“小牛市”關(guān)鍵期

為宏觀數(shù)據(jù)拖累，9月16日上證指數(shù)收跌42.59點(diǎn)，一舉跌破2300點(diǎn)，下挫1.82%，創(chuàng)半年以來單日最大跌幅。申銀萬國證券當(dāng)日發(fā)布報告稱，近乎崩盤的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)封殺了指數(shù)上行的空間。

此前，上證指數(shù)從7月15日的開盤點(diǎn)位2065.90點(diǎn)， 至9月15日最高點(diǎn)2340.45點(diǎn)，兩個月間上漲將近300點(diǎn)，幅度超過13%。

9月13日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，成為股指下跌的直接導(dǎo)火索，其中工業(yè)生產(chǎn)同比增速降至6.9%，大幅回落2.1%，為五年半來的最低點(diǎn)。

本屆政府以容忍經(jīng)濟(jì)增速適度放緩為代價，來換取結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級，貨幣和財(cái)政政策一直保持著微刺激的狀態(tài)。面對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，決策層如何應(yīng)對成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

9月10日在天津舉行的夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理表示，要促進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革與調(diào)整，而非依賴強(qiáng)財(cái)政或貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長；截至8月城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬人，已接近全年1000萬人的目標(biāo)，因此重申可以接受略低于7.5%的GDP增速。

市場上多空分歧嚴(yán)重，國泰君安主張無風(fēng)險利率下行導(dǎo)致牛市，而申銀萬國堅(jiān)持宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近乎崩盤，二者多空之爭日漸白熱化。《財(cái)經(jīng)》記者了解到，市場上的買方機(jī)構(gòu)對中長期的看法多是中性偏樂觀的，這一判斷更基于對改革深化的信心增強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)下行、投資放緩和需求疲軟則是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中去杠桿化、過剩產(chǎn)能出清的必然過程。

無論是政府、國企等正在進(jìn)行的制度改革，還是軍工、新能源、移動互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)革命，都表明中國經(jīng)濟(jì)試圖擺脫對外向型制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的依賴，正在嘗試從舊經(jīng)濟(jì)模式向新經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型。改革的阻力、紅利和曲折，這意味著A股市場必然將面臨震蕩。

滬港通催化劑

7月份，A股市場滬港通行情開始起步。市場的嗅覺總是非常敏感，滬港通正式登場初步定于10月下半月。

在大多數(shù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)眼里，滬港通只被視為“催化劑”。因此，瑞銀證券首席策略分析師陳李多次對媒體表示，滬港通是被國內(nèi)市場低估的能量。

陳李認(rèn)為，滬港通兩年的開放額度等于QFII過去12年的額度，而且滬港通被限定在上證568只股票，火力更集中。從日本韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，海外投資者對大盤股有充分定價權(quán)，國內(nèi)投資者主要集中在中小股票上，呈現(xiàn)各玩各的格局。

中國內(nèi)地和香港兩地的投資者對大盤和小盤的偏好不同，A股里一些知名的、市值高的大盤藍(lán)籌標(biāo)的在H股較為稀缺，這些標(biāo)的估值低、派息高，符合海外基金進(jìn)行資產(chǎn)配置的需求。

國泰基金權(quán)益投資總監(jiān)王航的觀點(diǎn)很具代表性，他認(rèn)為，香港市場上的資金即便對A股感興趣，也不是迫切地想馬上進(jìn)來，雖然A股大藍(lán)籌估值很便宜，但海外基金也會看重宏觀因素。而A股市場中爆炒的主題熱點(diǎn)，對于海外投資者來說很難理解，初期更會觀望。

