強勢美元再來

近期美元氣勢如虹。即便市場上還有許多擔心，比如對美聯儲購買債券的政策行為有些抱怨，比如對通脹有憂慮之心。但這一切似乎都不能阻止美元的上漲。

9月15日當周起始，美元兌主要貨幣強勢上漲，而此前美元指數已連續(xù)九周收高。無論是道瓊斯FXCM美元指數，還是ICE美元指數，美元對主要貨幣以及大部分新興市場貨幣都處在強勢上漲中。此次美元上漲的強度和持續(xù)性引人注目，上一次美元如此強勢還要追溯到1997年，有人甚至將時間前溯到1967年間。

美元的強勢暗合了重要的政策時點——10月美聯儲將結束購債，從金融危機后開始的經濟刺激計劃中最終退出。而美聯儲今年最重要的一次會議在9月17日宣布的結果，使得市場更加堅定了美元在未來加息的信心，從而使得市場對美元的預期進一步走強。

美聯儲在9月17日的政策決議中并未有太多的新措辭，除了宣布將月度量化寬松購債力度進一步削減100億到每月150億美元外，仍強調會在結束量化寬松（QE）購債措施后“相當一段時間”再開始加息。但市場仍堅信，美聯儲在此后進入緊縮周期已是必然。

總體來看，美聯儲的決議措辭基本中規(guī)中矩，與7月的相比變化不大，但市場反應卻頗有些出人意料，原因即在于以前往往受到忽略的經濟展望報告得到了更大程度的解讀。

美聯儲的經濟展望報告顯示，2015年底的利率預測中位值為1.375%，比6月份的預測值1.125%進一步上調，而2016年底的預期值更是達到了2.875%，相比此前上修了37.5個基點，而新發(fā)布的2017年底預測值則在3.75%。這無疑是美聯儲未來將走上快速政策緊縮通道的有力信號。

在美聯儲議息會議前夜，宏觀對沖基金Three Mountain Capital共同創(chuàng)始人兼首席投資官、紐約大學客座教授陳凱豐參加了美聯儲專家小組討論會。歸納討論的一系列要點，其信息指向了去鴿派的氣息，例如，美聯儲的下一步決定取決于降低最大后悔成本，Do No Harm——目前一切不錯，不應該作出有害決定，而這一輪商品價格暴跌給美聯儲提供了掩護。與此相呼應的要點是，如果預知后果不好，那就推遲行動；全球經濟除了美國都在寬松，如果美聯儲過于執(zhí)著加息，也許像墨西哥這樣的國家會有危機。

美國康奈爾大學經濟學教授普拉薩德（Eswar Prasad）對《財經》記者說，無論著眼于短期還是長期，美元的強勢都很可能持續(xù)到明年。從對金融體系的修復，到建立可持續(xù)的經濟復蘇，美國都遙遙領先于其他發(fā)達經濟體，這反過來又會導致美國比其他經濟體更早實現利率正?；?。與此同時，對匯率和資本流動的波動的擔憂，會促使新興市場經濟體的避險資金持續(xù)流入到美國。

美元與加息

從時間坐標上看，美元升值已有一定的持續(xù)性。

基于ICE美元指數，美元兌一籃子貨幣今年總體上漲了5.2%；自從美聯儲在2010年11月推出有爭議的量化寬松政策以來，美元兌一籃子貨幣上漲了9.7%；而較2008年12月第一次短期利率近零以來，美元兌一籃子貨幣上漲了3.1%；時間再向前推，自雷曼兄弟2008年9月15日倒掉并引發(fā)各種救援計劃至今，美元兌一籃子貨幣上漲了7.2%。

不過花旗集團首席經濟學家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）對《財經》記者指出，美元迄今為止的波動和史上擺幅比較起來算是小巫見大巫。他說，以國際清算銀行（BIS）窄口徑數據測算，美元名義有效匯率在1978年10月到1985年3月間升值了52.9%，隨后到了1987年底，又波動下調回到1978年10月的水平，美元有效匯率貶值了34.7%，而雙邊匯率的波動性往往要大于貿易加權匯率。

巴克萊資本美國經濟研究與全球資產分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對《財經》記者說，回顧2014年以來，美國國債收益率走低一直是圈內的談資，這也可以理解，畢竟美國十年期國債收益率從3%左右直接下降到2.40%左右，最近才跳漲至2.50%上方。

