上篇：中國(guó)式BT融資鏈

“我是第一次做這種投資，沒(méi)想到會(huì)是這樣的結(jié)果?！?李彩（化名）顯得有些激動(dòng)。

李彩原在中央某機(jī)關(guān)工作， 2012年經(jīng)一位親戚介紹，了解到中金嘉鈺基金有限公司（下稱中金嘉鈺）正在為太平洋建設(shè)集團(tuán)的一個(gè)BT項(xiàng)目融資。

由于這是縣政府的道路工程，有“財(cái)政撥付的紅頭文件”，同時(shí)項(xiàng)目投資收益也非常誘人，預(yù)期年化收益12%以上，而當(dāng)時(shí)銀行一年期存款利率僅為3%。于是，李彩決定拿出全家的積蓄，投資127萬(wàn)元。

按照協(xié)議，一年以后，投資人可以選擇退出，并退還全部本息。但是李彩和其他97位投資人驚訝地發(fā)現(xiàn)，資金使用方以縣政府未撥付工程款為由，拒絕償還本息。

于是，98個(gè)投資人開(kāi)始了延續(xù)數(shù)月的討債之旅。正是這個(gè)不起眼的融資糾紛，掀開(kāi)了“中國(guó)式BT”風(fēng)險(xiǎn)融資鏈條脆弱的一角。

地方青睞BT融資

唐山市灤南縣嘴東經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)（下稱嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)）名不見(jiàn)經(jīng)傳，但是它的鄰居卻廣為人知，與其一河之隔的正是曹妃甸國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。

2011年初，灤南縣全面推進(jìn)嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)，對(duì)于這個(gè)荒蕪之地來(lái)說(shuō)，要建成一個(gè)省級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，急需加速推進(jìn)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是道路工程建設(shè)。否則，根本招不來(lái)商。

市政道路屬于純公益性項(xiàng)目，實(shí)力雄厚的地方政府直接撥付財(cái)政資金建設(shè)，更多的地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)，即地方政府將土地劃撥給融資平臺(tái)，然后由融資平臺(tái)向銀行抵押貸款。

對(duì)于財(cái)力緊張的灤南縣來(lái)說(shuō)，財(cái)政資金難以支撐園區(qū)的建設(shè)計(jì)劃，而通過(guò)融資平臺(tái)融資又面臨資質(zhì)不高、抵押品缺乏兩大難題。

由于園區(qū)剛剛運(yùn)作，融資平臺(tái)建設(shè)尚不完善，且在國(guó)家嚴(yán)控金融機(jī)構(gòu)向地方融資平臺(tái)貸款的大背景下，小而散、償債能力極弱的縣級(jí)融資平臺(tái)融資能力受限。

農(nóng)發(fā)行、國(guó)開(kāi)行可以提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，但需要土地抵押擔(dān)保?！白龆嗔艘院笳疀](méi)有辦法提供那么多質(zhì)押品?！碑?dāng)?shù)匾晃还賳T道出了通過(guò)銀行融資受限的緣故。

為解決這一困局，地方政府選擇了 BT模式，它大大減輕了政府的當(dāng)期支付壓力。

2011年1月27日，灤南縣人民政府與太平洋建設(shè)集團(tuán)（下稱太平洋集團(tuán)）簽訂了一份框架協(xié)議書(shū)。

該協(xié)議主要內(nèi)容是后者在灤南嘴東經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)道路、景觀園林、水利工程等基礎(chǔ)設(shè)施。

同年5月，太平洋集團(tuán)通過(guò)招投標(biāo)，以BT方式承建嘴東經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)灤河大道、秦嶺大街、湘江大道三條道路工程，當(dāng)時(shí)概算總投資3.862億元。很快，太平洋集團(tuán)在開(kāi)發(fā)區(qū)組建了項(xiàng)目部，開(kāi)始修路。

“為了支持他們（太平洋集團(tuán)），政府先給一部分資金，實(shí)際上這是一個(gè)以BT協(xié)議為主的道路工程協(xié)議?！睘茨峡h委副書(shū)記蔡春奎告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

根據(jù)協(xié)議，嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)按照完成的工作量，撥付35%的工程款，其余65%由承建方太平洋集團(tuán)墊付，并在三條道路驗(yàn)收完工以后分四年償還。在項(xiàng)目完工后的第一年償付30%；第二年償付20%；第三年償付10%；第四年償付5%。這意味著，全部收回資金需要六年。

這是典型的“中國(guó)式”BT模式——政府出資三分之一，企業(yè)墊付三分之二，之后政府逐年償付工程款。這種變異的BT模式有別于國(guó)外——項(xiàng)目完全由企業(yè)建設(shè)，政府回購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)。

