爭議光大“烏龍指”

2月25日，證監(jiān)會正式收到了來自北京市第一中級人民法院的訴狀。原告正是光大烏龍指事件中的主角，光大證券策略投資部原總經理楊劍波。

2月8日，楊劍波向北京市第一中級人民法院提起行政訴訟，請求法院撤銷證監(jiān)會于2013年11月1日作出的《行政處罰決定書》和同日作出的《市場禁入決定書》。2月18日，北京市一中院正式受理該案件。

此后，楊劍波在諸多媒體中披露了烏龍指當天的交易細節(jié)和場景還原，一石激起千層浪。知情人士向《財經》記者透露，證監(jiān)會現(xiàn)有的調查記錄與楊對外宣稱的情況有諸多不吻合。

楊劍波向《財經》記者表示，他起訴證監(jiān)會的原因是不認可證監(jiān)會的判罰和事實認定。他認為證監(jiān)會的判罰依據(jù)不足，期望證監(jiān)會撤銷60萬元罰款和終身市場禁入的決定。

他堅持認為，“光大烏龍指事件本是證券公司的內控問題，證監(jiān)會卻要把它當作內幕交易來處理?！?/p>

面對楊劍波的起訴，中國證監(jiān)會公開回應，此前作出的決定是根據(jù)事實和法律作出，證監(jiān)會尊重法院對證監(jiān)會行政執(zhí)法的監(jiān)督，證監(jiān)會將提供相關證據(jù)材料和觀點。證監(jiān)會表示，依法起訴是當事人的權利，而嚴格監(jiān)管是證監(jiān)會的職責。

雙方的核心辯論焦點集中在“內幕信息”的界定上。未來證監(jiān)會必須在15個工作日之內，收集相關的法律證據(jù)和材料交給北京市一中院，完成行政機關的舉證義務。

一旦雙方對簿公堂，根據(jù)行政訴訟的法規(guī)和法律程序，將產生三種可能結果，一是法院駁回上訴；二是撤銷原證監(jiān)會出具的行政處罰決定；三是部分降低對楊劍波行政處罰。

楊劍波的代理律師是中兆律師事務所的李江，他曾經在“凱立案”中一戰(zhàn)成名，也是唯一曾經起訴證監(jiān)會勝訴的律師。但李江向《財經》記者表示，在沒有看到證監(jiān)會舉證材料之前，他很難預計勝訴場景能否再次重現(xiàn)。

值得注意的是，一旦楊劍波勝訴，根據(jù)我國現(xiàn)行法律要求行政處罰和民事索賠程序化的綁定，行政處罰作為民事索賠的前置條件，如果證監(jiān)會的行政處罰決定不能成立，則民事索賠也隨之立即結束。

多位法律界人士向《財經》記者表示，楊劍波的贏面并不大。但該案的發(fā)生，將警告以證監(jiān)會為代表的行政監(jiān)管方，在行使行政處罰權的時候，要謹慎行事。

事實分歧引發(fā)訴訟

引起這場訴訟風波的原因，還要回溯到半年前。2013年8月16日11時05分，楊劍波任職的光大證券策略投資部在進行交易型開放式指數(shù)基金（以下簡稱ETF）申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成分股，實際成交72.7億元。

這筆意外的“錯誤”交易，將光大證券逼上了“關門”的絕境，亦帶來了其后充滿爭議的對沖交易。

2013年8月16日13時，光大證券稱因重大事項停牌。當日14時22分，光大證券發(fā)布公告，稱“公司策略投資部自營業(yè)務在使用其獨立套利系統(tǒng)時出現(xiàn)問題”。但在當日13時開市后，光大證券即通過賣空股指期貨、賣出ETF對沖風險，至14時22分，賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6240張，合約價值43.8億元，獲利7400余萬元；賣出180ETF共計2.63億份，價值1.35億元，賣出50ETF共計6.89億份，價值12.8億元，合計規(guī)避損失1300余萬元。

據(jù)楊劍波稱，上午的交易發(fā)生后，光大證券向監(jiān)管部門及相關交易所匯報了情況，并舉行了緊急會議，決定立即開展對沖交易以減少損失。他并稱，監(jiān)管部門和交易所對光大證券的情況是知情的，甚至稱中金所希望“光大證券的空單不要下得太猛”。

不過 ，有接近監(jiān)管層的知情人士提供了另一種說法，稱在監(jiān)管部門和交易所的人員到達光大證券時，光大證券已經召開完會議，作出了開展對沖交易的決定。事件相關方不應將此情況視為得到監(jiān)管部門的默許。

