新興市場(chǎng)動(dòng)蕩與應(yīng)對(duì)

去年中和今年初，部分新興市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩，伴隨著資金流出、本幣匯率貶值、股債齊跌。全球市場(chǎng)開始擔(dān)心年內(nèi)發(fā)生新一輪全球金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

今年，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)有兩種可能。

一種是新興市場(chǎng)國(guó)家面臨較大波動(dòng)，但不足以引起全球性的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇性增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改。

另一種可能是，部分新興市場(chǎng)國(guó)家的波動(dòng)引發(fā)區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，拉丁美洲、亞洲或東歐出現(xiàn)危機(jī)，歐洲可能也會(huì)面臨較大的沖擊，最后觸發(fā)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)。目前看來(lái)，第一種可能性比較大。

引起本次新興市場(chǎng)波動(dòng)的原因既有內(nèi)因，也有外因。最主要的外因是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）政策的退出和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，那些認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模是“元兇”的論據(jù)和推理或許都過(guò)于表面化了。

關(guān)鍵在去杠桿

我們可以從全球市場(chǎng)三大板塊來(lái)逐一進(jìn)行分析，即美國(guó)、歐元區(qū)和新興市場(chǎng)。

首先看美國(guó)。

在這五年里，美國(guó)基本完成了去杠桿的過(guò)程。美國(guó)銀行業(yè)的去杠桿過(guò)程已經(jīng)完成，銀行整體負(fù)債占GDP的比例從2008年的120%的高位降到了目前大約80%的水平。美國(guó)家庭的去杠桿化也接近完成，負(fù)債率占GDP的比例從2008年的接近100%下降到80%以下。如果就業(yè)情況進(jìn)一步向好，并且房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升，那么家庭的去杠桿化過(guò)程將進(jìn)一步提升。

在過(guò)去五年里，依靠三次量化寬松政策和去杠桿等措施，美國(guó)股市的資產(chǎn)價(jià)格提升，無(wú)論是標(biāo)普500還是納斯達(dá)克指數(shù)均超過(guò)了2007年、2008年的高位，資產(chǎn)價(jià)格得到了修復(fù)。資產(chǎn)價(jià)格的修復(fù)，就業(yè)機(jī)會(huì)的改善，以及房?jī)r(jià)的穩(wěn)定和上漲，都有助于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)。

另外，美國(guó)的企業(yè)負(fù)債率很低，負(fù)債占GDP的比例約為GDP的80%，而且持有大量的現(xiàn)金。美國(guó)企業(yè)負(fù)債在美國(guó)、歐元區(qū)和新興市場(chǎng)這三大板塊中是最低的。

2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)左手推出QE，右手大力去杠桿，如今，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新再出發(fā)、去杠桿化也基本完成，美聯(lián)儲(chǔ)具備了逐漸退出QE的條件，從減少國(guó)債的購(gòu)買，到逐漸轉(zhuǎn)向加息。這些發(fā)生在美國(guó)內(nèi)部的變化，正是影響全球新興市場(chǎng)的重要外因。

再看歐元區(qū)。

過(guò)去五年里，歐元區(qū)的去杠桿化進(jìn)程停滯不前。企業(yè)杠桿率仍然高企，負(fù)債占GDP的比例從2008年的140%略微下調(diào)，仍居高不下。銀行的負(fù)債占GDP的比例也一直在2008年150%的水平左右附近波動(dòng)，至今比美國(guó)的2008年最高點(diǎn)還要高。相較而言，家庭的杠桿率較低，但有問(wèn)題的一些歐元區(qū)政府的杠桿率較高。

歐元區(qū)與美國(guó)的去杠桿化進(jìn)程為何存在這樣的差異？

經(jīng)濟(jì)體制、政府作為以及去杠桿的方法都是重要的原因。首先是歐元區(qū)對(duì)銀行的注資過(guò)程難以完成，有問(wèn)題的一些歐元區(qū)政府財(cái)政無(wú)能、貨幣無(wú)力或成為拖累。而美國(guó)通過(guò)聯(lián)邦政府給銀行注資，以股權(quán)沖淡債權(quán)，降低銀行杠桿率，能夠有效地為銀行兜底。其次，由于美國(guó)企業(yè)狀況比歐洲好，美國(guó)的量化寬松貨幣政策在拉動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格上漲方面效果也更明顯。