有限合伙基金“救場(chǎng)”

“2012年3月，修了將近一年之后，太平洋集團(tuán)沒(méi)錢了，因?yàn)橘Y金困難導(dǎo)致道路工程建設(shè)緩慢甚至停滯，我們管委會(huì)多次督促，但仍不能正常施工?！辈檀嚎榻B說(shuō)。

此后，融資計(jì)劃提上日程。

在三方簽訂的融資協(xié)議中，嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)為融資提供抵押品，中金嘉鈺負(fù)責(zé)籌資，太平洋集團(tuán)使用資金并償還本息。

經(jīng)“中間人”介紹，太平洋集團(tuán)與中金嘉鈺取得聯(lián)系，后者當(dāng)時(shí)在嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)運(yùn)作一個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。2012年7月雙方接觸并達(dá)成融資意向，雙方計(jì)劃融資1.2億元，借款兩年（一年期滿后投資者可以選擇退出）。

2012年10月，李彩的資金打入指定賬戶，與其一同打入的還有另外97人。由于投資者投資熱情極高，該項(xiàng)目實(shí)際募集1.9億元，超募7000萬(wàn)元——這是融資糾紛發(fā)生后，投資者維權(quán)時(shí)才發(fā)現(xiàn)的。

根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)，太平洋集團(tuán)下屬的子公司太平洋三江建設(shè)公司（下稱太平洋三江），作為普通合伙人發(fā)起成立了北京太平洋恒泰投資中心（有限合伙），普通投資者認(rèn)繳以后成為有限合伙人。募集來(lái)的資金用于嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)的BT項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目投資收益歸投資人（見(jiàn)附圖）。

這種有限合伙基金的運(yùn)營(yíng)模式，在中國(guó)式BT項(xiàng)目中較為常見(jiàn)。

2007年6月實(shí)施的《合伙企業(yè)法》新增了有限合伙形式，這對(duì)于國(guó)內(nèi)私募基金發(fā)展影響較大，該法破除了私募基金設(shè)立上的法律障礙。2007年后，有限合伙企業(yè)風(fēng)生水起，成為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資、私募基金的主要形式。

按照規(guī)定，有限合伙基金需要在工商部門注冊(cè)，之后就可以開(kāi)展募資活動(dòng)。由于門檻較低，導(dǎo)致有限合伙基金市場(chǎng)的混亂，“兩三個(gè)人注冊(cè)個(gè)公司，然后以某一項(xiàng)目名義募集資金”，其中不乏一些騙子公司。由于缺乏監(jiān)管，有的有限合伙基金還違規(guī)“明投暗貸”，從事高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)控制弱是這種投資基金的命門，也是糾紛發(fā)生的主要原因。在嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)BT項(xiàng)目招募說(shuō)明書(shū)中，融資擔(dān)保僅為灤南（嘴東）經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)的一份紅頭文件——關(guān)于太平洋建設(shè)集團(tuán)道路建設(shè)財(cái)政撥款撥付的決議。

為了融資，地方政府往往用土地來(lái)抵押，或者出具擔(dān)保函、安慰函，這是地方舉債的通常做法。

急于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)，在無(wú)法出讓更多商業(yè)用地的情況下，試圖用政府儲(chǔ)備用地抵押。

2012年9月4日，嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)向?yàn)茨峡h政府請(qǐng)示用土地收儲(chǔ)中心1042.33畝鹽場(chǎng)土地作為抵押品，幫助太平洋三江融資。這一請(qǐng)示獲得縣主要領(lǐng)導(dǎo)的同意，此后國(guó)土局、規(guī)劃局為之出具審批意見(jiàn)。一番努力之后，仍然未能完成抵押登記。

在僅有一份財(cái)政撥付決議的紅頭文件情況下，中金嘉鈺開(kāi)始募集資金。

李彩之前并沒(méi)做過(guò)這類投資，但是看到是政府項(xiàng)目，而且有政府紅頭文件，便很放心地投資了120多萬(wàn)元。

據(jù)其介紹，自己投資的數(shù)額并不大，投資300萬(wàn)元、500萬(wàn)元的大有人在。中金嘉鈺負(fù)責(zé)人證實(shí)了募集時(shí)的火爆，“兩個(gè)小時(shí)就募集齊了，沒(méi)有募上的哭著喊著要進(jìn)入?！?/p>

就這樣，來(lái)自全國(guó)各地的1.9億元資金投向了灤南縣的BT項(xiàng)目。這些資金大多用于償還承建方拖欠材料供應(yīng)商的貨款等。由于建設(shè)資金短缺，原定于2013年末竣工的三條道路，至今仍有兩條是“半拉子工程”。

