利率牛市

經(jīng)濟(jì)與股市在兩個不同的軌線上似乎愈行愈遠(yuǎn)——前者籠罩在失速的陰霾之中，相關(guān)數(shù)據(jù)接連打破市場的預(yù)期底線；而后者則高歌猛進(jìn)，指數(shù)不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。

9月，上證指數(shù)、深證成指分別創(chuàng)出2348點(diǎn)、8251點(diǎn)的年內(nèi)新高，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也再次觸及1500點(diǎn)以上的歷史最高點(diǎn)，滬深兩市成交量及證券新增開戶數(shù)亦是新高迭起，股市儼然充盈著一片牛市氣氛。

與之相對應(yīng)的卻是越來越黯淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，從物價PPI、CPI，到經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值；從領(lǐng)先的PMI指標(biāo)到同步的發(fā)電量指標(biāo)，莫不如此。悲觀的數(shù)據(jù)預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)將再次面臨下行的風(fēng)險。

在這場股市牛與經(jīng)濟(jì)熊的角力中，股市牛暫時占據(jù)了上風(fēng)。是什么給了股市不用再看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)臉色的力量，扯掉了經(jīng)濟(jì)晴雨表的標(biāo)簽，走出了一波獨(dú)立行情呢？

如果說8月份之前市場反彈的驅(qū)動力主要來自經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、利率下降和改革預(yù)期三條主線，但自8月以來，金融數(shù)據(jù)和宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相繼走弱使得經(jīng)濟(jì)線的邏輯已被證偽，改革亦非畢其功于一役，如此，“無風(fēng)險利率下降帶來股市大牛市”的邏輯無疑是股市走牛最重要的推手了。

即，所謂的轉(zhuǎn)型期A股股價不看分子（盈利）看分母（利率）理論。影響股價走勢的因素主要有兩個：企業(yè)盈利增速和市場利率水平。其中，企業(yè)盈利增速是分子，市場利率是分母。經(jīng)濟(jì)好的時候，盈利上行快于利率上行，股市將上漲；盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經(jīng)濟(jì)不好的時候，盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

在分母驅(qū)動牛市論者看來，此輪牛市正是由分母驅(qū)動的——經(jīng)濟(jì)增速換擋期，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑。

問題在于，無風(fēng)險利率的下降是暫時的還是趨勢性的？下降的空間還有多大？分母的下降速度能否跑贏分子的下降速度？

經(jīng)濟(jì)失速利空利好？

當(dāng)股市進(jìn)入流金似火的8月時，經(jīng)濟(jì)增長卻在失速的滑軌上越滑越快。期間，上證綜指明顯上揚(yáng)，創(chuàng)下了一年多以來的新高，與疲態(tài)日益明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)形成鮮明反差。

9月13日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字顯示，8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.9%，增速較7月份回落2.1個百分點(diǎn)。這是近6年以來的最低增幅。

2008年11月、12月，在全球金融危機(jī)的沖擊下，當(dāng)時全國規(guī)模以上工業(yè)增速分別為5.4%、5.7%，放緩十分明顯。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，8月工業(yè)增速滑落的幅度很深。在沒有經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，沒有嚴(yán)厲貨幣緊縮，也沒有其他明顯沖擊因素的背景下，單月工業(yè)增速下滑了2.1個百分點(diǎn)。即便放在過去十幾年的歷史序列中審視，這也是非常罕見的。

并且，8月工業(yè)增速的大幅滑落在上中下游行業(yè)比較普遍地呈現(xiàn)出來。某一行業(yè)（如電力）或某類行業(yè)（如重工業(yè)）的減速，都不能對整個工業(yè)的下滑提供完整的解釋。

數(shù)據(jù)顯示，繼7月同比增長環(huán)比下降2.4個百分點(diǎn)后，8月發(fā)電量日均產(chǎn)量同比負(fù)增長，同比下降2.2%。這是發(fā)電量增長2014年首次同比下跌。

對此，民生證券首席宏觀研究員管清友用了“意外”一詞。他認(rèn)為，工業(yè)增加值及發(fā)電量數(shù)據(jù)意外回落，大幅低于一致預(yù)期。一方面緣于2013年同期高基數(shù)；另一方面緣于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力較大。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)受房地產(chǎn)和政策退出穩(wěn)增長拖累，雖然外需略有改善，但尚不足以拉動經(jīng)濟(jì)。