歐元區(qū)過(guò)去五年在去杠桿化方面沒(méi)有什么進(jìn)展，未來(lái)五年也不會(huì)有太大進(jìn)展。

最后回到新興市場(chǎng)。過(guò)去五年，新興市場(chǎng)國(guó)家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國(guó)等國(guó)家杠桿率連年攀高，貨幣供應(yīng)量及信貸增長(zhǎng)較快，銀行借債和企業(yè)借債占GDP的比例都有較大提升。

總體來(lái)說(shuō)，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的銀行及家庭基本完成了去杠桿進(jìn)程，歐洲的銀行和企業(yè)杠桿率居高不下，新興市場(chǎng)國(guó)家銀行和企業(yè)杠桿率反倒不斷攀升，而各國(guó)政府的杠桿率都有不同程度的提升。

未來(lái)五年，這三大板塊的杠桿率情況將是過(guò)去五年的反鏡像。美國(guó)銀行和家庭要加杠桿，歐洲銀行和企業(yè)杠桿率將沒(méi)有大變化，新興市場(chǎng)國(guó)家銀行和企業(yè)則必須去杠桿。新興市場(chǎng)國(guó)家去杠桿和自身改革，與美元升值和美國(guó)加杠桿之間存在一種競(jìng)賽。凡是在競(jìng)賽中輸?shù)舻膰?guó)家，都可能會(huì)面臨被市場(chǎng)拋棄的風(fēng)險(xiǎn)。

如果三大板塊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改革路徑以及杠桿化進(jìn)程的此消彼長(zhǎng)是推動(dòng)本輪新興市場(chǎng)波動(dòng)的外因，那么新興市場(chǎng)國(guó)家自身不斷攀高的杠桿率、部分國(guó)家高企的外債，以及不穩(wěn)定的政局則是本輪波動(dòng)的內(nèi)因。

過(guò)去五年，美國(guó)在去杠桿，新興市場(chǎng)國(guó)家在加杠桿。而當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家去杠桿時(shí)，美國(guó)將會(huì)加杠桿。

美國(guó)一旦退出量化寬松政策的同時(shí)加杠桿必將吸引外資流入美國(guó)市場(chǎng)，因而逼著新興市場(chǎng)國(guó)家不得不去杠桿，不管是否愿意。如果新興市場(chǎng)國(guó)家本身不存在較大的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)因，即便美國(guó)退出量化寬松政策，對(duì)它們也不會(huì)有太大的影響。

對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)去杠桿，如果力度不夠，仍然會(huì)出現(xiàn)被市場(chǎng)拋棄的風(fēng)險(xiǎn)。如果去杠桿力度過(guò)大、過(guò)猛、無(wú)序，則會(huì)出現(xiàn)過(guò)大的自殘的風(fēng)險(xiǎn)。

目前來(lái)看，壓力比較大的是阿根廷、土耳其，其風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步惡化，進(jìn)而影響巴西、印尼、印度等國(guó)家。

當(dāng)全球新興市場(chǎng)發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)時(shí)，如果欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)危機(jī)并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。這種可能性是另外一個(gè)值得關(guān)注的外因——全球系統(tǒng)性危機(jī)的沖擊。

脆弱性三變量

分析新興市場(chǎng)國(guó)家脆弱性，三個(gè)變量值得關(guān)注。

一是杠桿率。如果杠桿率過(guò)高，內(nèi)部脆弱性就比較大。二是外債規(guī)模。如果外債過(guò)高，受美元升值、外資撤離等外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較大。三是國(guó)內(nèi)政局是否穩(wěn)定。如果國(guó)內(nèi)受大選或其他因素影響，政治不夠穩(wěn)定，則應(yīng)對(duì)和處理金融危機(jī)的能力較差。三個(gè)變量決定脆弱性，最差的情景將引發(fā)三個(gè)惡性循環(huán)。

在杠桿率高的新興市場(chǎng)國(guó)家，當(dāng)受到外部或內(nèi)部沖擊時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，外資出逃，貨幣貶值。如果外債過(guò)高，貨幣貶值的過(guò)程中，由于貨幣錯(cuò)配，杠桿率加大，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，使得金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，形成第一個(gè)惡性循環(huán)。

