迫害。還有處理不良貸款的費(fèi)用。如果利率、交易量以及費(fèi)用這三個(gè)因素正?；?，美國銀行和花旗集團(tuán)的盈利可能增加一倍，摩根大通的盈利也將有很大的提高。

《巴倫周刊》：能否更具體一些？

普澤納：預(yù)計(jì)2014年花旗集團(tuán)每股收益約為4.40美元，正?；?年后每股收益可達(dá)8.40美元。而美國銀行正?；竺抗墒找婵赡苓_(dá)到2.30美元，2014年預(yù)計(jì)約為1.30美元。目前這兩家銀行按賬面價(jià)值交易，當(dāng)前市盈率10-12倍，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)相當(dāng)。賬面價(jià)值幾十年來就是最安全的判斷依據(jù)，如果盈利恢復(fù)正常，一些個(gè)股將會(huì)有翻番的潛力。市場上現(xiàn)在還沒有更好的標(biāo)準(zhǔn)。

《巴倫周刊》：能源股怎么樣呢？

普澤納：依據(jù)相對估值和整體市場水平，無論市凈率還是市盈率都顯示，大型綜合石油公司的股價(jià)現(xiàn)在都處于歷史低位。

如英國石油公司（BP）、?？松梨趪H公司（ExxonMobil）、荷蘭皇家殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）和道達(dá)爾公司（Total）。過去十年幾乎所有的大型石油公司都上馬了大型項(xiàng)目建設(shè)，資本支出增加了三倍多，但是收益并不明顯，產(chǎn)量沒有增長。事實(shí)上，產(chǎn)量已在下降。

《巴倫周刊》：市場遺漏了哪些信息呢？

普澤納：投資的性質(zhì)發(fā)生了巨大變化?，F(xiàn)在這些都是大型項(xiàng)目，如深水鉆井、建液化天然氣廠等。它們不再是先打井，然后下一年投產(chǎn)。這些項(xiàng)目至少要等五至七年才有回報(bào)。在這之前，這些資產(chǎn)都是非生產(chǎn)性的，與此同時(shí)，老井也在枯竭。我們預(yù)計(jì)這些新的大型項(xiàng)目將會(huì)有很可觀的回報(bào)，而且未來幾年產(chǎn)量會(huì)穩(wěn)定增加。

到那時(shí)，產(chǎn)量增加，資本開支下降，股價(jià)就會(huì)回升。如英國石油公司和荷蘭皇家殼牌石油公司，它們的估值比美國同行要低，當(dāng)年市盈率約為10-11倍，收益增長約為4%-5%，低于重置成本交易，依據(jù)能源價(jià)格保守估計(jì)，基本上是石油和天然氣儲(chǔ)量的清算價(jià)值，而這還不包括未投產(chǎn)的項(xiàng)目。

《巴倫周刊》：英國石油公司在俄羅斯還有一些項(xiàng)目，是不是有風(fēng)險(xiǎn)？

普澤納：它在俄羅斯石油公司（Rosneft）擁有約20%的股份。按市場價(jià)格做清算分析和價(jià)值評估，俄羅斯石油公司估值已是非常低了，相當(dāng)于英國石油公司潛在價(jià)值的7%。當(dāng)然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際情況是，俄羅斯石油公司的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)在的交易價(jià)。

《巴倫周刊》：史泰博公司（Staples）怎么樣？

普澤納：股價(jià)約為11美元，12倍的市盈率，股息收益率超過4%。

《巴倫周刊》：華爾街精英們擔(dān)心這家公司的前景，有什么事情發(fā)生嗎？

普澤納：史泰博公司的零售業(yè)務(wù)萎縮，而配送業(yè)務(wù)卻在增長。

《巴倫周刊》：配送是公司業(yè)務(wù)嗎？

普澤納：是的。史泰博公司是全球最大B2B互聯(lián)網(wǎng)公司。配送業(yè)務(wù)是真正的資產(chǎn)，但人們一般只關(guān)注到零售業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@部分是最明顯的業(yè)務(wù)。史泰博公司削減零售業(yè)務(wù)的確是一個(gè)冒險(xiǎn)策略：縮減零售店的規(guī)模，最終的銷售額能夠保留多少是個(gè)未知數(shù)。史泰博公司宣稱，實(shí)體店面減少一半，銷售額仍可維持在90%-95%。顯然，如果史泰博公司能做到，將是一件大好事。但問題是，零售店涉及到租賃是否到期的問題，史泰博公司不能隨時(shí)縮減門店?，F(xiàn)在有了縮減門店的預(yù)期，市場受到驚嚇，銷售額比預(yù)期下降的速度要快。

《巴倫周刊》：在公司業(yè)務(wù)上，史泰博公司敵得過亞馬遜（Amazon）嗎？

普澤納：是的。商家都選擇留在史泰博公司，因?yàn)橥ㄟ^史泰博更容易訂購。亞馬遜采用第三方訂單模式。訂購小件辦公用品的流程是，辦公室的傳達(dá)員在幾個(gè)星期中收集請求，然后下訂單。如果從史泰博訂購的話，企業(yè)和個(gè)人可享受送貨上門的一站式服務(wù)。但如果你從亞馬遜訂購，可能你會(huì)和15個(gè)不同的賣家達(dá)成協(xié)議，接下來的幾天，你可能會(huì)擁有15個(gè)不同的訂單。而你就需要跟蹤這一切。

《巴倫周刊》：什么可以改變投資者對史泰博的看法？

普澤納：如果史泰博可以穩(wěn)定零售端的業(yè)務(wù)，盈利就會(huì)恢復(fù)增長，該股就可能會(huì)爆發(fā)。我們估計(jì)，5年后，該股的每股收益可能會(huì)從2014年的1美元上漲到1.60美元左右。因此說，史泰博是一只非常有意思的股票。

《巴倫周刊》：所以，史泰博最終會(huì)挺過去？

普澤納：每過一段時(shí)間，史泰博就會(huì)傳出杠桿收購的傳言。我不能確定史泰博是不是一個(gè)典型的杠桿收購標(biāo)的，因?yàn)橥顿Y者總會(huì)擔(dān)憂它的收入來源可能會(huì)消失。不過，私募股權(quán)的傳聞不時(shí)會(huì)浮出水面。