該人士介紹，在所有光大事件的相關人員的口供中，并沒有出現(xiàn)楊劍波后來宣稱的一些情況，調查人員并非分兩批介入，可能因為調查人員詢問態(tài)度逐漸變得嚴肅使得楊劍波認為是兩批調查人員。此外，楊與交易所人員的通話記錄亦被記錄在案。

據(jù)《財經》記者了解，在事實層面，楊劍波與證監(jiān)會相關人員的表述并不一致，這種分歧還有待在未來庭審階段厘清。

爭議內幕信息認定

除了在事實層面存在爭議，涉事各方在法律認定方面亦有分歧。

《證券法》第七十五條規(guī)定，證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。該法條的前七項規(guī)定均指向發(fā)行公司的信息，并沒有針對交易行為產生的信息，第八款則是一個兜底條款，稱國務院證券監(jiān)督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息也屬于內幕信息。

楊劍波認為，證監(jiān)會對本次內幕信息的認定擴展了法條的界限，法律依據(jù)不足；而證監(jiān)會則堅持認為，有《證券法》兜底條款存在，證監(jiān)會在符合“重大性”和“未公開性”下，有權對新的內幕信息類型進行認定。

證監(jiān)會發(fā)出的《行政處罰書》明確表示：“內幕信息有兩個基本特征，包括信息重大和未公開性。本案中，光大證券因程序錯誤以234億元的巨量資金申購180ETF成分股，實際成交72.7億元，可能影響投資者判斷，對滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格均可能產生重大影響，同時這一信息在一段時間內處于未公布狀態(tài)，符合內幕信息特征。我會據(jù)此依法認定其為內幕信息。光大證券自身就是信息產生的主體，對內幕信息知情”。

證監(jiān)會本次認定的內幕信息，卻屬首例非公司證券價值信息的內幕信息認定。

這種認定是否合理有待商榷，同時也將為未來類似事件的定性提供決定性參考。

據(jù)記者統(tǒng)計，在2013年8月16日光大烏龍指事件之前，證監(jiān)會一共處罰了59件內幕交易案件，但從未判定過因供求關系的變化導致可能影響公司市場價格的信息作為內幕信息的案件，而僅僅只涉及公司證券的基礎價值信息，與公司本身的資質有關。

其中，在以往認定為內幕信息的所有情況中，包括股權轉讓12個、公司重組或債務重組13個、公司上市5個、增資或增發(fā)新股7個，以及其他重大信息（包括公司重大業(yè)務，財務信息、投資信息）22個。之前的判罰案例中，沒有任何一個內幕信息與影響供求關系的變化有關。

原告楊劍波的律師李江認為，“申購者自身因申購行為而產生的信息并不包含在內。因為這種申購行為僅僅只能影響證券的供求關系，而與公司本身資質和基礎價值信息無關，所以光大證券因程序錯誤出現(xiàn)的錯單交易信息并不屬于內幕信息?！?/p>

證監(jiān)會方面多次強調，“光大證券事件不同于一般的內幕交易案件，在我國證券期貨市場沒有先例，涉及跨市場交易，屬于新型內幕交易案件?！?/p>

證監(jiān)會這樣認定的原因在于， “按照光大證券《策略投資部業(yè)務管理制度》的規(guī)定和策略投資的原理，光大證券可以進行正常的對沖交易，但是光大證券決策層了解相關事件的重大性之后，在沒有向社會公開之前進行的交易，并非針對可能遇到的風險進行一般對沖交易的既定安排，而是利用內幕信息進行的交易。此時公司具有進行內幕交易的主觀故意，符合《證券法》中‘利用’要件，應當認定為內幕交易?！?/p>

其他量化基金經理同情和支持楊劍波，他們向《財經》記者表示，在當時烏龍指發(fā)生的情況下，無論換成誰是楊劍波，都會本能地采取跟楊劍波一樣的做法。證監(jiān)會對內幕交易的認定過于嚴格了。

據(jù)知情人透露，在8月30日證監(jiān)會正式公布處罰光大證券的決定之后，行政處罰通知書正式下達之前，光大證券曾邀請了13名國內知名的法律學者到證監(jiān)會溝通問題，希望證監(jiān)會能夠酌情降低處罰力度，不過最后未能如愿。在這次會議上，光大證券邀請的13名法律專家并未就此案認定為內幕交易提出異議。

法學專家在討論會上進行了激烈爭論，但多數(shù)專家認為內幕信息的認定秉持“重大性”和“未公開性”兩個基本要素，證監(jiān)會對光大案件的內幕信息和內幕行為的認定，從構成要素上看基本符合邏輯。因此，討論會上對內幕交易的定性并無太多爭論。而證監(jiān)會在此次行政處罰前亦經過了一定的論證和咨詢。