面臨沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家可能被迫加息（印度、阿根廷已經(jīng)加息了），從而避免貨幣貶值。在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的時(shí)候加息無(wú)疑是雪上加霜，貨幣可能會(huì)進(jìn)一步貶值，然后不得不進(jìn)一步加息，形成第二個(gè)惡性循環(huán)。更糟的情形是觸發(fā)政治風(fēng)險(xiǎn)。面臨沖擊，貶值和加息會(huì)進(jìn)一步提升政治風(fēng)險(xiǎn)，壓縮政府的政策和政治空間，形成第三個(gè)惡性循環(huán)。

考察上述三個(gè)自身變量，即一國(guó)的杠桿率是否過(guò)高、外債規(guī)模是否過(guò)大、國(guó)內(nèi)政局是否穩(wěn)定，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、泰國(guó)、印度和部分中亞等國(guó)家面臨的脆弱性較大。

未來(lái)五年，新興市場(chǎng)國(guó)家自身改革以及去杠桿的力度和穩(wěn)健度，與美元升值、美國(guó)自身加杠桿率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度之間有一場(chǎng)競(jìng)賽，輸?shù)舻囊环娇赡鼙皇袌?chǎng)拋棄。如果去杠桿力度過(guò)大、過(guò)猛、無(wú)序，或概括為改革和去杠桿的穩(wěn)健度不夠，則也會(huì)出現(xiàn)過(guò)大的自殘的風(fēng)險(xiǎn)。這場(chǎng)競(jìng)賽已經(jīng)拉開帷幕。

全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)概率大

目前來(lái)看，新興市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)美國(guó)的拖累比較有限。但如果全球新興市場(chǎng)發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)，欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)危機(jī)，并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。

歐元區(qū)在過(guò)去五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，去杠桿缺乏進(jìn)展。在歐元區(qū)和其他歐洲國(guó)家，過(guò)去幾年銀行的資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)有相當(dāng)一部分是通過(guò)向新興市場(chǎng)國(guó)家增加貸款實(shí)現(xiàn)的。如果新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)金融動(dòng)蕩，導(dǎo)致其信貸風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加，則歐洲銀行的估值壓力將顯著上升，并進(jìn)而沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

今年，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)有兩種可能性。

一種是新興市場(chǎng)國(guó)家面臨較大的波動(dòng)，但不足以引起全球性的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇性增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改。可能出現(xiàn)新興市場(chǎng)的部分國(guó)家的動(dòng)蕩，但不構(gòu)成區(qū)域性的危機(jī)。另一種可能是，部分新興市場(chǎng)國(guó)家的波動(dòng)引起區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，拉丁美洲、亞洲或東歐出現(xiàn)危機(jī)，那么歐洲可能也會(huì)面臨較大的沖擊，最后的結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)。

目前看來(lái)，第一種可能性比較大。全球市場(chǎng)比較大的波動(dòng)可能出現(xiàn)在今年中，但近來(lái)國(guó)際上若干協(xié)調(diào)機(jī)制變得令人期待。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫剛剛上任，會(huì)逐步樹立其個(gè)人的信用和信譽(yù)。如果全球性危機(jī)發(fā)生，可以期待她帶領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)在全球貨幣政策協(xié)調(diào)方面扮演重要的角色。美聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)雪（Stanley Fischer）曾經(jīng)擔(dān)任IMF第一副總裁，處理全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)豐富。

其次，在IMF現(xiàn)任總裁拉加德（Lagarde）的領(lǐng)導(dǎo)之下，IMF也可以期待扮演重要的全球金融危機(jī)協(xié)調(diào)者角色，歐元區(qū)也可能積極配合。

第三，今年秋天，APEC峰會(huì)將在中國(guó)召開。如果年中出現(xiàn)比較大的全球性危機(jī)，將為中國(guó)政府領(lǐng)導(dǎo)人在處理全球危機(jī)、協(xié)調(diào)全球政策方面提供一個(gè)難得的天然舞臺(tái)。

