金一文化收購(gòu)方高毛利率

頂著“貴金屬工藝品第一股”頭銜成功登陸A股的金一文化（002721.SZ），上市不足8個(gè)月，又瞄上了珠寶商的“外衣”。

9月19日，金一文化公告稱“擬9億元收購(gòu)百年老店越王珠寶”?！对u(píng)估報(bào)告》顯示，截至2014年6月，越王珠寶評(píng)估值為9.05億元，增值率101.90%，交易價(jià)格最終定為9億元。

申銀萬(wàn)國(guó)表示，金一文化傳統(tǒng)渠道側(cè)重銀聯(lián)和郵政系統(tǒng)，而越王珠寶直面消費(fèi)者，目前具有120家終端零售店、電商等渠道，兩者在渠道方面能夠互補(bǔ)，有效提升市場(chǎng)占有率。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，越王珠寶既不擁有原材料資源優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品又依靠外部企業(yè)代加工，利潤(rùn)應(yīng)該主要來(lái)自于銷售環(huán)節(jié)，可僅依靠產(chǎn)品銷售，毛利率竟遠(yuǎn)超老鳳祥（600612.SH）、明牌珠寶（002574.SZ）、東方金鈺（600086.SH）等同類上市公司？另外，在珠寶飾品價(jià)格重挫、珠寶商大多降低庫(kù)存時(shí)，越王珠寶卻選擇大量“吞”貨，“貪婪”的時(shí)機(jī)備受市場(chǎng)爭(zhēng)議。

百年老店高毛利率成謎

資料顯示，越王珠寶創(chuàng)于1901年，是浙江省珠寶行業(yè)僅有的一家百年老店，主要業(yè)務(wù)為黃金、鉆石和翡翠飾品的銷售，自我標(biāo)榜為“一家集珠寶翡翠批發(fā)、終端連鎖銷售、高端會(huì)所、設(shè)計(jì)、研發(fā)于一體的珠寶綜合服務(wù)商”。

相比“百年老字號(hào)”的空頭銜，越王珠寶奇高的毛利率更吸引投資者眼球。數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠寶的毛利率分別為30.11%、22.89%、24.71%；同期行業(yè)龍頭老鳳祥的毛利率僅為8.19%、7.97%、8.02%；金一文化自有的珠寶首飾業(yè)務(wù)2013年毛利率也只有1.34%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，近幾年，黃金飾品、鉆鑲飾品、裸鉆批發(fā)一直穩(wěn)坐越王珠寶銷售頭三把交椅，不過(guò)，只有黃金飾品銷售額連續(xù)增長(zhǎng)，后兩者營(yíng)收均出現(xiàn)小幅下滑。2013年，越王珠寶黃金飾品銷售額同比增長(zhǎng)92%至4.41億元，占銷售額的比重提高近18個(gè)百分點(diǎn)至53%；可鉆鑲飾品、裸鉆批發(fā)占銷售額的比重均下滑6個(gè)百分點(diǎn)，分別至21.36%、10.78%，前者銷售額同比下滑2.62%至1.79億元，后者同比下滑18.76%至9022萬(wàn)元。

若只看毛利率，鉆鑲飾品一直穩(wěn)坐越王珠寶頭把交椅，2012年、2013年、2014年上半年的毛利率分別是56.86%、55.43%、57.99%：黃金飾品位居次席，毛利率分別是11.96%、9.92%、9.10%；裸鉆批發(fā)毛利率跌幅最大，分別是4.49%、-3.08%、-1.84%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者查閱了A股所有的珠寶首飾類上市公司，明牌珠寶和東方金鈺均明確披露了黃金飾品業(yè)務(wù)的毛利率，2013年分別為3.53%、-2.97%，遠(yuǎn)低于越王珠寶9.92%的毛利率。越王珠寶奇高毛利率究竟是如何煉成的？