據(jù)了解，光大事件發(fā)生后，證監(jiān)會立即向部分境外的交易所和監(jiān)管機構提出咨詢，尋求對此類突發(fā)事件的解決之道和相關法律的認定原則。

最后，證監(jiān)會將此案定為內幕交易依據(jù)正是《證券法》第七十五條第八款和期貨交易監(jiān)督管理條例的兜底條款。

行政權力邊界疑議

“證監(jiān)會對《證券法》等兜底條款是否具有無限擴展的自由裁量權？是否符合《行政處罰法》的相關規(guī)則？證監(jiān)會的行政權力的邊界到底在哪里？”原告楊劍波的律師李江反問。

證監(jiān)會在行政處罰決定書中堅持認為，“雖然《證券法》和《期貨交易監(jiān)督管理條例》列舉的內幕信息主要是與發(fā)行人自身相關的信息或與政策相關的信息，但同時規(guī)定，證監(jiān)會有權就具體信息是否屬于內幕信息進行認定。”

李江質疑，首先，作為“兜底條款”不應該變成一種“口袋條款”。根據(jù)“法無不違法”、“罪行法定”的基本法律原則，法條應該清晰列舉，或者在其他相關的法律文件中對兜底條款進行一定的解釋。而不是將這些兜底條款放到行政機關的口袋里，然后隨時拿出兜底條款就認定別人的行為是違法行為。

第二，從法條的完整性演繹來看，《證券法》發(fā)行人第七十五條所列舉的前七項內幕信息，都是與發(fā)行人有關的信息，而不涉及交易信息。因此從法條演繹上看，將光大烏龍指事件定義為內幕信息的法律依據(jù)并不充分。

華東政法大學國際金融法副教授陳秧秧持相同觀點，他認為，“目前影響證券供求關系的信息并不當然列舉在內幕信息的范疇內，至少從法律條款上看是如此。”

根據(jù)《行政處罰法》第三條，“公民、法人或者其他組織違反行政管理秩序的行為，應當給予行政處罰的，依照本法由法律、法規(guī)或者規(guī)章規(guī)定，并由行政機關依照本法規(guī)定的程序實施?！薄皼]有法定依據(jù)或者不遵守法定程序的，行政處罰無效?！?/p>

同時，該法第四條規(guī)定，行政處罰遵循公正、公開的原則。設定和實施行政處罰必須以事實為依據(jù)，與違法行為的事實、性質、情節(jié)以及社會危害程度相當。對違法行為給予行政處罰的規(guī)定必須公布；未經公布的，不得作為行政處罰的依據(jù)。

李江表示，“證監(jiān)會有權認定是一回事，按怎樣的程序認定是另外一回事。證監(jiān)會先要制定規(guī)則，然后才是按照規(guī)則去行使你的權力。如果證監(jiān)會認定的規(guī)則，不事先列舉并公告天下，而讓行政權力處于任意妄為的狀態(tài)，那么該項行政權力是非?？膳碌摹！?/p>

此外，李江認為，《證券法》是全國人大常委會通過的法律，屬于上位法。證監(jiān)會的認定不應超過上位法的規(guī)定。相對于上位法，下位法是不得任意擴張、或者變更上位法的立法本意的，如果對上位法有著界限不明的地方，只有由立法機關，即全國人大來解釋補充，修改補充。

對于處罰結果，楊劍波一方還提出，該案被認定為內幕交易，非法所得超過8000萬元（法律規(guī)定超過50萬元即移送），已達到移送司法機關的標準，為何證監(jiān)會不這么做值得推敲。

一位不愿透露姓名的法律人士說，這起案件屬于意外發(fā)生的，楊劍波和光大證券并沒有主觀故意和事先設計，這或許是不將此案移送司法機關的原因之一。

著手補建應急預案

光大事件中，在意外的“烏龍指”發(fā)生后，上交所和中金所為何沒能正確引導，甚至阻止光大下午的“內幕交易行為”，是業(yè)界一直爭論不休的問題。

2010年，美國烏龍指事件后，美國紐約交易所不但迅速地暫停交易，并取消了部分錯誤交易。之后快速推出了“熔斷機制”，該機制在第二年的4月便正式生效。

就在2013年底，紐約證券交易所還向監(jiān)管部門申請?zhí)峁皠h除開關”功能，以防止“烏龍指事件”的再次發(fā)生。“刪除開關”是指允許交易主體預設交易門檻，若交易門檻被沖破，該交易主體的所有交易將會被切斷。

