匯率機制改革為人民幣國際化保駕護航

張茉楠

人民幣匯率問題的根本不在于價格，而在于定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。時隔2年，中國央行再次擴大人民幣兌美元匯率波幅由2%擴大至3%，這是中國在掌握貨幣定價權(quán)、推進人民幣“再平衡”發(fā)展又進了一步。

匯率單邊升值主導(dǎo)下的人民幣國際化進程

自2009年1月至2013年10月，我國已經(jīng)與23個國家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模近2.5萬億人民幣。截至2013年，我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)量達到4萬多億元，海外人民幣存款的總量由2010年幾百億元，增長到了目前1.2萬億元。跨境人民幣業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶動了人民幣國際地位的顯著上升，國際精算銀行EIS的報告顯示，人民幣已躍居全球外匯市場交易最活躍的十大貨幣之列，交易地位從2010的全球第17位躍升到現(xiàn)在的第9位，日均的成交額增長2.5倍。

回顧自2005年匯改之后的人民幣升值，我們可以簡要分為三個階段，第一個階段是2005年7月至2008年6月，人民幣升值16%，第二個階段是2010年6月至2011年10月，人民幣升值逾7%，第三個階段是2012年8月至今，人民幣升值逾3%。

然而，這種建立在人民幣單邊升值基礎(chǔ)上的本幣國際化過程并不可靠。這方面，日元國際化是前車之鑒。日元大致經(jīng)歷了三次大幅度的升值過程。第一次升值始于上世紀(jì)70年代，持續(xù)時間長達7年，其間升值超過了95%。第二次升值始于上世紀(jì)80年代中期至90年代中期，持續(xù)時間有10年之久，其間升值超過了200%。由于日元持續(xù)大幅升值，日元積累了大量的資產(chǎn)泡沫。據(jù)統(tǒng)計，1984-1989年的五年中，日本銀行以日元計價的跨境資產(chǎn)和負(fù)債總額年均增速超過60%，這其中歐洲日元離岸市場成為日本境內(nèi)銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行本國的貨幣發(fā)行，特別是日元長期保持低利率使得日元淪為全球的套利和融資貨幣，而并非真正意義上的國際貨幣。

因此，人民幣要成為真正意義上的國際貨幣必須打破單邊升值的“魔咒”，完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性勢在必行。1994 年1 月，我國進行匯率形成機制的市場化改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的有管理的浮動匯率制度。2005年7月進行匯率改革，開始實行以市場為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三， 2007年5月調(diào)升至0.5%，2012年4月擴大至1%，而兩年之后的今天，央行再次將波幅由1%擴大至2%。以市場化為導(dǎo)向的匯率形成機制初步形成，匯率波動彈性增強。而今央行時隔兩年再次明確表態(tài)，未來將基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，將提升國內(nèi)貨幣政策的有效性，增強貨幣定價的自主權(quán)。

“雙重套利”過度積累經(jīng)濟金融風(fēng)險

當(dāng)下的人民幣國際化，根本而言是在國內(nèi)金融改革尚未完成，利率、匯率等金融價格尚待市場化，資本項目管制沒有完全放開的背景下實施的。人民幣匯率彈性空間被打開，中國可以利用當(dāng)前外匯市場供求趨于平衡的機會，增強人民幣匯率彈性化，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的匯率浮動規(guī)則，加快人民幣匯率形成機制等一系列金融制度改革，保衛(wèi)人民幣貨幣主權(quán)是中國必須堅持的大方向。

然而，由于從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標(biāo)來看衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸人民幣自然首當(dāng)其沖，在岸即期市場人民幣兌美元在6.13-6.15左右，還處于比較穩(wěn)定的區(qū)間，而離岸市場人民幣兌美元跌至8個多月以來的最低水平，表明已經(jīng)大幅減少離岸人民幣頭寸。

我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟大國，不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯配缺口。又由于我國的外匯管理制度比較嚴(yán)格，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債基本都存于我國的金融銀行部門。因此，央行在此時機加快人民幣匯率彈性和匯率形成機制改革也的確有打破人民幣單邊持續(xù)升值，推動人民幣雙向波動的考量。

