現(xiàn)金選擇權(quán)不應(yīng)是“花瓶”

現(xiàn)金選擇權(quán)是指當(dāng)上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項時，相關(guān)股東按照事先約定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將其持有的上市公司股份出售給第三方的權(quán)利。最早的案例出現(xiàn)在2004年第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案中。

近年來，伴隨著中國資本市場的迅速發(fā)展，各類合并、資產(chǎn)重組層出不斷，現(xiàn)金選擇權(quán)往往是重組方案設(shè)計中非常重要的一環(huán)。雖然現(xiàn)金選擇權(quán)制度可以有效保護(hù)股東的權(quán)益，加進(jìn)并購重組的議程，但一旦被行權(quán)也會導(dǎo)致支付方巨大的現(xiàn)金支付壓力，以及上市公司的退市風(fēng)險。因此，上市公司多會通過種種方式將現(xiàn)金選擇權(quán)“虛化”。

2004年至2013年期間，中國上市公司共實行了40次左右的現(xiàn)金選擇權(quán)方案，每次都會引起市場強烈的關(guān)注和反響。2014年較近的一次是7月25日中國證券行業(yè)迄今為止最大的市場化并購案——申銀萬國證券與宏源證券（000562.SZ）。宏源證券定價基準(zhǔn)日的選擇與現(xiàn)金選擇權(quán)方案的設(shè)定是否能保護(hù)中小股東的利益值得令人深思。

多加限制以防股東行權(quán)

定價基準(zhǔn)日設(shè)定為宏源證券審議本次吸收合并有關(guān)事宜董事會決議公告日?；鶞?zhǔn)價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易均價。盡管此次重組方案的董事會決議是在7月25日做出，但公司的股票早在2013年10月30日就已持續(xù)停牌。而宏源證券選擇的該停牌日價格為8.13元。事實上，由于2013年9月中旬爆發(fā)的宏源證券固收部門涉嫌違規(guī)的“惡性事件”導(dǎo)致其總經(jīng)理胡強等高管被免職調(diào)查，宏源證券的股價在整個2013年10月份期間都徘徊在8元上下，這段時期也是其股價自2013年1月以來的第二低點，由此計算的基準(zhǔn)價格為8.30元/股。宏源證券借此機會迅速停牌鎖定重組方案的較低價格基準(zhǔn)，不僅有利于申銀萬國吸收合并后大股東匯金公司可占有更高比例股份，也使公司能設(shè)定較低現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對價。

在方案中，宏源證券賦予其異議股東每股8.12元的現(xiàn)金選擇權(quán)，該價格即為經(jīng)分紅派息調(diào)整后的2013年10月30日收盤價。

方案中換股價為9.96元/股，較現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價要高出22.66%。在重組方案公告后，宏源證券的股價連續(xù)上漲至11元之上。無疑，理性投資者不會行使其現(xiàn)金選擇權(quán)。宏源證券的相關(guān)安排反映了近年來中國上市公司對于該制度的一種規(guī)避傾向。

現(xiàn)金選擇權(quán)制度的法規(guī)不完善

現(xiàn)金選擇權(quán)制度依賴于中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》中的第27條和第36條兩個條文有相關(guān)的內(nèi)容。其中，第27條規(guī)定：“收購人為終止上市公司上市地位而發(fā)出全面要約，或者向中國證監(jiān)會提出申請未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇?！钡?6條規(guī)定：“收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購公司股東的方式和程序安排?！?/p>

這兩條規(guī)定中并未對現(xiàn)金選擇權(quán)的操作層面進(jìn)行具體要求。為此，上海證券交易所和深圳證券交易所分別在2012年和2011年發(fā)布了相關(guān)業(yè)務(wù)指引，但是，這只是交易所發(fā)布的自律性規(guī)范，其法律效力非常低。

所以，中國在現(xiàn)金選擇權(quán)制度相關(guān)的法律法規(guī)上還存在不足。首先，目前相關(guān)的法律層級低，而且內(nèi)容過于簡單。其次，目前中國對現(xiàn)金選擇權(quán)制度沒有強制性的規(guī)范，實際的操作中也存在著各種出入，導(dǎo)致每一次方案的出臺都會引發(fā)激烈的爭議和混亂，缺乏必要的保障。最后，目前的現(xiàn)金選擇權(quán)，沒有法律明文的規(guī)定，各上市公司在其現(xiàn)金選擇權(quán)方案中，都是自行制定，沒有配套的監(jiān)管措施加以制約，嚴(yán)重影響了現(xiàn)金選擇權(quán)制度保護(hù)功能的發(fā)揮。

與異議股東回購權(quán)的異同

我國對異議股東回購權(quán)的法律規(guī)定主要是《公司法》相關(guān)規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！?/p>