其實在8月底，由于避險情緒增強，美國十年期國債收益率一度跌至2.34%，是14個月以來的低點。但隨著美聯儲緊縮的預期再次升溫，國債收益率反轉攀升，上行動能強勁。同樣的升勢也出現在兩年期和五年期美國國債收益率上，二者都已接近近期高點，兩年期國債收益率漲至0.58%，為近三年來最高水平；五年期國債升至1.79%。

蓋朋指出，對于近期范圍指標的兩年期國債收益率和十年期國債收益率，貨幣會對二者的差距很敏感，當二者差距縮小，指向相同時，這一貨幣就會升值。

分析這一輪美元上行，很多經濟學家認為美國可能加息的因素是主要推動力，也正因為如此，如果美聯儲政策會議后證實升息可能提早而非延后，人們期待美元會進一步上行。

市場極力捕捉著美聯儲何時開始升息的時間暗示。支持盡快首次加息的人發(fā)現，美聯儲的逐步收緊政策將直接與經濟增長改善相關，而不是受制于通脹水平。

美聯儲9月3日公布的黃皮書顯示，繼年初表現低迷之后，今夏全美經濟活動大體呈現回暖態(tài)勢。在7月中旬到8月底的這段時間，消費者開支、旅游和制造業(yè)出現改善。零售商報告，在返校購物季的銷售小幅增長。夏末住房需求在多個轄區(qū)都略有改善，不過抵押貸款需求依舊不振。各轄區(qū)均報告經濟實現適度或者溫和增長，這已經是連續(xù)第三份顯現如此積極趨勢的黃皮書。

美聯儲對各轄區(qū)進行的最新調查發(fā)現，還沒有跡象顯示薪資面臨增長的壓力。這也在美國勞工部9月16日公布的數據中有所顯示：美國8月生產者物價指數（PPI）月率持平，預期增長0.1%，前值增長0.1%。其實美國7月、8月兩月的通脹指標均受到能源價格暴跌的影響，表明世界第一大經濟體的通脹依舊維持溫和趨勢，溫和的物價將給美聯儲更多騰挪空間。

布伊特是堅持應該提高短期基準利率的經濟學家之一。他的理由是，美國經濟中的磕磕絆絆實際上沒有聯邦公開市場委員會大多數成員估計得那么多，他說，如果美國經濟以當下復蘇的步伐前進，通脹壓力可能比美聯儲預期提早到來，他補充說，這完全有可能。

布伊特發(fā)現，越來越多的跡象表明美國資本和信貸市場出現了金融泡沫和過剩，特別是在公司貸款和債券市場。基于此，他認為提前加息有利于金融穩(wěn)定。

盡管相信提前加息，可以與通脹或資產泡沫保持同步，令美聯儲政策有更大彈性空間，但布伊特也承認，美聯儲決策者中絕大多數成員不認可他的觀點，因此加息更可能會在2015年中期實現。

陳凱豐參加的美聯儲專家小組討論會則指出，最新研究認為，通貨膨脹和利率的關系不是強負相關。因此，聯儲的球門也會改變位置；相應來說泰勒法則在新情況下必須讓步。

普拉薩德認為，加息不宜操之過急，他的觀點相當有代表性。他說，現在美國經濟似乎在持久的復蘇之路。然而，仍有大量的經濟不景氣，包括勞動力市場，比起2009年超過10%的失業(yè)峰值水平，失業(yè)率現在已經顯著下降，但相對的，勞動力參與率下降了大約3個百分點，而非全日就業(yè)占就業(yè)總人數的比重明顯上升。

8月份美國新增非農數據不及預期，勞動參與率下降，都印證了普拉薩德所強調的，需要完成就業(yè)市場和通脹從疲弱中復蘇的雙重使命。而在美聯儲專家小組討論會上，人們則指出，所謂自然失業(yè)率是多少沒有定論，也許美聯儲需要矯枉過正。

一方面，人們對美國經濟復蘇的新常態(tài)已有共鳴。美國二季度GDP環(huán)比折年增速上修至4.2%，從結構上來看，美國企業(yè)盈利能力有所加強，企業(yè)利潤在增加值中的分配比例超過了居民收入，并成為帶動美國經濟復蘇的主要引擎；另一方面，普拉薩德說，經濟目前喜憂參半，表明提高短期基準利率可能為時過早。雖然資產市場失衡的風險在上升，長期政策利率仍很低。這就是為何當收緊利率會造成經濟困境的原因。