今年全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)或波動(dòng)可能較大，尤其在年中，但考慮到若干協(xié)調(diào)機(jī)制可能起到的積極作用，今年出現(xiàn)全球性危機(jī)的可能性不大。

對(duì)中國(guó)的影響及應(yīng)對(duì)

從金融的角度看，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)的影響不大——除爆發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)外。

如果全球新興市場(chǎng)部分國(guó)家出現(xiàn)金融危機(jī)，但未形成全球新興市場(chǎng)區(qū)域性的金融危機(jī)，其對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有拖累，對(duì)中國(guó)也會(huì)有一些負(fù)面影響，但可以承受。中國(guó)有接近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，但中國(guó)內(nèi)部杠桿率高企的問(wèn)題需要積極穩(wěn)妥地應(yīng)對(duì)。

從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，在新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)電閃雷鳴的情況下，海外投資者可能會(huì)不加區(qū)分地拋售新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)，資金會(huì)流出中國(guó)，尤其會(huì)流出香港。對(duì)這種資金流出的壓力不可掉以輕心。

如果出現(xiàn)全球系統(tǒng)性危機(jī)，對(duì)中國(guó)的影響將非常大。全球系統(tǒng)性危機(jī)的沖擊是一個(gè)值得關(guān)注的外因——盡管目前概率不大，并且中國(guó)自身的內(nèi)部條件不太差。

2008年的全球金融危機(jī)表明，在全球金融危機(jī)面前，中國(guó)不可能獨(dú)善其身。如果今年不幸出現(xiàn)了全球系統(tǒng)性危機(jī)，全世界唯一能夠避險(xiǎn)的地方是美國(guó)。

美元和美元債市在2008年、2009年的金融危機(jī)中是較好的避險(xiǎn)工具（盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市受到比較大的沖擊）。美元、美債和美股當(dāng)前的狀態(tài)比2008年更好。

面對(duì)動(dòng)蕩和可能的危機(jī)，中國(guó)有必要做好多方面的政策準(zhǔn)備，未雨綢繆，沉著應(yīng)對(duì)，有所作為。

首先，中國(guó)要積極穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)改革、增長(zhǎng)、穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)，并在三個(gè)目標(biāo)中找到良好的平衡。中國(guó)去杠桿化的過(guò)程要積極穩(wěn)步推進(jìn)，要有足夠的改革和去杠桿力度，同時(shí)改革和去杠桿要有合適的穩(wěn)健度，并以足夠穩(wěn)健的增長(zhǎng)為支撐。并且，如果新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，還要及時(shí)強(qiáng)調(diào)“控制金融風(fēng)險(xiǎn)”的子目標(biāo)。

其次，在調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的改革過(guò)程中，要區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，要沉著應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要強(qiáng)調(diào)果斷，該解決的問(wèn)題一定要及時(shí)解決，以防止發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)和及時(shí)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。管理區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)要強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)，把孤立的風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài)，以防止發(fā)生影響區(qū)域性的全局危機(jī)。

在有效管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，要有效處理道德風(fēng)險(xiǎn)，該承擔(dān)責(zé)任的相關(guān)各方要及時(shí)承擔(dān)責(zé)任，該處罰的要處罰，該清算的要清算，以利有效的去杠桿。中國(guó)人民銀行提出了兩條政策底線：不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)底線一定要守住。

第三，中國(guó)也要做好準(zhǔn)備，積極參與可能需要的全球政策協(xié)調(diào)，在防止發(fā)生全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的全球努力中有所作為。如果新興市場(chǎng)發(fā)生區(qū)域性金融危機(jī)后，欠缺及時(shí)、有效的全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制，不排除進(jìn)一步觸發(fā)歐元區(qū)金融危機(jī)，并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機(jī)的可能。國(guó)際上可期待的協(xié)調(diào)機(jī)制包括IMF、世界銀行和新主席耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)。今年秋天在中國(guó)召開的APEC峰會(huì)為東道國(guó)扮演全球政策重要協(xié)調(diào)人提供了一個(gè)天然的舞臺(tái)。2008年全球金融危機(jī)后，英國(guó)正是利用G20峰會(huì)東道主的角色，成功扮演了處理全球危機(jī)重要協(xié)調(diào)人的角色。