王航表示，滬港通更多是信心的提振，A股近兩年均是存量資金在博弈，沒有新增資金。滬港通雖然量不大，卻是邊際增量，對于趨于平衡的市場會起到非常積極的作用。

長期看，與國際資本市場的對接將改善A股市場的生態(tài)環(huán)境，例如國內(nèi)某些游戲公司，概念被爆炒，當(dāng)轉(zhuǎn)換全球視角時，國際一流技術(shù)的游戲公司比比皆是，可能估值會下降；又如某些大市值藍(lán)籌，增長和派息穩(wěn)定，在國內(nèi)市場可能無法媲美小市值公司的增長速度，在國際市場上或許增速尚領(lǐng)先于其他海外公司，將會得到國際投資者的青睞。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌稱，以在香港接觸市場來看，相當(dāng)一部分海外投資者已經(jīng)提前布局，QFII額度已基本用完，RQFII額度到頂，反應(yīng)偏正面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月1日至9月1日，全部15只RQFII規(guī)模由41.85億份增至79.06億份，凈增加88.91%。二季度QFII共計(jì)開戶68個，遠(yuǎn)高于一季度的50個，上半年開戶數(shù)接近2012年全年開戶數(shù)的120個。

匯豐晉信首席策略師王春對《財(cái)經(jīng)》記者表示，滬港通將海外零利率或者1%、2%的資金引入內(nèi)地市場，與國內(nèi)4%、5%的利率之間形成水位差，將加劇內(nèi)地資本成本的下降。整個資金量會持續(xù)不斷地流入A股，導(dǎo)致低估值的股票不再下跌。

除了這些催化劑，中國經(jīng)濟(jì)正在面臨一個從舊經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，這在A股市場上體現(xiàn)尤為明顯。

博時基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，市場注意力還集中在制度改革，未來真正可能變革性的是技術(shù)革命。例如，軍工股的暴起，背后的意義并不在于好好造一艘軍艦，而是國家經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新成本的承擔(dān)者。各國普遍以加大軍工投資的方式進(jìn)行技術(shù)升級，一旦成功了先應(yīng)用于軍隊(duì)，進(jìn)而應(yīng)用于民用。又如移動互聯(lián)網(wǎng)時代，對產(chǎn)業(yè)鏈、市場、政府和個人生活的影響是方方面面的，未來可能引領(lǐng)新的技術(shù)革命。

與此類似，國家對光伏和新能源等基建投資一直在加大。8月27日，國務(wù)院常務(wù)會議上提出，要開工建設(shè)一批風(fēng)電、水電、光伏發(fā)電和沿海核電項(xiàng)目。

基本面有隱憂

不過，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)堪憂，二季度剛剛企穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)再度面臨下行風(fēng)險。8月中旬日均發(fā)電量同比下跌8.1%，下旬日均發(fā)電量同比下降2.1%，季節(jié)調(diào)整后這些數(shù)字接近12個月以來的低點(diǎn)，PMI數(shù)字開始走下坡路。M2增速連降，8月份僅12.8%。8月房地產(chǎn)新開工面積同比增速放緩至6.2%，房地產(chǎn)投資同比增速進(jìn)一步跌至10%以下，為兩年半以來的最低值。

這與半個月前資金不斷涌入市場的情景是冰火兩重天。9月初，海外QFII和散戶的新增資金令成交量明顯復(fù)蘇，至9月11日，滬深兩市總成交額達(dá)4314.05億元，為四年來最高。

博時基金魏鳳春堅(jiān)持基于宏觀基本面的判斷，他認(rèn)為，企業(yè)盈利可能進(jìn)一步下滑，不足以支撐現(xiàn)有行情。大量板塊呈現(xiàn)過熱狀態(tài)，需額外重視下行風(fēng)險。海外投資者關(guān)心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更甚，一旦數(shù)字走弱，賣得比誰都厲害。

目前市場對滬深300指數(shù)的盈利增速預(yù)測在15%左右。匯豐晉信首席策略師王春預(yù)計(jì)，2014年全年可能會下調(diào)到10%，此后甚至可能下降到10%以下。

國泰基金權(quán)益投資總監(jiān)王航代表了市場上另外一方的觀點(diǎn)，即整個經(jīng)濟(jì)增長中樞下行已是既成事實(shí)，但“穩(wěn)增長”也一直被政策制定者所強(qiáng)調(diào)，只不過是增長速度從高速降到中高速，后續(xù)應(yīng)會有一系列政策出臺，來托底經(jīng)濟(jì)，因此股市沒有大幅下挫的風(fēng)險。

這與瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的看法不謀而合。她認(rèn)為，增長頹勢可能會迫使決策層在未來幾個月進(jìn)一步加大政策支持力度，包括進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策和貨幣信貸條件。

