中石化引資并非改革范例

中國石油化工股份有限公司（600028.SH/0386.HK，下稱中國石化）9月14日晚間發(fā)布公告稱，已擬定25家境內(nèi)外投資者，以現(xiàn)金出資共計(jì)1070.94億元人民幣，認(rèn)購其子公司中石化銷售有限公司29.99%股權(quán)。本次增資完成后，中石化銷售公司的注冊資本將由200億元增至285.67億元，中石化將持有銷售公司70.01%的股權(quán)。

根據(jù)投資者的認(rèn)購金額和持有銷售公司股權(quán)的比例，銷售公司估值為人民幣3570.94億元，增資的定價(jià)超過銷售公司賬面價(jià)值的20%以上。

其中，四家認(rèn)購金額為100億元的最大投資主體分別是：深圳人保騰訊麥?zhǔn)⒛茉赐顿Y基金企業(yè)（騰訊持股24.5%）、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司、嘉實(shí)資本管理有限公司和Qianhai Golden Bridge Fund I LP。

中石化銷售公司是中國最大的成品油經(jīng)銷商，在國內(nèi)的業(yè)務(wù)主要由5個(gè)大區(qū)公司和31家省分公司組成。公司主業(yè)分成兩部分，一部分是油品業(yè)務(wù)，油品業(yè)務(wù)是從中石化煉廠和第三方煉廠采購，通過直銷、直供、批發(fā)零售三種方式，把汽柴油賣給用戶；另一部分是非油業(yè)務(wù)，主要包括便利店業(yè)務(wù)。

銀河證券石化行業(yè)首席分析師裘孝鋒指出，考慮油品業(yè)務(wù)和非油業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，近年銷售公司大概可維持15%-20%的增長。同時(shí)，隨著非油業(yè)務(wù)比重增加，公司估值也將有較大提升。到2020年，油品業(yè)務(wù)利潤大約將降至僅占整個(gè)銷售公司的15%。

單從商業(yè)邏輯看，中石化此舉堪稱央企典范。同時(shí)也充分顯現(xiàn)“傅氏改革”的精髓：專業(yè)重組、分拆上市、由外而內(nèi)、從易到難。

北京大學(xué)能源法律與政策研究基地副主任張利賓博士認(rèn)為，此舉是一次高明的融資活動。中石化不用上市發(fā)債或增發(fā)新股，因此也無需證監(jiān)會監(jiān)管，通過引進(jìn)所謂的戰(zhàn)略投資者即可融資。

中石化巧妙引資，從資本運(yùn)作角度講不存在問題，但該模式的風(fēng)險(xiǎn)在于，現(xiàn)在的估值是基于下游資產(chǎn)壟斷牌照的稀缺性，而市場準(zhǔn)入終將隨著未來的油氣改革而放開。屆時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值將回歸正常的市場估值?！皩τ谶@種風(fēng)險(xiǎn)，今天那些打破頭要擠進(jìn)來的企業(yè)可能忽略了?！睆埨e說。

另一方面，在油氣下游市場準(zhǔn)入不確定的情況下，中石化引入戰(zhàn)略投資者，名為混合所有制改革，實(shí)際在下游市場業(yè)務(wù)上仍保持絕對控股地位，且通過融資繼續(xù)做大。而此前業(yè)界熱議的改革思路是：在產(chǎn)業(yè)鏈兩頭即上游和下游打破壟斷、放開準(zhǔn)入，實(shí)現(xiàn)公平競爭，培養(yǎng)獨(dú)立的市場主體。顯然，中石化此次引資，對推進(jìn)上述改革思路沒有任何貢獻(xiàn)。

其實(shí)改革的邏輯很簡單，只要能在產(chǎn)業(yè)鏈兩頭，即上游和下游打破壟斷、放開準(zhǔn)入，實(shí)現(xiàn)公平競爭即可?！爸灰窃诜ㄖ蔚氖袌鼋?jīng)濟(jì)環(huán)境下，國企逐漸就會被民企趕上?！睆埨e說。

當(dāng)然，作為央企的中石化能夠推出如此“接地氣”的融資策略，實(shí)現(xiàn)如此貼近市場的改革，已屬難能可貴。但如果把中石化銷售公司的做法視為石油央企的改革方向而推廣，則是對中石化此舉的不當(dāng)放大。因?yàn)楦母镌O(shè)計(jì)者不應(yīng)站在企業(yè)角度思考未來的制度設(shè)計(jì)。

實(shí)際上，也有業(yè)界專家擔(dān)心，如果在未進(jìn)行行業(yè)市場化改革的情況下，將中石化銷售公司商業(yè)運(yùn)作的方法向其他石油央企推廣，則可能使融資后不斷壯大的央企更有能力加強(qiáng)對行業(yè)各環(huán)節(jié)的控制，反而不利于壟斷的破除。

這好像北京的報(bào)刊亭利用區(qū)位優(yōu)勢兼賣早點(diǎn)，雖然早點(diǎn)賣得異常紅火且不斷翻新，這的確說明報(bào)刊亭總體經(jīng)營很成功，但對于報(bào)刊銷售方法的革新沒有什么幫助。反而可能因?yàn)樵琰c(diǎn)銷售收入大增而更加不重視報(bào)刊銷售的革新。

由此可見，中石化銷售公司引資是商業(yè)成功案例，但并非行業(yè)改革范例，在石油行業(yè)也不具備可復(fù)制性。