國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司高級統(tǒng)計(jì)師江源分析認(rèn)為，工業(yè)增速的放慢，與國際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻影響，出口投資、房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，汽車、手機(jī)等主要增長點(diǎn)明顯回落，前期庫存增長過快導(dǎo)致去庫存壓力加大等有關(guān)。

高善文認(rèn)為，8月份商品貿(mào)易盈余進(jìn)一步擴(kuò)張暗示，外需的拖累并非經(jīng)濟(jì)失速的關(guān)鍵原因，內(nèi)需的走弱可能主導(dǎo)了工業(yè)數(shù)據(jù)的斷崖，而內(nèi)需的走弱可能仍然主要源于投資活動的滑落。

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資增速不斷走低，1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長16.5%，增速較1-7月份回落0.5個百分點(diǎn)。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.2%，增速較1-7月份回落0.5個百分點(diǎn)。

投資增速持續(xù)下滑，導(dǎo)致8月份相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)大幅回落。從直接相關(guān)行業(yè)看，8月份載貨汽車產(chǎn)量同比大幅下降，粗鋼、水泥產(chǎn)量低增長，平板玻璃產(chǎn)量下降。從間接相關(guān)行業(yè)看，8月份彩色電視機(jī)產(chǎn)量低增長，家用電冰箱、家用冷柜、家用洗衣機(jī)、微型計(jì)算機(jī)等產(chǎn)量均呈下降態(tài)勢。

同時，之前以汽車、手機(jī)為代表的消費(fèi)升級板塊的增長也出現(xiàn)明顯回落。8月份，汽車產(chǎn)量同比僅增長3.1%，增速較7月份大幅回落7.4個百分點(diǎn)，其中轎車僅增長0.7%，回落6.1個百分點(diǎn)；手機(jī)產(chǎn)量則下降2.3%，而7月份增長10.1%。

高善文表示，近兩個月，水泥產(chǎn)量低位穩(wěn)定，水泥價格觸底并顯現(xiàn)出回升跡象，8月工業(yè)的失速與房地產(chǎn)基建的關(guān)聯(lián)并不大，私人投資的加速下降和中下游行業(yè)廣泛的存貨調(diào)整，可能是工業(yè)數(shù)據(jù)斷崖的主要驅(qū)動力。

在高善文看來，私人投資加速下滑和中下游行業(yè)廣泛存貨調(diào)整的誘發(fā)因素可能包括近期反腐的深化，和2013年下半年至2014年初銀行體系的信貸緊縮。2013年底三中全會以來，市場對改革的樂觀預(yù)期，加劇了中下游行業(yè)尤其是下游行業(yè)的存貨累積。

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，7月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長14.6%，增速較上年同期大幅上升8.5個百分點(diǎn)，高出主營業(yè)務(wù)收入增速5.8個百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存增量是上年同期的2.5倍，無論是庫存增量還是庫存與銷售增速差均為近幾年之最，庫存的繼續(xù)快速增加難以為繼，必然導(dǎo)致企業(yè)控制庫存、減少生產(chǎn)。

高善文表示，一般而言，存貨調(diào)整的拖累作用不會持續(xù)太久，大約1-2個季度就會消失，值得擔(dān)憂的是私人投資的加速下降，這給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了更多的不確定性。受擾動因素消退和基數(shù)影響，未來幾個月工業(yè)增速也許會小幅回升，但工業(yè)品價格、工業(yè)企業(yè)盈利將持續(xù)承壓。

正如樂觀者說風(fēng)是帆的伙伴，能把你送到勝利的彼岸，悲觀者說風(fēng)是浪的幫兇，能把你埋葬在大海深處一樣，同樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，樂觀者和悲觀者的解讀卻完全不同。

悲觀者認(rèn)為，面對失速的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，盡管政府可能在未來會出臺一些刺激政策，但房地產(chǎn)市場下行趨勢已難以扭轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)自2014年第四季度起至2015年將減速前行，甚至不排除出現(xiàn)硬著陸的極端情況。

樂觀者如國泰君安首席宏觀分析師任澤平則認(rèn)為，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可理解為短期利空出盡、中期重大利好。該出清遲早要出清的，由于無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率下降可能會加速。就業(yè)超額完成任務(wù)，這會增強(qiáng)決策層推動改革的決心和信心。而且，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變，服務(wù)業(yè)比重已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的電鋼指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟(jì)的代表性下降，過度關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)增長動力指標(biāo)，容易對形勢產(chǎn)生誤判。

