選股行情仍將繼續(xù)

在加息壓力產(chǎn)生之前，不會出現(xiàn)顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險。流動性偏松和市場情緒依然樂觀將使這波行情能持續(xù)到年底。

上半年經(jīng)濟(jì)政策的刺激導(dǎo)致了為期兩個月的虛假繁榮。五、六月份投資需求小幅回升，生產(chǎn)也隨之反彈。然而，在經(jīng)濟(jì)整體弱勢的格局下，政策并沒有持續(xù)產(chǎn)生影響的能力，但卻導(dǎo)致了生產(chǎn)層面的行為的變化。這樣的故事從2012年開始反復(fù)發(fā)生，最終都以生產(chǎn)者過度樂觀導(dǎo)致庫存高企而結(jié)束。這個過程被弗里德曼稱為“愚弄模型”。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)就處在“愚弄模型”的下半段。

從需求方面來看，4到6月份的小幅刺激之后，需求繼續(xù)下行。社會消費(fèi)品零售總額連續(xù)5個月同比下行。此外，投資單月同比增速也在二季度回歸下行路徑，其中房地產(chǎn)的投資的單月增速已經(jīng)回落到10%以下。此外，出口增速的回暖看起來也難以持續(xù)，7月份超預(yù)期反彈之后，8月份再度回落，而海外經(jīng)濟(jì)的各種變數(shù)令出口的走勢變得撲朔迷離。

生產(chǎn)方面的下行似乎更加猛烈，主要是8月份的工業(yè)生產(chǎn)同比下滑迅速，從7月的9.0%回落到8月份的6.9%，同時季調(diào)環(huán)比年化增速僅有2.4%。但這可能主要是由于7月份的信貸緊縮所致。這個一次性的信貸緊縮沖擊，更多的是短中期貸款的緊縮，因而對于8月份的生產(chǎn)產(chǎn)生了滯后效應(yīng)。這種滯后效應(yīng)導(dǎo)致了生產(chǎn)增速的極度回落。而由于需求下滑相對較為平緩，在金融沖擊過后，預(yù)計(jì)生產(chǎn)增速將會恢復(fù)。

值得注意的是，去庫存的過程并沒有結(jié)束。由于“愚弄模型”的結(jié)果，7月份庫存同比出現(xiàn)大幅高企。在銀行惜貸背景下，融資成本也在高位，這個時候企業(yè)對于快速周轉(zhuǎn)有更加強(qiáng)烈的訴求。因此在庫存高企的當(dāng)下，企業(yè)將會降價減產(chǎn)。庫存壓力不僅表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)在這方面也有極大的壓力。這樣的背景之下，經(jīng)濟(jì)仍然沒有擺脫下行的壓力。至少相比于二季度末，經(jīng)濟(jì)增速的中樞是下行的。

目前，政策自身也處于糾結(jié)的狀態(tài)。體現(xiàn)在，一方面對于經(jīng)濟(jì)的下行已經(jīng)有了更大的承受力；另一方面經(jīng)濟(jì)實(shí)際的運(yùn)行狀況又在繼續(xù)突破政府新的底線，因此政府的，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在走的是一條不斷突破政府底線的軟著陸路徑。

政府對于經(jīng)濟(jì)下行有了更強(qiáng)的忍耐力。政府認(rèn)識到，在供需兩相配合的下行路徑中，經(jīng)濟(jì)在一定程度上的下行仍然可以保持就業(yè)市場的平穩(wěn)運(yùn)行。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)市場的關(guān)系，是一個測不準(zhǔn)的狀態(tài)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的下行仍在突破政府已經(jīng)下調(diào)的經(jīng)濟(jì)底線。

近期貨幣政策又開始發(fā)生變化，包括5000億元SLF，以及配合房地產(chǎn)政策的限貸放松，同時在信用風(fēng)險的對沖上，銀行可能也會進(jìn)行配合。在這種環(huán)境下，實(shí)際上與就業(yè)市場大規(guī)模失衡和大規(guī)模信用風(fēng)險相關(guān)的硬著陸是不太可能的。

這種變化對于市場的影響在于，周期類的盈利狀況會有所惡化，同時風(fēng)險偏好又不會發(fā)生很大的逆轉(zhuǎn)。

對于市場自下而上思路同樣存在重要影響的因素是流動性。在流動性推升的情況下，風(fēng)險偏好才能夠得到比較好的整固。目前來看，流動性暫時不會有顯著的負(fù)面變化。

從國內(nèi)的情況看，流動性仍然是偏松的狀況。衰退性寬松的格局仍然存在，在貨幣供給小幅下行的情況下，貨幣信貸需求的下滑幅度更為明顯，這個時候流動性就會顯得較為松弛。目前來看，信用體系負(fù)債端和貨幣市場無風(fēng)險的利率都在往下走。資金面的寬松盡顯。

當(dāng)然，海外方面，流動性最近出現(xiàn)了一些變化。在美國加息預(yù)期的主導(dǎo)之下，美元一枝獨(dú)秀，其他資產(chǎn)都在面臨向下的壓力。而從資金流向來看，基本呈現(xiàn)一路向美的格局。但根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，中國資產(chǎn)價格受到影響需要等到美國政策落地之后才會實(shí)現(xiàn)。因此，海外的流動性壓力，更大程度上是在遠(yuǎn)期。