下一場(chǎng)金融大火

如果問(wèn)2008年金融危機(jī)讓我們學(xué)到什么，那就是預(yù)防下一場(chǎng)危機(jī)比大部分人想象的難得多。有效的危機(jī)預(yù)防不僅需要?jiǎng)?chuàng)造性地運(yùn)用良好金融的原則整頓我們的金融機(jī)構(gòu)，還需要政客及選民理解這些原則。

政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)私人部門(mén)發(fā)行的按揭貸款增加債務(wù)重組預(yù)案條款，以避免房?jī)r(jià)下跌后出現(xiàn)資不抵債的局面。

不幸的是，如今我們?nèi)鄙俚恼沁@樣的理解。對(duì)大部分新聞報(bào)道來(lái)說(shuō)，解決方案技術(shù)性太強(qiáng)。而且，人們喜歡聽(tīng)到“制約”和“懲罰”金融大佬，卻不熱衷于要求這些大佬擴(kuò)大或改善金融風(fēng)險(xiǎn)管理。但由于現(xiàn)有機(jī)構(gòu)和做法滋生了特殊利益集團(tuán)，因此我們很難擺脫它們，而只能做一些輕微的調(diào)整。

危機(jī)仍在進(jìn)行中，危機(jī)的起因主要是此前幾年房?jī)r(jià)的大起大落。在危機(jī)前的繁榮期，購(gòu)房者被鼓勵(lì)大量舉債投資于單一的住房，而政府為按揭投資者提供擔(dān)保。在美國(guó)，這是通過(guò)對(duì)聯(lián)邦住房局（FHA）持有的資產(chǎn)以及房利美、房地美等按揭機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的。

我最近主持美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)的會(huì)議上，紐約大學(xué)的安德魯·卡普林認(rèn)為，公眾對(duì)于與FHA相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升缺乏興趣或理解。沃頓商學(xué)院的約瑟夫·蓋約克對(duì)此表示贊同。蓋約克2013年的研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)HA對(duì)住房按揭貸款擔(dān)保的杠桿率實(shí)際達(dá)到30∶1，而它所擔(dān)保的按揭貸款本身的杠桿率就有30∶1，這導(dǎo)致FHA資不抵債，資金缺口達(dá)數(shù)百億美元。蓋約克希望關(guān)閉FHA，代之以不與私人部門(mén)爭(zhēng)奪按揭風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼儲(chǔ)蓄計(jì)劃。

類似地，卡普林在2010年表示，F(xiàn)HA存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。而就在此前一年，F(xiàn)HA主管大衛(wèi)·史蒂文斯對(duì)金融服務(wù)委員會(huì)說(shuō)“我們不會(huì)需要救助”?？ㄆ樟值难芯匡@然令FHA的官員不喜，拒絕向其提供數(shù)據(jù)。此后每一年，F(xiàn)HA都低估了自身虧損，并且自稱財(cái)務(wù)狀況良好。最終在去年9月，F(xiàn)HA被迫尋求政府救助。

1997年卡普林與人合著的《合伙買(mǎi)房》一書(shū)建議，允許購(gòu)房者只買(mǎi)房子的一部分，從而減少其風(fēng)險(xiǎn)敞口，也不必拿納稅人的錢(qián)冒險(xiǎn)。這一創(chuàng)新理念將降低房主的杠桿率。

但卡普林表示，盡管11年后正是高杠桿按揭市場(chǎng)加劇了金融危機(jī)，書(shū)中提出的理念卻未在任何國(guó)家或地區(qū)取得進(jìn)展。這其中的原因很復(fù)雜，但至少在美國(guó)，一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題是美國(guó)國(guó)稅局拒絕就這一風(fēng)險(xiǎn)管理安排的征稅問(wèn)題發(fā)布先行裁決。這造成了不確定性，以至于無(wú)人愿意創(chuàng)新。

與此同時(shí)，對(duì)于政府采取措施防止再次出現(xiàn)危機(jī)，并解決金融機(jī)構(gòu)“大到不能倒”問(wèn)題的公眾要求十分強(qiáng)烈。但現(xiàn)實(shí)是，政府官員不具備足夠的知識(shí)和動(dòng)力來(lái)實(shí)施有效且技術(shù)性極強(qiáng)的改革。比如，美國(guó)為預(yù)防“大到不能倒”所采取的一項(xiàng)改革是2010年《多德-弗蘭克法案》中規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則。為保證共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，按揭證券化主體必須在自身創(chuàng)造的按揭證券中保持5%的投資。

然而，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的鮑羅·維倫指出，這樣的限制很難說(shuō)是政府改善金融市場(chǎng)運(yùn)作的最佳方式。投資者已經(jīng)知道，如果風(fēng)險(xiǎn)涉及到自身利益，人們會(huì)更有動(dòng)力管理好風(fēng)險(xiǎn)。但投資者也知道，對(duì)于具體案例，其他因素可能抵消風(fēng)險(xiǎn)自留的好處。平衡這些考慮對(duì)政府而言難度過(guò)大。

住房市場(chǎng)最根本的改革，仍舊在于降低房主過(guò)高的杠桿，并增加其投資多樣性。在此次會(huì)議上我再次提出，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)私人部門(mén)發(fā)行的按揭貸款增加債務(wù)重組預(yù)案條款，以避免房?jī)r(jià)下跌后出現(xiàn)資不抵債的局面。這將是根本性的改革，因?yàn)樗鼘⒔鉀Q本次金融危機(jī)的核心問(wèn)題，但現(xiàn)有利益集團(tuán)和新聞媒體都沒(méi)有動(dòng)力推動(dòng)這一改革。

與會(huì)的紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行約瑟夫·特雷西言簡(jiǎn)意賅地總結(jié)了這一問(wèn)題：“救火比防火光鮮得多。”對(duì)大部分人來(lái)說(shuō)，火災(zāi)故事遠(yuǎn)比阻燃劑的化學(xué)反應(yīng)有意思，同理，關(guān)于金融災(zāi)難的故事也遠(yuǎn)比防范金融災(zāi)難的措施有意思。這種情況可不妙。

作者為耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、宏觀證券研究有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家