任澤平表示，經(jīng)濟(jì)增速下降一個臺階并不是壞事，這是一個出清杠桿的進(jìn)程，只有這樣無風(fēng)險利率才會趨勢性下沉，并增強(qiáng)共識。

任澤平提出了一個問題：為什么過去GDP維持在7%-8%的增長平臺，股市反而是大熊市，而為什么近期出清開啟和改革提速，市場反而轉(zhuǎn)向樂觀，并變得極為強(qiáng)勢？

對于此問題，任澤平認(rèn)為，從短期看，這是一場分子（盈利預(yù)期）與分母（無風(fēng)險利率下降和改革提升風(fēng)險偏好）的賽跑。從中期看，一旦改革提速，分母將跑過分子，而且在增速換擋期達(dá)到某個時點(diǎn)，會出現(xiàn)分子與分母的牛市共振。

股市推手：無風(fēng)險利率

毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)的確陷入了增長困境之中。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，要化解中國經(jīng)濟(jì)目前的困境，無非兩種手段：一是穩(wěn)住房市，二是激活股市。而這兩種手段要發(fā)揮作用，除了直接的相關(guān)政策刺激外，降低利率則可收一石兩鳥之效——同時激活房市、股市兩大市場。

根據(jù)現(xiàn)值理論，股票價格主要決定于股票預(yù)期收益和當(dāng)時銀行存款利率兩個因素，股票價格等于未來各期每股預(yù)期股息和某年后出售其價值的現(xiàn)值之和。從貼現(xiàn)模型來看，股價與利率變動方向相反，但現(xiàn)實(shí)中，股價與利率的關(guān)系并非如此簡單線性。

按照長江證券的研究，股票市場具有眾多的參與者，每個人面臨的貼現(xiàn)利率是不同的，它由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩部分構(gòu)成。

短期而言，利率調(diào)整對價格的影響比較簡單，二者方向相反。如果利率上調(diào)，短期內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)能力和供給量對其他經(jīng)濟(jì)變量缺乏彈性，受價格粘性的影響，企業(yè)的收入在短期內(nèi)不會有太大變動。但是利率上升將導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)的實(shí)際收益率下降，其他有價證券的收益率相對與股票而言，收益率就有所增加。那么，投資者就會賣掉手中的股票，購買收益率相對較高的其他有價證券。這時，證券市場的有效需求不足，導(dǎo)致股票價格下降。反之，利率下調(diào)，將導(dǎo)致股票價格的上升。

長期來看，利率調(diào)整對股票市場的影響則要復(fù)雜的多。在長期中，企業(yè)有足夠時間調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以改變產(chǎn)量。即企業(yè)的生產(chǎn)能力和供給量對其他經(jīng)濟(jì)變量富有彈性，受價格粘性影響較小，受經(jīng)濟(jì)周期、邊際消費(fèi)傾向、投資替代能力、對未來的預(yù)期等因素的影響比較大，企業(yè)的收入具有了不確定性。利率的調(diào)整對股票價格的影響不再是簡單的反向關(guān)系。

而無風(fēng)險利率則指不用承擔(dān)任何風(fēng)險而可以獲取的收益，是利率中除去對信用、市場、流動性等風(fēng)險的補(bǔ)償后的剩余部分。

真正的無風(fēng)險利率是一個理想化的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義，現(xiàn)實(shí)中只能在市場實(shí)際存在的無數(shù)種利率中尋找最接近于無風(fēng)險的指標(biāo)作為其合理的替代。這些替代必須要滿足如下條件：高流動性，趨近于零的信用風(fēng)險（如理財產(chǎn)品所存在的剛性兌付和隱性擔(dān)保）和高市場化程度（全社會對投資品的可得性）。

業(yè)界認(rèn)為，中國國債的剛性兌付是毋庸置疑的，同時兼具了高流動性和高市場化程度。所以，無風(fēng)險利率至少要等于國債收益率。即，國債收益率可被視為無風(fēng)險收益率的下限。

當(dāng)然，無風(fēng)險利率并不局限于國債收益率。諸如銀行理財品、城投債這樣的金融資產(chǎn)由于享受著“剛性兌付”潛規(guī)則的覆蓋，因而也被許多投資者認(rèn)為是無風(fēng)險資產(chǎn)，支付著無風(fēng)險的利率。

任澤平認(rèn)為，結(jié)合流動性、市場化、資金門檻等因素綜合考慮，3個月期理財產(chǎn)品的期限短、流動性好、資金門檻低，其投資收益主要是用于對資金的報酬，而非對流動性的補(bǔ)償。所以，3個月期理財產(chǎn)品收益率更適合作為尋找無風(fēng)險收益率曲線的抓手，可以作為無風(fēng)險利率的上限。