對(duì)于高毛利，金一文化董秘徐巍對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，越王珠寶的零售實(shí)體店基本都是直營(yíng)店或聯(lián)營(yíng)店，其他珠寶商多是選擇加盟商方式，相當(dāng)于批發(fā)商，毛利率自然就低。

越王珠寶原材料主要為黃金及裸鉆。黃金來(lái)自多個(gè)供應(yīng)商，裸鉆則主要通過(guò)其控股子公司上海貴天鉆石有限公司（下稱“上海貴天”）進(jìn)行采購(gòu)。資料顯示，上海貴天成立于2007年1月，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元人民幣，不過(guò)，2013年?duì)I業(yè)收入同比下降4%至1.14億元，凈利潤(rùn)也只有197萬(wàn)元。

金一文化在《交易報(bào)告書(shū)》中說(shuō)，“越王珠寶銷售的鉆石、黃金珠寶首飾及裸鉆主要通過(guò)對(duì)外采購(gòu)成品或委托加工取得，無(wú)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，不存在消耗能源的情形?！币簿褪钦f(shuō)，越王珠寶既不擁有原材料資源，產(chǎn)品加工也是找外部企業(yè)代工完成，那么其利潤(rùn)應(yīng)該主要來(lái)自于銷售端。

在銷售端，越王珠寶仍是以傳統(tǒng)連鎖零售實(shí)體店為主，截至2014年6月30日，越王珠寶有43家直營(yíng)連鎖專賣(mài)店和75家商品店、2家會(huì)所，總營(yíng)業(yè)面積達(dá)1.08萬(wàn)平方米，2013年7月，在天貓開(kāi)設(shè)了旗艦店，不過(guò)占營(yíng)收比重很小，可以忽略不計(jì)。越王珠寶在《交易報(bào)告書(shū)》中明確表示，“經(jīng)營(yíng)店面中，115家是以租賃房產(chǎn)或與商場(chǎng)簽訂經(jīng)營(yíng)合同方式聯(lián)營(yíng)”。

綜上分析，越王珠寶原材料全部是從外部購(gòu)買(mǎi)，產(chǎn)品為代加工，95%以上門(mén)店是租來(lái)的，那么越王珠寶的利潤(rùn)應(yīng)該是產(chǎn)品銷售所得?？蓛H依靠產(chǎn)品銷售，其毛利率卻遠(yuǎn)高于老鳳祥、明牌珠寶、東方金鈺等上市公司？

另外，雖然越王珠寶部分股東做出了業(yè)績(jī)承諾，但仍無(wú)法掩蓋目前越王珠寶增收不增利的窘狀。數(shù)據(jù)顯示，越王珠寶2013年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)27.29%至8.37億元，但歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)卻同比下滑53.11%至2234萬(wàn)元。越王珠寶解釋稱，“凈利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的增幅超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增幅。另外，公司銷售收入中低毛利的黃金飾品比例較高，導(dǎo)致當(dāng)年整體毛利率下降?！?/p>

越王珠寶三大主營(yíng)產(chǎn)品黃金飾品、鉆鑲飾品、裸鉆批發(fā)價(jià)格大幅下滑或許才是主因。2013年，越王珠寶黃金飾品均價(jià)同比下跌12.82%至288元/克，鉆鑲飾品均價(jià)也下滑9.91%至4664元/件，裸鉆批發(fā)價(jià)格更是慘遭“腰斬”，暴跌54.26%至4545元/克拉。

不佳的現(xiàn)金流

此外，在珠寶飾品價(jià)格重挫、珠寶商大多降低庫(kù)存之時(shí)，越王珠寶卻選擇大量“吞”貨，“貪婪”的時(shí)機(jī)仍受市場(chǎng)爭(zhēng)議。

2012年、2013年、2014年上半年，越王珠寶存貨分別為4.78億元、6.05億元和6.11億元，占總資產(chǎn)的比重分別為63.75%、68.96%和70.87%。公司解釋稱，“這是珠寶行業(yè)特點(diǎn)及自身的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定的?！?/p>