汪濤預(yù)測，經(jīng)濟(jì)增速會在未來幾個季度逐步下行，2014年全年GDP增長7.2%， 2015年增長6.8%。

被譽(yù)為“新興市場教父”的富蘭克林鄧普頓基金新興市場團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席Mark Mobius今年4月在日本東京對《財(cái)經(jīng)》記者表示，盡管中國GDP增速在放緩，但速度依然很快，GDP實(shí)際增加值在上升。中國過去曾有過兩位數(shù)的增長，但由于GDP基礎(chǔ)的擴(kuò)大，現(xiàn)在的實(shí)際增加值比那時要大。中國如此龐大體量的經(jīng)濟(jì)，未來健康的GDP增速應(yīng)該在5%左右。

很多機(jī)構(gòu)人士相信，力度有可能加碼，但政策全面放松的可能性幾乎沒有。市場上降息、降準(zhǔn)的預(yù)期正在逐漸降低，央行更傾向于通過定向再貸款、PSL等措施進(jìn)行定向?qū)捤?。摩根大通首席?jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，貨幣政策將維持中性，財(cái)政支出集中于年初前幾個月意味著接下來將收緊財(cái)政指標(biāo)。

國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。制造業(yè)在勞動力成本升高和匯率升值壓力的雙重打擊下，正在被周邊后發(fā)的國家所替代，它們擁有更加廉價的勞動力。8月份，制造業(yè)投資同比增速進(jìn)一步放緩至11.3%，為近十年來的低點(diǎn)。

浦發(fā)銀行副行長冀光恒在8月中旬的半年報發(fā)布會上表示，裝備制造業(yè)、出口導(dǎo)向型企業(yè)新的訂單增量不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿在下降。同時，銀行們在沿海地區(qū)都遇到不良貸款的爆發(fā)式增長，因而也變得更為審慎。

當(dāng)天發(fā)布的7月份信貸數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款3852億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期中值7800億元；7月份社會融資規(guī)模2731億元，而6月份為1.97萬億元。

房地產(chǎn)投資的疲軟是拖累經(jīng)濟(jì)增長的另一重要因素。年初以來，市場交易量和新開工面積大部分時間是負(fù)增長，8月份房地產(chǎn)銷售面積再次同比下跌12.4%，而7月份同比下跌16.3%。

三四線城市供大于求的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，部分城市松綁限購令以及對首套房購房者優(yōu)惠按揭貸款政策，仍無法阻擋房地產(chǎn)市場的下滑趨勢。

房地產(chǎn)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，未來的并購重組會非常多，行業(yè)集中度提升。企業(yè)也在進(jìn)行自身的改造，如恒大開拓恒大冰泉等多元化業(yè)務(wù)，萬達(dá)、萬科等正在進(jìn)行移動互聯(lián)的改造等。

無風(fēng)險利率下行

經(jīng)濟(jì)下行過程中，融資需求低迷，過剩產(chǎn)能緩慢出清的結(jié)果就是無風(fēng)險利率的下行。余額寶的七日年化收益已從3月份的5.50%以上，下降到9月份的4.15%左右。

從上證指數(shù)在2000點(diǎn)徘徊時開始，國泰君安證券一直堅(jiān)定地鼓吹“牛市論”；其宏觀分析師任澤平認(rèn)為，無風(fēng)險利率下降是牛市催化劑，在轉(zhuǎn)型過程中將系統(tǒng)改善經(jīng)濟(jì)增長的長期前景。

過去數(shù)年以來，畸形的資金需求綁架整體經(jīng)濟(jì)，流動性通過表外騰挪進(jìn)入地方融資和房地產(chǎn)行業(yè)，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場，加上剛性兌付的魔咒，風(fēng)險溢價無法體現(xiàn)，導(dǎo)致無風(fēng)險利率居高不下。5月份以來，國務(wù)院常務(wù)會議多次強(qiáng)調(diào)，要降低社會融資成本。

這也是政府很明顯不想做強(qiáng)刺激的原因，8月末廣義貨幣M2余額119.75萬億元，池子里并不缺錢，而是結(jié)構(gòu)性的問題。一旦過度放松，造成流動性泛濫，會不停地沖擊經(jīng)濟(jì)最脆弱的環(huán)節(jié)，使經(jīng)濟(jì)失控。

