關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

年初以來(lái)，外圍新興市場(chǎng)波動(dòng)加劇，美、歐、日復(fù)蘇之路雖仍非坦途但勢(shì)頭已經(jīng)明確。

國(guó)內(nèi)方面，恰逢春節(jié)期間數(shù)據(jù)相對(duì)清淡，日前公布的匯豐制造業(yè)PMI初值為七個(gè)月低點(diǎn)48.3，將1月-2月合起來(lái)看，較去年四季度平均水平50.7回落了1.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能仍在繼續(xù)減弱。

實(shí)際上，從全球范圍來(lái)看，更令人擔(dān)憂(yōu)的也是通縮而非通脹風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于美、歐央行來(lái)說(shuō)，一方面經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)改善有收緊貨幣政策的需求，另一方面物價(jià)水平下降又要求其保持貨幣政策相對(duì)寬松。對(duì)于債務(wù)水平居高不下的美歐國(guó)家來(lái)說(shuō)，通脹繼續(xù)走低意味著實(shí)際債務(wù)水平的上升，去杠桿難度加大并最終拖累需求。

從貨幣政策角度看，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格近兩個(gè)月有所回落，七天回購(gòu)利率從去年12月的5.21%降至1月的4.69%和2月的4.28%，但仍明顯高于2012年全年的平均水平3.49%，略高于2013年平均水平4.08%。2月18日以來(lái)央行連續(xù)三次開(kāi)展14天正回購(gòu)，招標(biāo)利率穩(wěn)定在3.8%，盡管有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將這一政策調(diào)整理解為是央行釋放的收緊流動(dòng)性的信號(hào)，但我們認(rèn)為目前沒(méi)有數(shù)量上收緊的必要，而市場(chǎng)利率也仍在繼續(xù)下行。

流動(dòng)性的改善使得去年下半年以來(lái)債券收益率上升的情況有所改善，有助于降低企業(yè)融資成本。當(dāng)然，從流動(dòng)性的來(lái)源角度，資金流入和央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放增加，以及短期內(nèi)財(cái)政存款投放的影響都決定了流動(dòng)性寬松的情況還能持續(xù)一段時(shí)間。

從監(jiān)管層的角度出發(fā)，打擊人民幣跨境套利，促使人民幣匯率預(yù)期分化，并為未來(lái)匯改做好鋪墊與國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化是可以協(xié)調(diào)推進(jìn)的，在這個(gè)過(guò)程中，監(jiān)管層對(duì)于利率波動(dòng)預(yù)計(jì)會(huì)有更高的容忍度。

回到經(jīng)濟(jì)基本面，匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)繼續(xù)回落的同時(shí)，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)連續(xù)四個(gè)月在50以下，且降幅有所擴(kuò)大，顯示就業(yè)市場(chǎng)狀況可能仍在下滑。根據(jù)匯豐制造業(yè)PMI簡(jiǎn)單推算GDP增速，所對(duì)應(yīng)的一季度GDP同比增速可能從去年四季度的7.7%進(jìn)一步下滑至7.5%左右。需求走弱的情況如果持續(xù)，其對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的負(fù)面影響可能表現(xiàn)出非線(xiàn)性的特征，而就業(yè)市場(chǎng)一旦加速惡化，可能間接影響改革的公眾支持率而不利于深化改革進(jìn)程的推進(jìn)。保持合理的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，也是決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的題中應(yīng)有之義。

前瞻地看，從今年的外需環(huán)境來(lái)看，美、歐、日實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖，對(duì)于出口會(huì)有一定的提振。年初以來(lái)新興市場(chǎng)波動(dòng)使得亞洲、拉美、歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)有所分化，部分經(jīng)常項(xiàng)目赤字，國(guó)內(nèi)通脹高企國(guó)家如印度、南非，以及受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格下跌拖累的部分拉美國(guó)家。盡管情況有所不同，但之前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題被超寬松流動(dòng)性所遮掩，改革遲滯導(dǎo)致國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力下降才是根本原因。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這一輪波動(dòng)所暴露出的深層次問(wèn)題要根本解決無(wú)疑需要不少時(shí)間，但對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊有望逐漸平息。因而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)面影響相對(duì)有限。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的回暖則有一定的上行拉動(dòng)影響。我們因而預(yù)計(jì)今年中國(guó)出口形勢(shì)略好于去年。但內(nèi)需方面，則有不小的下行壓力。

近期公布的各個(gè)地方“兩會(huì)”所確定的增長(zhǎng)目標(biāo)顯示，31個(gè)省級(jí)地方政府中，22個(gè)降低了今年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)， 7個(gè)增長(zhǎng)目標(biāo)持平。作為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)主力的地方政府，其增長(zhǎng)沖動(dòng)有所下降無(wú)疑會(huì)對(duì)今年的固定資產(chǎn)投資增速構(gòu)成下行壓力。

此外，分行業(yè)看，從去年已經(jīng)日益明顯的一二線(xiàn)與三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)價(jià)格的分化趨勢(shì)，在今年可能持續(xù)。從三四線(xiàn)城市的情況來(lái)看，局部地區(qū)供給相對(duì)于需求過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始暴露。統(tǒng)計(jì)局日前公布的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示部分城市月度環(huán)比價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下跌，這些因素結(jié)合在一起，都使得房地產(chǎn)行業(yè)投資在今年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的不確定性有所上升。

鑒于房地產(chǎn)投資占據(jù)固定資產(chǎn)投資四分之一，且聯(lián)系上下游相當(dāng)長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)投資放緩無(wú)疑將拖累整體固定資產(chǎn)投資。從去年全年的支出增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，固定資本形成仍是增長(zhǎng)最主要的驅(qū)動(dòng)力量，貢獻(xiàn)54.4%。消費(fèi)方面，政府消費(fèi)受反腐敗行動(dòng)影響仍可能繼續(xù)回落，民間消費(fèi)有信息通訊消費(fèi)等新熱點(diǎn)支持可能保持總體消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定?？傮w來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不可低估。