中國企業(yè)“雙城記”

比較過去20年來中國國有企業(yè)與非國有企業(yè)的相對表現(xiàn)，有幾個重要趨勢值得注意：

非國有企業(yè)在國內(nèi)投資需求中越來越起主導作用。非國企在固定資產(chǎn)投資總額中的比例從20世紀90年代初的不到10%，擴大至1997年的30%左右，并進一步上升至當前的67%（見表1）。非國企在固定資產(chǎn)投資總額中的比例在十年前突破了50%，2010年后加速上升。

換句話說，2008年后政府主導的大規(guī)模投資，非但沒有扭轉(zhuǎn)非國企在總投資中比例上升的趨勢，反而加速了這一變化。

非國有企業(yè)主要投資到了哪些領域？盡管宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中沒有包含不同所有制企業(yè)在各個行業(yè)的詳細投資信息，但我們發(fā)現(xiàn)2008年以來A股市場募集資金主要流向了非國有企業(yè)，銀行信貸也開始加大對非國企的支持，這些投資主要流向了代表“新經(jīng)濟”的醫(yī)療保健、大眾消費領域以及自動化與特種設備等新興制造業(yè)中（見表2）。

非國企在工業(yè)企業(yè)利潤總額中的比例，已從20世紀90年代初的25%左右上升至2000年的45%，2013年突破75%（見表3）。

耐人尋味的是，過去20年非國企凈利潤占比并非直線上升：國有企業(yè)的利潤比例在1998年-2002年期間明顯回升，之后在高位水平上基本持穩(wěn)直到2007年。

這期間國企盈利能力的上升前期，反映了上一輪國企改革釋放出的改革紅利，后期主要由于大宗商品價格上漲，支持了大量上游行業(yè)里國企的利潤。新一輪國企改革是否也會帶來相似的改革紅利？

另一方面，非國企的杠桿率在此期間大幅下降，而國有企業(yè)的杠桿率顯著上升（見表4）！

同樣耐人尋味的是，國有企業(yè)的杠桿率經(jīng)歷了2003年-2007年間的下降之后，于2008年再度大幅攀升，而非國企的杠桿水平則恰恰相反。

如表4所示，籠統(tǒng)地講中國企業(yè)部門應該去杠桿的觀點可能并不正確，因為私營部門資產(chǎn)負債狀況依然穩(wěn)健，而其杠桿率正處于歷史低位，未來存在上升空間。非國企顯然亟須更好的金融服務，而妥善推進的利率市場化改革，可能有助于加快信貸資源向更多的非國有企業(yè)傾斜。

非國企凈資產(chǎn)收益率一直明顯高于國有企業(yè)。雖然近年來國企與非國企凈資產(chǎn)收益率雙雙下滑，但國企杠桿率上升，而非國企杠桿率在2007年后大幅下降，目前存在上升空間。另外，表5也證實國企凈資產(chǎn)收益率在上一輪國企改革后確實顯著上升。

過去20年，非國企比國有企業(yè)創(chuàng)造了更多的就業(yè)崗位，目前非國企從業(yè)人數(shù)占全部就業(yè)人口的50%以上（見表6）。按新增就業(yè)人口計算，1997年以來國有部門為經(jīng)濟創(chuàng)造的新就業(yè)崗位數(shù)量幾乎為零！國企占用了大量金融及其他資源（80%左右的新增銀行貸款流向了國有部門），但在創(chuàng)造就業(yè)方面如此令人失望，應該是中國經(jīng)濟資源錯配的又一佐證。

2013年最新數(shù)據(jù)顯示，國企和非國企利潤增速可能均呈回升趨勢（見表7）。我們已經(jīng)看到，在加強成本控制和剝離非核心資產(chǎn)與業(yè)務后，許多國企的利潤已有所改善，有的虧損也有所減少）。十八屆三中全會提出的改革藍圖如果一一得以實施，將會給非國有企業(yè)帶來更多的投資機會并提升其投資收益率，同時國有企業(yè)的經(jīng)營效率也會得到改善。

上世紀90年代末的國企改革，曾使國有企業(yè)的經(jīng)營效率大幅提升，這是2003年-2007年期間股市整體收益率提高和市場走強的主要推動因素。

展望未來，隨著管理、監(jiān)管和考核方面變革措施的逐步推進，以及在競爭性領域經(jīng)營的國企向混合制、民有化的改制，包括資產(chǎn)的重組及過剩產(chǎn)能的淘汰，國企改革將釋放出更多紅利。許多國企上市公司將為投資者帶來令人振奮的投資機會，尤其是那些估值大幅低于凈資產(chǎn)的企業(yè)。最近中石化、格力集團、馬鋼股份等拿出的改革舉措，都受到了市場的熱切關(guān)注。

綜上所述，中國經(jīng)濟的基本面已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，非國有企業(yè)作為整體不但杠桿率不高，而且已經(jīng)在投資需求和創(chuàng)造就業(yè)方面起到了主導作用。換言之，當前中國在重組國有企業(yè)并解決其各種問題時所面臨的整體背景，與1998年-1999年相比顯著不同：今天非國有部門的規(guī)模與實力已大幅提升，全球經(jīng)濟增長環(huán)境也更為有利。

因此，國企改革依然任重而道遠，但其對中國經(jīng)濟增長和企業(yè)整體盈利的負面影響，可能低于當前普遍的悲觀預期，即目前中國股票估值中所反映的風險溢價過高。

作者為中金公司董事總經(jīng)理、研究部主管