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者了解，在珠寶價(jià)格大幅回落的2013年，老鳳祥、明牌珠寶的存貨分別同比下降4.87%、5.51%，只有潮宏基微增5.21%，而同期越王珠寶存貨同比增長(zhǎng)27%，遠(yuǎn)超同類上市公司。

對(duì)于高存貨，徐巍表示，一方面是越王珠寶在2012年獲得投資人大量注資，現(xiàn)金流比較寬裕；另一方面，珠寶價(jià)格經(jīng)過(guò)一輪暴跌，2013年已經(jīng)處于歷史低位。

但2014年上半年越王珠寶的現(xiàn)金流狀況并不樂(lè)觀。2013年底，越王珠寶的貨幣資金還有8577萬(wàn)元，但到了2014年上半年只有3032萬(wàn)元，“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額”為-3652萬(wàn)元。

越王珠寶稱，“自成立以來(lái)，公司基本依賴于自有資金、銀行及股東借款發(fā)展?！薄蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，若不是有關(guān)聯(lián)方的幫襯和投資機(jī)構(gòu)的青睞，或許越王珠寶早在2012年就已出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張情況。

《審計(jì)報(bào)告》顯示，雖然2012年越王珠寶“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額”增加2054萬(wàn)元，可這筆錢(qián)并不是來(lái)自于產(chǎn)品銷售，而是來(lái)自于對(duì)外籌資?，F(xiàn)金流量表顯示，2012年越王珠寶“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”為-2.42億元，“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”是-2255萬(wàn)元，最終依靠“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”2.85億元，才轉(zhuǎn)負(fù)為正。

“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”中，“吸收投資收到的現(xiàn)金”為2.48億元，主要來(lái)自弘毅投資、道寧投資等投資方。在越王珠寶歷史上的五次增資中，就有三次發(fā)生在2012年。先是道寧投資于2012年7月13日以5662萬(wàn)元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)越王珠寶525萬(wàn)元新增注冊(cè)資本；7月底，弘毅投資又以1.46億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)越王珠寶1350萬(wàn)元新增注冊(cè)資本；隨后8月，上海九穗禾投資有限公司（下稱“九穗禾”）、任進(jìn)、厲玲又分別出資3235萬(wàn)元、1078萬(wàn)元、270萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)越王珠寶300萬(wàn)元、100萬(wàn)元、25萬(wàn)元新增注冊(cè)資本。

2012年，越王珠寶“收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”為2.75億元，主要來(lái)于資金拆借，向關(guān)聯(lián)方弘毅投資、九穗禾、深圳市歐陸之光珠寶有限公司、王熙光借入資金2.48億元。

可越王珠寶一邊從關(guān)聯(lián)方借錢(qián)，一邊又借錢(qián)給關(guān)聯(lián)方的行為著實(shí)有些詭異?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，越王珠寶曾先后于2012年、2014年上半年為關(guān)聯(lián)方浙江越順基投資有限公司提供資金3273萬(wàn)元、3418萬(wàn)元。越王珠寶在《交易報(bào)告書(shū)》中表示，上述借款在7月份都已收回。

另外，《審計(jì)報(bào)告》顯示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠寶“購(gòu)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”分別是1815萬(wàn)元、8536萬(wàn)元、3166萬(wàn)元，同期其固定資產(chǎn)分別為2968萬(wàn)元、3357萬(wàn)元、3145萬(wàn)元，無(wú)形資產(chǎn)都不到百萬(wàn)元，在建工程顯示為零，非流動(dòng)資產(chǎn)也是連年減少，合計(jì)分別為6014萬(wàn)元、5386萬(wàn)元、4830萬(wàn)元。從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，都難以解釋上述資金投向。

對(duì)于上述問(wèn)題，徐巍表示，2013年越王珠寶購(gòu)置房產(chǎn)6000余萬(wàn)元，會(huì)計(jì)處理上做了一個(gè)調(diào)整，只計(jì)入固定資產(chǎn)2300萬(wàn)元。