現(xiàn)金選擇權(quán)與傳統(tǒng)的異議股東回購權(quán)相似，都是給予股東合理退出公司的一種機制，但兩者之間仍存在不少差異。第一，在立法效力上，異議股東回購權(quán)高于現(xiàn)金選擇權(quán)。第二，從適用主體來看，異議股東回購權(quán)主要適用于股份有限公司和有限責(zé)任公司，而現(xiàn)金選擇權(quán)則僅適用于上市公司。第三，從實行范圍看，異議股東回購權(quán)要大于現(xiàn)金選擇權(quán)?，F(xiàn)金選擇權(quán)只在合并、分立和重組時適用，而異議股東回購權(quán)還包括在公司不分配利潤、重大財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、解散和修改章程時適用。第四，就可行使權(quán)力的條件來看，異議股東回購權(quán)必須是在股東大會上對于相關(guān)事宜投了反對票的股東才可以獲得，而現(xiàn)金選擇權(quán)則可以適用于全體股東。第五，異議股東回購權(quán)的支付方即回購方是上市公司本身，會減少上市公司的股份發(fā)行數(shù)量；而現(xiàn)金選擇權(quán)允許引入第三方作為支付方，這樣對上市公司的發(fā)行股份不會造成影響。

雖然異議股東回購權(quán)的立法效力比現(xiàn)金選擇權(quán)高，但是卻缺乏可操作的具體性規(guī)定。因此現(xiàn)金選擇權(quán)被廣泛使用在各大合并重組中。

上市公司種種規(guī)避

從2009年開始，越來越多的現(xiàn)金選擇權(quán)方案對可行權(quán)股東開始有所限制，行使條件由早期的寬松化逐步轉(zhuǎn)為了限定化，將現(xiàn)金選擇權(quán)限制僅給予異議股東的比例顯著上升，2009年之后，該比例達(dá)到了現(xiàn)金選擇權(quán)方案的45.8%。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是攀鋼釩鈦（000629.SZ）的現(xiàn)金選擇權(quán)風(fēng)波，由于當(dāng)時股市下滑從而造成了第三方支付方鞍鋼集團200多億元的現(xiàn)金支付壓力。自此之后，許多上市公司在其現(xiàn)金選擇權(quán)方案中都加入了類似“必須在股東大會投反對票，且一直持有到現(xiàn)金選擇權(quán)申報期”的約束條件，可見現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)條件正越來越嚴(yán)格。

有少數(shù)上市公司的行權(quán)手續(xù)包含了一些阻礙股東申報的條款：如上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥、中西藥業(yè)和五洲明珠吸收合并梅花集團時，都要求：“為保證申報股東的意思表示真實，已經(jīng)進(jìn)行申報的股東或授權(quán)人應(yīng)在申報日次一個交易日在本公司的統(tǒng)一協(xié)調(diào)安排下至交易所現(xiàn)場簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并辦理審核手續(xù)。未在規(guī)定時間內(nèi)攜帶規(guī)定資料供公司以及公司聘請的律師和公證機構(gòu)驗證并現(xiàn)場簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議及通過交易所審核的股東，其申報視為無效申報?！?/p>

又如新湖中寶吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)的公告中規(guī)定：“異議股東若要行使現(xiàn)金選擇權(quán)，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)金選擇權(quán)申報期內(nèi)并在確保于現(xiàn)金選擇權(quán)申報期內(nèi)能夠到達(dá)公司的基礎(chǔ)上，以特快專遞或親自送達(dá)方式向公司提交經(jīng)其有效簽署的《浙江新湖創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司現(xiàn)金選擇權(quán)申報函》的原件?！?/p>

這些繁復(fù)手續(xù)，一來給行權(quán)增加了額外的成本；二來可能因為信息溝通不暢而錯過行權(quán)手續(xù)的辦理，形成了現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)的阻礙。這說明由于沒有法律的規(guī)范性規(guī)定，各個上市公司的行權(quán)手續(xù)各異，不能有效防止上市公司利用設(shè)定復(fù)雜的行權(quán)程序而阻撓行權(quán)的現(xiàn)象。這也是近年來的趨勢。

因此，監(jiān)管部門有必要推動現(xiàn)金選擇權(quán)制度的法律法規(guī)進(jìn)一步完善。首先，需要盡快提高現(xiàn)金選擇權(quán)的立法層次，使現(xiàn)金選擇權(quán)能夠獲得法律的保障，真正發(fā)揮功能和效用。其次， 應(yīng)明確適用條件和適用股東范圍。上市公司對于適用股東的規(guī)定主要是從自身利益出發(fā)，出現(xiàn)了大量公司在方案中隨意縮小適用股東范圍至異議股東的情況。第三，應(yīng)完善現(xiàn)金選擇權(quán)定價機制。目前的定價機制由上市公司董事會自行決定，多以某一基準(zhǔn)日的歷史價格為依據(jù)，也未給予一定的溢價，致使其大大低于同等方案的換股價格和到期時股價。該基準(zhǔn)價格易于操縱，在保護(hù)中小股東上是非常缺乏的。所以現(xiàn)金選擇權(quán)的定價應(yīng)該以真實反映股票價值為原則，給予股東公平的退出價格，確保行權(quán)價格的公允性，既要保證價格不過低，又要防止過高形成套利及支付方壓力過重。第四，應(yīng)對現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)程序做出具體明確的規(guī)定，從而使現(xiàn)金選擇權(quán)更具操作性，也可以防止上市公司設(shè)定特殊條款給現(xiàn)金選擇權(quán)造成人為的障礙。最后，還應(yīng)對第三方支付方進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)管。