任澤平的研究表明，無風(fēng)險收益率在2013年信用風(fēng)險未充分暴露之前是較為接近3個月期理財產(chǎn)品收益率的，但是進(jìn)入2014年后則向著1年期國債收益率靠近。

簡單而言，無風(fēng)險利率是資產(chǎn)定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風(fēng)險利率的下降會帶來所有資產(chǎn)價格的上升。反之，無風(fēng)險利率的上升會壓低資產(chǎn)價格。

事實(shí)上，自2013年中經(jīng)歷“錢荒”風(fēng)波以來，監(jiān)管層亦在不斷努力地試圖降低無風(fēng)險利率，降低整個社會的融資成本。

2013年12月下旬，央行緊急發(fā)聲宣布利用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）調(diào)節(jié)流動性，使市場產(chǎn)生主動調(diào)控維穩(wěn)的預(yù)期。年末時點(diǎn)過后，從2014年1月7日到2014年4月3日，無風(fēng)險利率從最高點(diǎn)4.252%跌至3.088%，跌幅高達(dá)125BP。

同時，1月新增外匯占款4376億元大幅超預(yù)期，新增人民幣信貸也達(dá)到1.32萬億元，為2013年來的高點(diǎn)。在央行調(diào)控、外資流入和人民幣信貸的合力之下，流動性偏緊的狀況得到大幅緩解，無風(fēng)險利率也開始進(jìn)入下降通道。

進(jìn)入5月之后，央行定向?qū)捤傻呢泿耪吆鸵幌盗小拔⒋碳ぁ必斦唛_始雙雙發(fā)力為經(jīng)濟(jì)托底。與此同時，1萬億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）也開始在幕后為市場注入流動性。當(dāng)月，M2同比增速為13.4%，遠(yuǎn)超預(yù)期；新增人民幣貸款8708億元，同比增加2014億元。在此政策面強(qiáng)力干預(yù)下，流動性得到較大程度的釋放，無風(fēng)險利率繼續(xù)行進(jìn)在下行軌道。

然而到了6月末，利率再次進(jìn)入上行通道。到了7月中旬，無風(fēng)險利率從最低點(diǎn)的3.1489%一路攀升70BP至3.8653%。首先，7月的新增信貸僅3852億元，社會融資為2731億元，表內(nèi)表外融資規(guī)模均出現(xiàn)大幅下滑，顯著低于預(yù)期。其次，財政存款大幅增加6804億元，外匯占款增加也未達(dá)預(yù)期。上述原因綜合導(dǎo)致了7月流動性狀況較6月有所收緊，造成了無風(fēng)險利率的飆升。

在此背景下，7月31日，央行暫停28天正回購，開啟了14天正回購，中標(biāo)利率為3.7%，較上一次14天正回購下降10個BP。這是央行年內(nèi)以來首次下調(diào)正回購利率。

進(jìn)入9月后，政策再次加碼。9月16日，市場傳聞央行承諾將通過常備借貸便利（SLF）向五大行投放5000億元基礎(chǔ)貨幣；9月18日，央行以利率招標(biāo)方式開展了100億元14天期限正回購操作，再次將中標(biāo)利率從之前的3.7%下調(diào)至3.5%，下調(diào)幅度為20個基點(diǎn)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，央行此舉是針對近期融資萎縮、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑的及時反應(yīng)，是利率市場化狀態(tài)下利率錨下移，有助于貨幣市場利率、債券市場利率繼續(xù)回落。

中金公司則表示，央行直接調(diào)節(jié)回購利率表明貨幣政策可能已經(jīng)進(jìn)入新的階段：即從單純的數(shù)量調(diào)節(jié)到數(shù)量和價格調(diào)節(jié)并重的階段。2014年年初至今的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于預(yù)期，與偏高的資金成本有關(guān)。央行之前的“定向調(diào)節(jié)”和“微刺激”收效并不顯著，直接調(diào)低回購利率是沿著貨幣放松的方向更進(jìn)一步。在利率逐步市場化的背景下，其效果類似于降息。這種舉措標(biāo)志著貨幣政策的重要變化，可能將預(yù)示著資金成本將加速下降。如果增長趨勢繼續(xù)無好轉(zhuǎn)，不排除政策進(jìn)一步調(diào)整的可能。對增長有利，也有利于資金流向股票市場。