高息融資鏈條顯現(xiàn)

據(jù)悉，太平洋三江為這筆資金支付的年利率接近30%，融資成本之高超乎想象。一位投資基金管理公司負(fù)責(zé)人卻認(rèn)為這就是現(xiàn)在的行情，由于資金短缺，信托、BT項(xiàng)目融資的綜合成本確實(shí)在30%上下。

在這個(gè)融資鏈條中，普通投資者、中介機(jī)構(gòu)、基金管理公司，以及撮合資金供應(yīng)和需求雙方的“掮客”，分食了全部的利益。

首先是普通投資者，根據(jù)投資額度不同，以及與基金管理公司談判情況，投資者獲得的年化收益在12%-17%之間不等。一位投資300萬(wàn)元的投資人介紹說(shuō)，由于是老客戶，協(xié)議上的預(yù)期年化收益為17%。

其次是中介理財(cái)機(jī)構(gòu)，這是一些以各種理財(cái)公司、財(cái)富中心等名頭存在的公司，專門從事第三方理財(cái)業(yè)務(wù)。他們將客戶介紹給基金管理公司。作為回報(bào)，基金管理公司支付中介理財(cái)機(jī)構(gòu)4.5%-6.5%不等的收益。

之后是BT項(xiàng)目融資的中樞——基金管理公司，其收入主要是兩塊：顧問(wèn)費(fèi)、募集費(fèi)，約12%，以1.9億元為標(biāo)的，可以獲得2200多萬(wàn)元收入。但由于需要支付中介理財(cái)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，其真正收入在5.5%-7.5%之間。

該項(xiàng)目中，還有一個(gè)神秘的“掮客”，在撮合了資金需求方太平洋集團(tuán)和籌資方中金嘉鈺之后，他獲得了約4%（800萬(wàn)元）的提成。

那么，市政道路工程利潤(rùn)空間有多大，何以能承受如此高的融資成本？

嘴東經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)一位受訪人士介紹說(shuō)，以融資1.9億元為例，融資規(guī)模是總投資的一半，雖然融資成本近30%，但平攤下來(lái)，仍有利潤(rùn)空間。

“BT項(xiàng)目利潤(rùn)率原來(lái)比較高，可以達(dá)到35%，近年有所降低，大概25%左右。”一位多年從事BT項(xiàng)目建設(shè)的負(fù)責(zé)人介紹說(shuō)。

灤南縣委副書(shū)記蔡春奎介紹說(shuō)，在這起糾紛中，投資者、基金管理公司、太平洋集團(tuán)、縣政府幾方都有責(zé)任，但主體責(zé)任還是在太平洋集團(tuán)。在和投資人簽訂的協(xié)議中，至少有兩條沒(méi)有做到，一是一年后無(wú)條件償還本息，二是它作為普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

太平洋集團(tuán)一位高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，此事是政府遲遲沒(méi)有撥付工程款造成的。

據(jù)悉，經(jīng)過(guò)核定太平洋三江完成工程量2.3億元，按照35%算，應(yīng)撥付8175萬(wàn)元工程款，除去已經(jīng)撥付的5000萬(wàn)元，尚有3175萬(wàn)元未到位。

上述人士還介紹，太平洋集團(tuán)委托太平洋三江建設(shè)該項(xiàng)目，但并沒(méi)有委托融資，因而這是子公司的獨(dú)立行為，集團(tuán)不承擔(dān)責(zé)任。

在查詢太平洋三江工商資料后，投資者發(fā)現(xiàn)，該公司股東為高慶東等三個(gè)自然人，太平洋集團(tuán)宣稱太平洋三江公司為其子公司，實(shí)際上并無(wú)任何股權(quán)關(guān)系。有投資人認(rèn)為，這是太平洋集團(tuán)為避免子公司糾紛殃及母公司而進(jìn)行的特殊設(shè)計(jì)。

當(dāng)?shù)卣|(zhì)疑承建方太平洋集團(tuán)償還能力和誠(chéng)意，根據(jù)BT協(xié)議，政府支付35%的工程款，即使全部完工，也就1億元，如何全部?jī)敻?.9億元資金的本息？“政府撥付的工程5000萬(wàn)元，融資1.9億元，共2.4億元，請(qǐng)問(wèn)它在嘴東投錢了沒(méi)有？”

目前，灤南縣政府已承諾3月底前把政府欠的3175萬(wàn)元工程款撥付到位。太平洋集團(tuán)、中金公司、灤南縣政府三方正積極商討還款計(jì)劃，以保障投資人的利益。

隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

從各省已經(jīng)公布的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果來(lái)看，發(fā)達(dá)地區(qū)負(fù)債更多的是低成本的銀行貸款和企業(yè)債券。

欠發(fā)達(dá)地區(qū)通過(guò)BT、信托等高成本融資的比例明顯偏高，在國(guó)家收緊這種舉債方式后，貴州、山西、河南、重慶、廣西、四川、江西等省將面臨更大的償付壓力。

由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府信用資質(zhì)相對(duì)較低，土地出讓收入不高，政府的融資渠道較窄，這給BT等融資方式留下了市場(chǎng)空間。

在肯定其為推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快縣域經(jīng)濟(jì)方面的貢獻(xiàn)外，還要預(yù)警其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

以灤南縣為例，該縣政府性債務(wù)主要來(lái)自新區(qū)——嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)，另一個(gè)開(kāi)發(fā)區(qū)由于在老城區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施完備，負(fù)債僅幾千萬(wàn)元。

據(jù)悉，截至2013年底，嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)負(fù)債4億元左右，其中三分之二為BT負(fù)債，三分之一為銀行貸款。BT投資主要用于吹沙造地和市政道路建設(shè)。

“后來(lái)中央四部委發(fā)文要求慎做BT項(xiàng)目，自那之后，地方縣里原則上不再做BT項(xiàng)目了。”灤南縣一位官員介紹說(shuō)。

2012年12月，財(cái)政部、發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)【2012】463號(hào)）。

該文要求切實(shí)規(guī)范地方政府以回購(gòu)方式舉借政府性債務(wù)行為，重點(diǎn)提及除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，不得以BT方式舉債。

“國(guó)家限制BT項(xiàng)目以后，地方就更難了，必然逼著我們從轉(zhuǎn)變發(fā)展方式角度把更多錢投入到民生領(lǐng)域，逼著政府控制負(fù)債規(guī)模?！辈檀嚎榻B說(shuō)，2014年嘴東開(kāi)發(fā)區(qū)的主要任務(wù)是控制債務(wù)規(guī)模，全年僅有一條投資額600萬(wàn)元的道路建設(shè)任務(wù)。

灤南縣是河北省，乃至全國(guó)縣級(jí)政府融資困境的縮影。

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，2013年6月，全國(guó)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)3.957萬(wàn)億元，2011年以來(lái)每年債務(wù)增長(zhǎng)26.59%。截至2012年底，全國(guó)195個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的債務(wù)率高于100%；且債務(wù)償還高度依賴當(dāng)?shù)氐耐恋爻鲎屖杖搿?/p>

資料

BT融資在中國(guó)

所謂BT（Build-Transfer，建設(shè)-移交），是政府利用社會(huì)資金進(jìn)行非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種融資模式。它由BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）模式演變而來(lái)，是PPP（Public-Private-Partnerships，公共私營(yíng)合作制）模式的一種形態(tài)。

目前，BT模式在市政道路、保障房建設(shè)領(lǐng)域被廣泛采用。

1984年，中國(guó)實(shí)施了第一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施BOT項(xiàng)目——深圳沙角B電廠。1995年5月，國(guó)家計(jì)委正式批準(zhǔn)來(lái)賓B電廠作為BOT投資方式的試點(diǎn)，這是中國(guó)第一個(gè)經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)的BOT試點(diǎn)。

1996年，江蘇宿遷市市府大道以BT方式修建。

此后，BT被越來(lái)越多地運(yùn)用到市政道路建設(shè)項(xiàng)目上，但由于運(yùn)作模式與招投標(biāo)相關(guān)法律法規(guī)沖突，一直未得到官方認(rèn)可。

2003年建設(shè)部[2003]30號(hào)文——《關(guān)于培育發(fā)展工程總承包和工程項(xiàng)目管理企業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，鼓勵(lì)有投融資能力的工程總承包企業(yè)，對(duì)具備條件的工程項(xiàng)目，根據(jù)業(yè)主的要求按照建設(shè)-轉(zhuǎn)讓（BT） 、建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓（BOT） 、建設(shè)-擁有-經(jīng)營(yíng)（BOO）等方式組織實(shí)施。BT模式開(kāi)始獲得官方認(rèn)可。

2004年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于投資體制改革的決定》，鼓勵(lì)放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域，允許社會(huì)資本進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域，BT模式迎來(lái)良好發(fā)展機(jī)遇。

2012年，四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，嚴(yán)格限制地方政府以BT方式舉借政府性債務(wù)行為。

2013年12月，國(guó)家審計(jì)署公布全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，BT成為第二資金來(lái)源，僅次于銀行貸款。其隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起中央有關(guān)部門關(guān)注。