雖然證監(jiān)會對光大進行了十分嚴厲的處罰，但是在應急預案和緊急事件的處理上，卻沒有快速反應并推出相應的應急機制。

據(jù)《財經》記者了解，光大證券事后曾提交公告，但因為走程序耽擱了一些時間。如果這份公告通過突發(fā)事件的應急處理迅速掛出，及時向市場公布情況，那么事后的內幕交易行為則不會發(fā)生。

光大事件的發(fā)生與當年“3·27”國債期貨事件有類似地方，彼時上交所取消了交易使得萬國證券倒閉，而相關的人員因此事受到很大的影響。這也許成為光大事件發(fā)生后，監(jiān)管部門及交易所不愿取消交易的原因之一。

光大事件發(fā)生后，監(jiān)管部門及交易所已經意識到，如何建立合適的預警和應急機制迫在眉睫。

紐約交易所北京首席代表劉亦浩向《財經》記者表示，光大證券烏龍指事件后，證監(jiān)會曾向紐交所咨詢如何處理光大烏龍指類似事件，以及發(fā)生異常交易和緊急事件的措施。

來自監(jiān)管部門的聲音亦顯示，證監(jiān)會和交易所已經著手研究證券市場突發(fā)事件的處理方案，如何暫停交易、如何取消交易、如何建立預警機制等均在考慮之列。

厘清兜底條款邊界

光大“烏龍指”事件的發(fā)生是一起意外，相關各方對結果的據(jù)理力爭合乎情理，但跳出處罰與訴訟，該案對證券市場的制度建設提出了不小的挑戰(zhàn)。

就在11月1日，中國證監(jiān)會對光大證券異常交易事件涉及違法違規(guī)行為主體及相關責任人員作出行政處罰決定后，許多因該交易而利益受損的個人和機構開始起訴光大證券，并試圖進行民事索賠。

這并非偶然，因為中國現(xiàn)行法律要求行政處罰和民事索賠程序化的綁定，行政處罰作為民事索賠的前置條件。這一法規(guī)的出現(xiàn)有其背后的邏輯。

中國證券市場發(fā)展僅僅20余年，大多數(shù)地方法院的工作人員對證券金融的知識儲備不足，無法對證券領域的相關案件作出適當?shù)呐袥Q，因此，司法部門將監(jiān)管部門的行政處罰作為民事索賠的前置條件，而證券領域案件的判決能力亦被司法工作人員稱為“屠龍術”，意指學會之后難有施展的機會。

在光大事件當中，且不論錯單交易的信息是否被認定為內幕信息，不可否認的是，在做空交易時，光大證券確實利用了信息優(yōu)勢，對他人造成了損失。如果不需要證監(jiān)會的行政處罰作為前置條件，受到損失的一方就可以進入民事索賠的程序，那么或許監(jiān)管部門的操作空間會更大一些。

此前，證監(jiān)會與最高法、全國人大等部門就此事已有溝通，但截至目前仍難找到一個合理的全面解決方案。

光大事件的發(fā)生亦凸顯出中國證券市場的三大責任體系需要一個統(tǒng)一的法律認定基礎。以內幕交易為例，根據(jù)違法情節(jié)輕重程度的不同，相關責任方需要承擔不同的刑事責任、行政責任和民事責任，但對于內幕交易及相關方責任的認定需要一致。

在最高法、最高檢對內幕交易的司法解釋中，和證監(jiān)會的相關法律法規(guī)中關于“知情人”條款的理解和責任人過錯的條款是不一致的。以最高法出臺的解釋為根據(jù)，在光大案中，楊劍波屬于“其他責任人”，但在證監(jiān)會的認定中，楊劍波成為“直接責任人”。顯然，在同一個案件中，不同執(zhí)法體系的標準應該是一致。

值得注意的是，此次監(jiān)管部門對光大證券內幕交易的認定使用了“自由裁量權”，即使用了“兜底條款”。

其中，《證券法》第七十四條中，關于“知情人”例舉的第七項證監(jiān)會“規(guī)定的其他人”，以及第七十五條第八項關于“內幕信息”例舉的第八項證監(jiān)會“認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”，都屬于“兜底條款”。

這種現(xiàn)象在中國的法律法規(guī)中普遍存在，怎樣盡快出臺行政機關自由裁量權運作的規(guī)則和法定程序將不僅僅影響中國證券市場未來的走向，亦會對中國市場經濟體系建設產生一定影響。

一位金融業(yè)內人士表示，即使根據(jù)法律監(jiān)管部門有自由裁量權，但在行駛該權利是，應有一個大原則，應該不違背前述條款的方向，并讓市場各方有一個原則性認識，否則自由裁量權無限行駛將損害市場的發(fā)展。