在任澤平看來，2014年以來央行對于流動性的態(tài)度較2013年更為溫和，調(diào)控更為主動，工具也更為多樣。他預(yù)計(jì)，2014年下半年，信貸、財政、外資等將從各個層面為市場注入資金。央行也很可能繼續(xù)利用多種工具為流動性提供保障。流動性的寬松將有效傳導(dǎo)到無風(fēng)險利率上，使其進(jìn)入下降通道。

任澤平表示，風(fēng)險隱患在金融系統(tǒng)已經(jīng)積累多年，目前暴露的幾起事件只是金融風(fēng)險的冰山一角。中長期來看，政府終將不再兜底，軟約束變成硬約束，違約事件接連爆發(fā)必然會對整個市場造成極為嚴(yán)重的影響。一旦市場熱點(diǎn)集中到違約事件上，風(fēng)險溢價從理財產(chǎn)品中剝離出來，無風(fēng)險利率將繼續(xù)降低，會向著決定下限的國債收益率趨近。A股的貼現(xiàn)率也將進(jìn)入向下走廊，從而在整體上提升A股估值。

利率下降空間有多大

對于“無風(fēng)險利率趨勢性下降”是牛市催化劑的說法，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高有不同的意見。

徐高表示，以10年期國債收益率作為觀察指標(biāo)，從2014年7月初到現(xiàn)在，該收益率從接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去幾年的平均水平；即使以銀行理財品、城投債這樣的金融資產(chǎn)作為觀察指標(biāo)，這些資產(chǎn)的收益率的確在近期有所下降，但與上半年的走勢相比，降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。

徐高認(rèn)為，無風(fēng)險利率在近期只能看到有限的下降，降幅不可與上半年相提并論。因此，如果說近期A股的上揚(yáng)是來自無風(fēng)險利率的下降，那2014年上半年的A股市場就不應(yīng)該那么低迷，而應(yīng)該牛氣沖天才對。

申銀萬國也表示。無風(fēng)險利率下行有三個層次，第一，貨幣市場無風(fēng)險利率，以銀行間回購利率、長期國債收益率等為量化表征；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險利率，以票據(jù)貼現(xiàn)利率等為量化指標(biāo)；第三，股市無風(fēng)險利率，是居民在大類資產(chǎn)配置時，與股票形成替代效應(yīng)，但被投資者認(rèn)為相對安全性較高的各類資產(chǎn)中，收益率最高的那種資產(chǎn)的預(yù)期回報率，是一種機(jī)會成本概念。2013年年末，很多投資者期待剛兌打破引發(fā)無風(fēng)險利率下行，其實(shí)指的是這個層次的無風(fēng)險利率。

時間來到2014年的三季度，這一切沒有發(fā)生，反倒是衰退性寬松導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)無風(fēng)險利率的下行，央行公開市場操作導(dǎo)致了貨幣市場無風(fēng)險利率的下行，但是投資者將概念偷換，且忽視了衰退性寬松終將迎來信用風(fēng)險溢價的大幅上行。反之，如果地產(chǎn)基建再次托底成功，無風(fēng)險利率又很難處于低位，魚與熊掌不可兼得。實(shí)際上，2013年就開始的中證指數(shù)牛市與無風(fēng)險利率下行又有什么關(guān)系呢？

那么，無風(fēng)險利率的下行是暫時現(xiàn)象還是長期趨勢呢？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著信用事件的逐漸爆發(fā)，“剛性兌付”的預(yù)期正在被打破。這會讓之前一些被認(rèn)為沒有風(fēng)險的資產(chǎn)變成風(fēng)險資產(chǎn)，其給出的較高回報率也自然不再是無風(fēng)險利率。真正重要的是無風(fēng)險利率下降的想象空間將被打開了。

任澤平認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)無風(fēng)險利率下降可能具有趨勢性，是由市場自發(fā)出清主導(dǎo)的，而不是由貨幣政策松緊調(diào)整主導(dǎo)的，這也就意味著當(dāng)下不是反彈，而是牛市的節(jié)奏?！胺康禺a(chǎn)是周期之母”，2014年初以來，中國經(jīng)濟(jì)的周期之母已經(jīng)啟動，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉。

同時，任澤平還認(rèn)為，改革提速的跡象越來越明朗，將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。 2014-2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年至2015年改革攻堅(jiān)，重點(diǎn)在后面。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