事實上，與其被動接受風(fēng)險，不如主動加快改革。應(yīng)該講，由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風(fēng)險溢價和隱患。我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟大國，不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯配缺口。

人民幣貿(mào)易結(jié)算累計已經(jīng)超過4萬億元，其中約90%集中于進口業(yè)務(wù)領(lǐng)域。貿(mào)易結(jié)算的單向偏離，讓人民幣國際化淪落為貿(mào)易部門賭人民幣升值套利的工具，并由此帶來了諸多不利影響：外匯儲備繼續(xù)累計增長以及外債結(jié)構(gòu)短期化。如此一來，短期資本流動的風(fēng)險在增加，并拖累貨幣政策調(diào)控。

加快匯率進程機制改革時機已經(jīng)成熟

當(dāng)前來看，四次匯改時機已經(jīng)成熟。2002年加入世貿(mào)組織后，中國貿(mào)易順差迅速擴大。2005年7月21日，中國人民銀行宣布繼續(xù)推進匯率機制改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三， 2007年5月調(diào)升至0.5%，2012年4月擴大至1%，而兩年之后的今天央行再次將波幅由1%擴大至2%，這意味著以市場化為導(dǎo)向的匯率形成機制初步形。

此外，從國際收支情況看，貿(mào)易盈余大幅收窄，人民幣匯率也開始逐步趨向均衡水平。二次匯改后，我國實行了一整套相對完善、較具活力的匯率形成機制，對國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極的促進作用，并引導(dǎo)人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場主體的外匯供需對比。一方面，人民幣的名義及實際匯率均實現(xiàn)大幅升值；另一方面，過去五年結(jié)構(gòu)性再平衡已取得重大進展。經(jīng)常賬戶盈余已從2007 年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。按均衡評價理論及測算方法，國際收支平衡或微幅盈余時，匯率水平大致為均衡狀態(tài)。

構(gòu)筑匯率自由化進程中的金融防護網(wǎng)

提高人民幣匯率彈性絕非“一浮了之”。

首先，利用當(dāng)前外匯市場供求趨于平衡的機會，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動規(guī)則。具體而言，人民幣匯率浮動規(guī)則中應(yīng)該考慮三個中間目標(biāo)：經(jīng)常項目余額/GDP占比目標(biāo)，以此反映促進外部平衡目標(biāo)；外匯占款目標(biāo)，以此反映促進內(nèi)部平衡目標(biāo)；有效匯率目標(biāo)，以此反映穩(wěn)定出口競爭力和進口成本的目標(biāo)。

其次，必須加強外匯市場與貨幣市場的聯(lián)系。利率工具是穩(wěn)定匯率的重要杠桿，完善的利率平價機制是資本的自由流動和匯率的有效波動的重要保證。如果有一靈活的利率調(diào)整政策和有效的利率市場化機制，利率的上下波動即可消除利差，尤其是短期利率對調(diào)節(jié)匯率、打擊投機資本的沖擊非常有效，從而可以穩(wěn)定人民幣匯率，降低外匯市場的波動性。而這一機制能否發(fā)揮作用取決于利率的市場化。因為，統(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融市場能準(zhǔn)確反映市場資金的供求聯(lián)系，完善的貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩(wěn)定的重要經(jīng)濟杠桿。

再者，建議中間價的定價機制更多與前一交易日收盤價掛鉤，將有利于理順價格預(yù)期形成機制；在即期和遠(yuǎn)期外匯市場，給予市場力量在人民幣匯率價格形成中更大的權(quán)重，適度拉長中間價的公布期間，以鼓勵市場化價格發(fā)現(xiàn)體系的形成與完善。

第四，目前轉(zhuǎn)向管理浮動的匯率安排的風(fēng)險主要是“熱錢”， 即國際投機資金的流動。通過托賓稅等方式，構(gòu)筑資本開放的金融防護網(wǎng)。對于短期資本特別是熱錢流向保持高度警惕，須加強與香港，臺灣以及新加坡金融管理部門合作，加大對人民幣套利衍生產(chǎn)品管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，可考慮征收托賓稅，提高跨境資本流動管理效率，加強金融安全防護網(wǎng)。