歐元反向支撐

盡管貨幣政策的選擇變化直接引起匯率的變化，但這一輪美元行情的不同在于，投資者借賭美國利率攀升時做多美元，但在利率走低時，美元也在漲。如果美聯儲升息的可能性降低，避險情緒可能再度助推美元。

機構風險分析（IRA）公司聯合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christo pher Whalen）對《財經》記者說，美元作為投資選擇越來越有吸引力。地緣政治風險、歐洲經濟一團糟等因素，都使得美元受捧。

普拉薩德說，地緣政治不確定性上升可能殃及全球商業(yè)和消費者的信心。矛盾的是，這可能導致美元進一步走強，導致更大的避險資金流入，并進一步推升美元收益率。

布伊特粗算了一下，從2014年7月1日到9月12日，美元兌歐元已上漲了5.7%，兌英鎊兌日元上漲了5.5%，只有兌人民幣下跌了1.1%。

衡量地緣政治風險、利好的美國經濟數據以及歐洲復蘇等諸多因素，最具變量的是歐元因素。維倫說，歐元區(qū)仍在糾結于經濟增長的煩惱，尤其是通縮的擔憂使得歐洲央行不得不有所行動。布伊特也有相同看法。他說，美元的起落要看地緣政治的發(fā)展，包括烏克蘭的沖突和南中國海的緊張局勢；以及美國經濟不景氣狀況，后者會促使聯邦公開市場委員會決定是否提高利率，而另一個變量就要看歐央行從事大規(guī)模資產購買計劃的愿意，包括其量化寬松的政策及其時機。

一個短期的現實情況是，法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）對《財經》記者說，在2008年的金融危機之前，公共債務利率在所有歐元區(qū)國家都是一樣的。當危機開始后，這個貨幣聯盟很難掌控18個不同成員的公共債務、18個不同的利率、18個不同的企業(yè)所得稅同時在一起。如果這些國家不團結起來，一個更緊密的政治和財政聯盟的缺失，使得人們總是缺乏信心，這是歐元區(qū)基本架構的問題，也是歐元區(qū)增長緩慢的主因。皮凱蒂說， 歐洲現在是零增長，而每年能有1%-2%的增長對歐洲至關重要。

出于同樣的憂慮，9月4日晚，歐央行出乎市場預料全線降息10個基點；同時宣布，將從10月起采購資產支持證券（ABS）。這是繼6月5日宣布負利率、推出包括結束SMP沖銷操作與提供定向LTRO等組合拳之后，歐央行貨幣政策又一次重磅出擊。此次政策的最大亮點是，歐央行將ABS與QE購買計劃提上日程。

穆迪首席經濟學家馬克·扎迪（Mark Zandi）預計美元會繼續(xù)升值，而且主要是美元兌歐元的升值。扎迪對《財經》記者說，最近幾周，歐元兌美元已從1.4下降到1.3附近，并有望回落低至1.1，在未來幾年或更長遠的時段，當美國和歐洲經濟同樣發(fā)展良好，歐元兌美元的匯率應該在接近1.25的位置。美聯儲顯然會進入加息通道，但歐央行直到2017年前都不會加息，

因此，對大多數其他貨幣而言，美元或多或少會在未來數年保持基本穩(wěn)定。

而相較于美元上漲的不確定性，扎迪說，歐洲央行的問題是，它是否會貫徹落實所宣布的一系列行動來重啟歐元區(qū)經濟，而這部分要取決于德拉吉能否繼續(xù)領跑歐洲央行。

強勁美元的兩面性在于，它和走軟的中國經濟一道成為全球商品市場的負擔，同時強美元會減少非美國的需求，也不利于美國出口。但同時，它可以穩(wěn)定美國以外各大經濟體的成本。布伊特說，隨著美國經濟增長及貨幣政策與歐洲、日本的分歧繼續(xù)存在，美元會繼續(xù)走強。如果蘇格蘭投票留在英國，英鎊會與美元一道變得強勢。不過美元最終會上漲多少不同的人有不同的猜測，但資產價格、匯率經常會遠超過基本面所體現出來的價值。盡管如此，美元進一步升值10%的有效匯率將是一個保守的猜測。