任澤平表示，如果2014-2017年改革攻堅(jiān)戰(zhàn)打完，經(jīng)濟(jì)增速平滑過渡到質(zhì)量效益型的5%新平臺，無風(fēng)險利率將降一半，以此推斷，將出現(xiàn)翻倍量級的牛市。

對此，徐高則表示需要冷靜，無風(fēng)險利率在未來不會快速下降。他認(rèn)為，“剛性兌付”雖然正在被打破。但它只是在針對民營企業(yè)做非對稱爆破。而如城投債這樣的與政府密切相關(guān)的資產(chǎn)，“剛性兌付”事實(shí)上是被強(qiáng)化了。至于降低融資成本的國十條，其核心內(nèi)容是通過利率市場化的減速來降低利率，而這在短期內(nèi)亦是很難見效。

徐高同時表示，對無風(fēng)險利率有更大影響的是貨幣政策，但央行不愿全面放松貨幣的態(tài)度也已經(jīng)相當(dāng)明確。因此，盡管未來貨幣政策大概率會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的走弱而進(jìn)一步放松，但其過程一定相當(dāng)緩慢，很難帶動無風(fēng)險利率的快速下降。

徐高提醒，真正影響股市估值的是扣除了通脹率之后的真實(shí)無風(fēng)險利率，股票PE倒數(shù)所對應(yīng)的是真實(shí)利率。而近期，在利率水平降幅有限的同時，通脹水平卻因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的走弱而下降。在生產(chǎn)資料端，通縮的壓力甚至已經(jīng)重新抬頭。真實(shí)無風(fēng)險利率正在上升，這對股票估值絕不是什么好消息。

民生證券亦認(rèn)為，無風(fēng)險收益率下行空間有限。首先，利率市場化的潘多拉魔盒已經(jīng)開啟，銀行負(fù)債端的成本很難大幅下降；其次，通脹壓力不大，但2014年四季度有可能逐月向上，名義利率下行的空間被擠壓；再次，“穩(wěn)增長”目標(biāo)下政府和國企去杠桿被延緩和拖后，它們的資金需求，無論是直接融資如債券、股票，還是間接融資如信貸，均規(guī)模龐大，稀釋利率下行動能。

海外經(jīng)驗(yàn)是否管用

國泰君安證券對日本、韓國等國家及地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間股市表現(xiàn)的研究表明，在增速換擋期的下半場，經(jīng)濟(jì)增速往下走，有可能股市往上走。而無風(fēng)險利率下降則是股市牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進(jìn)程開啟。

其中，韓國增速換擋發(fā)生在1992-2003年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1997年金融危機(jī)之前，韓國處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險利率高達(dá)14%，股市長熊；1997年金融危機(jī)之后，韓國進(jìn)入增速換擋期的下半場，危機(jī)倒逼出清，四大部門結(jié)構(gòu)改革實(shí)質(zhì)推動，GDP增速降一半，無風(fēng)險利率大降至4%，股市走牛。

日本增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1973年石油危機(jī)之前，日本處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險利率高達(dá)10%以上，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌；1973年石油危機(jī)之后，日本進(jìn)入增速換擋期的下半場，采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，無風(fēng)險利率大幅下降，轉(zhuǎn)型成功后股市走牛。

經(jīng)濟(jì)換擋期間，股市表現(xiàn)并不理想的是德國。國泰君安的研究表明，德國的增速換擋發(fā)生在1965年前后。德國在1951-1965年的15年間實(shí)現(xiàn)了年均6.6%的快速增長。1965年人均GDP達(dá)到9186國際元，相當(dāng)于美國的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閾值區(qū)間。1966-1972年經(jīng)過7年年均4%的增長后，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

1965-1975年間，在經(jīng)濟(jì)增速換擋期為了控通脹，德國采取了偏緊的貨幣政策，無風(fēng)險利率高達(dá)8%左右，因此股市表現(xiàn)為熊市、做俯臥撐。但憑借著制造業(yè)強(qiáng)大的競爭力，德國成功實(shí)現(xiàn)了增速換擋。

任澤平總結(jié)道，德日韓增速換擋期的國際經(jīng)驗(yàn)表明，無風(fēng)險利率過高是股市的殺器，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進(jìn)程開啟。劉易斯拐點(diǎn)、房地產(chǎn)長周期峰值到達(dá)、美元走強(qiáng)、改革提速等都可能成為開啟出清和去杠桿進(jìn)程的觸發(fā)因素。一旦進(jìn)入增速換擋期的下半場，有可能經(jīng)濟(jì)增速往下走，股市往上走，因?yàn)闊o風(fēng)險利率下降減小了DDM估值模型的分母，增大了分子，改革提速提升了風(fēng)險偏好，從而系統(tǒng)性地提升股票市場的整體估值中樞。