目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過高杠桿率和過剩產(chǎn)能并存。民生證券研究院副院長管清友認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)總需求下降與緊信貸政策相互作用的過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存壓力增大，資金鏈易斷，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和產(chǎn)能收縮。產(chǎn)能收縮將伴隨著無效率部門的出清，剛性融資需求被打破，利率會持續(xù)性下行。

富蘭克林鄧普頓基金新興市場團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席Mark Mobius對《財(cái)經(jīng)》記者表示，打破剛性兌付后，中國也不會出現(xiàn)大面積信用違約，占比可能在10%-15%。這將讓風(fēng)險溢價得到更好地計(jì)量。

無風(fēng)險利率下行，一方面可以降低企業(yè)融資成本，有利于資本市場的估值回升；另一方面，當(dāng)居民意識到以高達(dá)10%-20%的收益率購買信托等表外理財(cái)產(chǎn)品，可能會面臨違約風(fēng)險時，風(fēng)險偏好將發(fā)生變化，從理財(cái)產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場內(nèi)退出的資金有可能進(jìn)入股市。

根據(jù)德日韓臺在增速換擋期間經(jīng)濟(jì)平均增速4.5%的歷史數(shù)據(jù)，國泰君安假設(shè)到，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋成功后新檔位在5%左右，無風(fēng)險收益率將降一半，股市可走出大牛市。

改革預(yù)期增強(qiáng)

本輪夏季行情的重要變化就是，改革預(yù)期的改善取代短期經(jīng)濟(jì)成為風(fēng)險偏好的指南。

2013年11月，十八屆三中全會在北京召開，會上提出了包括國有企業(yè)改革、簡政放權(quán)、戶籍制度改革等一攬子全面深化改革的方案。方案從公布至今，改革速度逐步加快，政策制定者信心之堅(jiān)決令市場信心大為提振。

國泰基金王航表示，方案公布初始，進(jìn)展稍慢。隨著反腐等重拳出擊，形勢愈加明朗。改革目標(biāo)是提升效率、去杠桿化，因此二級市場也無需過分糾結(jié)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更要關(guān)注增長質(zhì)量，關(guān)注改革是否能帶來企業(yè)盈利能力的提升，這是一個相對中長期的判斷。

這也造成近兩個月A股熱點(diǎn)四處開花的局面，正在進(jìn)行混合所有制改革、各地方國企改革、壟斷央企頻出的行業(yè)性改革、引入社會資本和民營資本等改革、不斷涌現(xiàn)的兼并重組等相關(guān)股票普遍上漲，軍工、鐵路、國企改革等概念股炙手可熱。

好買基金研究中心9月中旬的調(diào)研顯示，持倉比例大于七成的私募占比不斷增加。

匯豐晉信首席策略師王春從估值角度看，認(rèn)為大部分價值股處于跌無可跌的狀態(tài)，只要國有企業(yè)改革能使得其經(jīng)營效率提升，或者兼并重組，或者行業(yè)集中度提高，都會使得行業(yè)景氣度和企業(yè)盈利出現(xiàn)恢復(fù)性的上升。

值得注意的是，改革只是剛開始醞釀，還沒有完全出現(xiàn)效果。博時基金魏鳳春表示，中國經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險，影子銀行和產(chǎn)能過剩問題的解決不是一朝一夕。反腐重拳意味著利益集團(tuán)的阻力在減小，市場只是體現(xiàn)了情緒偏好的反彈。但是，改革是利益的重新分配，不僅產(chǎn)生紅利，也會有沖擊，不可能全面開花，未來市場也會開始分化，慢慢只會去高配那些能產(chǎn)生真正改革紅利的。

Mark Mobius表示，中國政府正在進(jìn)行的改革，如果能取得預(yù)期10%的進(jìn)展已經(jīng)是非常大的成就。制定這些改革要點(diǎn)的人看得很長遠(yuǎn)，隨著五年計(jì)劃的展開，他們可以做到更多。如果中國能證明可以成功走向市場經(jīng)濟(jì)，這對很多其他國家來說是非常有利的，或者其他國家會直接復(fù)制這個想法。