然而，同樣的國家同樣的資本市場，不同的機(jī)構(gòu)卻有著不同的研究結(jié)論。

民生證券通過考察美國、日本、韓國等國家及地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期不同宏觀調(diào)控（尤以貨幣政策）下的股市波動后發(fā)現(xiàn)：轉(zhuǎn)型期影響股市整體估值的第一要素是盈利預(yù)期，其次才是利率（貼現(xiàn)率）。

民生證券的研究結(jié)果顯示，股市表現(xiàn)與貨幣政策松緊無關(guān)，更與無風(fēng)險收益率沒有必然的聯(lián)系。最為典型的是日本和美國。日本執(zhí)行寬松貨幣政策連續(xù)降息，利率中樞不斷下移，但轉(zhuǎn)型期股市一路向下，年化收益率僅為-4.46%；美國執(zhí)行較緊的貨幣政策，通過利率市場化和資本市場開放，無風(fēng)險收益率先升后降，盡管在轉(zhuǎn)型期中經(jīng)歷兩輪加息周期，股市表現(xiàn)整體向上，轉(zhuǎn)型期年化收益率高達(dá)10.5%。

國泰君安就此認(rèn)為，2010-2014年，中國處于增速換擋期的上半場，股市5年長熊，關(guān)鍵性原因在于無風(fēng)險利率過高。這產(chǎn)生了兩個負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產(chǎn)配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5年大熊市。無風(fēng)險利率過高的原因是是舊增長模式（房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，產(chǎn)生無效資金需求。 2014年初以來，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮、地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉，牛市的催化劑可能已經(jīng)出現(xiàn)。

與國泰君安截取的時間不同，民生證券研究的是20世紀(jì)90年代的日本股市，得出的研究結(jié)論亦不相同。

1991-1995年，日本央行先后9次下調(diào)公定貼現(xiàn)率，從6%降至0.5%的低水平。在這9次降息中，除了1993年2月初、1995年9月的2次降息與日經(jīng)225指數(shù)反彈時點(diǎn)較為契合外，其余若干次降息均未對股市產(chǎn)生明顯刺激，甚至可能繼續(xù)下行。而唯一的兩次反彈，也與當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)的短暫復(fù)蘇密切相關(guān)，很難說是單純的貨幣放水起了作用。

民生證券表示，供給式?jīng)_擊的轉(zhuǎn)型期內(nèi)，貨幣政策放松對股市的刺激效用往往是脈沖式的，且往往需要基本面的配合。如日本和中國臺灣地區(qū)，同樣是貨幣放松，前者由于缺乏基本面支持，大規(guī)模降息對股市影響不大；而后者由于有基本面配合，數(shù)次降準(zhǔn)對股市反彈起到了明顯催化作用。

美國股市也是一個特例，在20世紀(jì)80年代即使加息也未能擋住股市走牛的步伐。當(dāng)時，美國里根政府采取供給學(xué)派相對緊縮的貨幣政策，M2基本控制在目標(biāo)范圍內(nèi)。從整個轉(zhuǎn)型期看，共有兩次比較明顯的加息周期，分別是1983-1984年上半年，1986年四季度-1989年一季度。在經(jīng)濟(jì)上行，即使處于加息階段，標(biāo)普500仍然表現(xiàn)較好；反之，若經(jīng)濟(jì)下行，即使處于降息階段，股市一般表現(xiàn)也較弱。

此外，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，美國股市對利率變動的反應(yīng)仍與常規(guī)思維不相一致——在加息周期中美國股市趨勢是向上的，而在減息周期股市走勢卻是震蕩向下的。

長江證券研究認(rèn)為，其內(nèi)在邏輯可能是：

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的決定因素，而利率調(diào)整更像是一個信號，一個暗示經(jīng)濟(jì)是否會崩潰的信號。在加息周期中，持續(xù)加息說明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)诩涌?，?jīng)濟(jì)增長前景持續(xù)向好，那么企業(yè)的盈利能力應(yīng)該是在逐步增強(qiáng)的，股市是可以持續(xù)看漲的。而減息周期里面，持續(xù)減息說明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的動能在下降，甚至于衰竭，未來經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)前景堪憂，那么投資者對未來企業(yè)盈利前景是看淡的，股市則是不斷看跌的。

還有一種情況，利率維持不變，這時候就需要看利率水平是處于高位還是低位，如果利率維持在高位，起碼說明美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟(jì)增長前景還是較為樂觀的，因此股市還是具備上漲的空間，而如果利率維持在低位，這時候反而說明美聯(lián)儲看不清經(jīng)濟(jì)增長前景是否已經(jīng)真正改善。

因此，加息對股市而言未必是件壞事，而減息對股市而言也未必是件好事，所謂的減息帶來資金成本下降的利好并不是促進(jìn)股市持續(xù)上漲的主要因素。

另一方面，就虛擬經(jīng)濟(jì)本身而言，“流動性泛濫”已經(jīng)成為解釋股市上漲的最大的理由，利率對流動性即資本流向的影響也是潛移默化的。根據(jù)Binswanger的投機(jī)泡沫理論，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)存在動態(tài)無效的情況下，資金可能會流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。而利率是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在動態(tài)無效的標(biāo)準(zhǔn)，一旦利率維持較高的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會便會變得相對稀缺，在這種情況下，享有較高成本的投資資金必然選擇進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。因此，利率的攀升對股市而言未必是件壞事，反而可能是促進(jìn)和維持資金轉(zhuǎn)向的一個重要條件。

盈利預(yù)期仍很重要

民生證券研究稱，轉(zhuǎn)型期影響股市整體估值的第一要素是盈利預(yù)期，其次才是利率。這是供給沖擊轉(zhuǎn)型期美國、日本、韓國、中國臺灣地區(qū)的股市沒有遵循流動性而貨幣政策的松緊演繹而發(fā)生劇情逆轉(zhuǎn)的根本原因。

由于美國、韓國重視供給改革，較好解決了轉(zhuǎn)型期企業(yè)盈利能力（特別是制造業(yè)）長期惡化的問題，因此其股市表現(xiàn)要好于偏重需求管理的日本、中國臺灣。其中，美國經(jīng)過轉(zhuǎn)型后企業(yè)ROE基本恢復(fù)至轉(zhuǎn)型前的水平，而日本的ROE卻從轉(zhuǎn)型前的5%左右下降至3%以下。

不要高估無風(fēng)險收益率對股市的影響，貨幣政策寬松與否對A股而言僅僅是一層“面紗”而已，盈利及其預(yù)期變化才是股市美丑的關(guān)鍵。民生證券建議保持一份冷靜，未來三四季度企業(yè)盈利或?qū)⒚媾R盈利預(yù)期向下修正的局面。

首先，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）疲弱，利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時承壓。PPI疲弱是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊乏力的真實(shí)反映，它直接影響利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，與后兩者都呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，2014年年底前PPI繼續(xù)下行的概率較大，PPI低迷將拖累企業(yè)盈利增速。

其次，負(fù)債增長率取決于企業(yè)融資成本情況，整體加杠桿可能性不高。目前包括國務(wù)院等中央層面已經(jīng)連續(xù)發(fā)文，要求切實(shí)降低企業(yè)融資成本，但在存款端壓力較大、貸款端銀行惜貸等雙重壓力下，國企負(fù)債是否能夠保持高增長存在較大疑問。更重要的是，從中長期看，通過負(fù)債擴(kuò)張來保持企業(yè)盈利，顯然與國家轉(zhuǎn)型需求相違背。下半年，貨幣政策仍以定向放松為主，央行仍將采取“滴灌”而非“漫灌”，故企業(yè)負(fù)債大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不大。

根據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，2014年中期，上市公司營業(yè)收入和歸屬母公司凈利潤增速較一季度有所回升，但仍低于2013年水平。其中，收入增速從一季度的5.7%回升至6.0%，2013年增速為9%，這和二季度總需求增速回升和PPI降幅收窄的趨勢保持一致；歸屬母公司凈利潤增速從一季度的7.9%回升至9.5%，2013年增速為14.2%。

安信證券表示，盡管上市公司二季度盈利短暫企穩(wěn)，但我們?nèi)詫Φ谌径绕髽I(yè)盈利相對謹(jǐn)慎。首先，從目前情況上看，三季度整體經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢較為明顯，這會對企業(yè)盈利產(chǎn)生周期性壓力。其次，2013年第三季度是企業(yè)業(yè)績增速特別是利潤率增速的階段性高點(diǎn)，這意味著2014年三季度凈利潤增速將面臨更大的壓力。整體上看，下半年上市公司凈利潤增速較大概率上將低于上半年，全年維持在個位數(shù)，低于2013年15%的增速水平。