上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展以及公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)上市公司的融資渠道不斷增加。上市公司從不同渠道融資，形成了不同的資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值也隨之改變。本文以我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司2000-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，以上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響為研究對(duì)象，構(gòu)建計(jì)量模型做實(shí)證研究，并對(duì)結(jié)果做出經(jīng)濟(jì)意義解釋并給出政策性建議。

【關(guān)鍵詞】多元線性回歸模型 企業(yè)價(jià)值 資本結(jié)構(gòu)

一、問(wèn)題的提出

（一）研究背景

自MM定理提出以來(lái)，公司資本結(jié)構(gòu)的研究一直是財(cái)務(wù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。盡管MM定理指出，在完美的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；然而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)是不完美的，由于稅收、信息不對(duì)稱等因素，資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究能夠?yàn)槠髽I(yè)決策者和利益相關(guān)者的行動(dòng)提供理論依據(jù)。

（二）研究目的及意義

當(dāng)前的諸多研究都建立偏重理論；且已有的實(shí)證研究常常是基于歐美市場(chǎng)產(chǎn)生的，作為處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重要時(shí)期，證券市場(chǎng)逐步發(fā)展的中國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)缺乏對(duì)資本結(jié)構(gòu)的深入研究。因此，為了給公司管理層及利益相關(guān)者，特別是中小投資者提供決策建議，對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)價(jià)值研究有著深遠(yuǎn)意義。

二、模型搭建與分析

（一）樣本選取

本文選取了2012年12月31日以前在滬深兩市上市的鋼鐵行業(yè)公司為研究主體，擬定2000年1月1日至2013年12月31日為研究區(qū)間，在剔除了ST公司和數(shù)據(jù)缺失公司后，得到38家公司的數(shù)據(jù)。

（二）模型變量的選取

1.被解釋變量。本文旨在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，現(xiàn)有的研究理論常采用EVA率來(lái)衡量公司價(jià)值。本文將衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)轉(zhuǎn)換為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率。

2.解釋變量。各變量定義詳情見(jiàn)表1：

表1 變量的定義

（三）多元線性回歸模型的建立與修正

1.模型設(shè)定。首先建立多元線性回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+μ

2.描述統(tǒng)計(jì)。

表2 描述統(tǒng)計(jì)匯總表

總體來(lái)看，我國(guó)鋼鐵業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，流動(dòng)負(fù)債占據(jù)了上市公司債務(wù)融資的主導(dǎo)地位。但是偏高的流動(dòng)負(fù)債會(huì)使上市公司在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)陷入資金周轉(zhuǎn)的困境，增加了信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，我國(guó)上市公司銀行信用比率較高，這是由我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不健全，政府監(jiān)控太嚴(yán)格，發(fā)行債券成本高、風(fēng)險(xiǎn)大等原因造成的。

3.模型建立。對(duì)多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析。經(jīng)過(guò)多重共線性、異方差、自相關(guān)問(wèn)題的檢驗(yàn)和修正后，最終得出上司公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)間的線性回歸模型為：

=0.0599+0.1002X+0.3399X

（1.5629） （2.2404） （9.4233）

R2=0.7278 F=46.7839

模型結(jié)果表明，上市公司價(jià)值與流動(dòng)負(fù)債比率和每股收益呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）結(jié)果分析及政策建議

1.實(shí)證結(jié)論。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和股東的戰(zhàn)略博弈，當(dāng)出現(xiàn)利益沖突時(shí)，必然會(huì)為雙方帶來(lái)一定損失。作為中小投資者，由于并不能參與到公司治理中來(lái)，只能被動(dòng)接受博弈結(jié)果，遭受的損失也相對(duì)較大。

我國(guó)由于缺乏健全的機(jī)制，地方政府的政績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬嫌峙c當(dāng)?shù)厣鲜泄緺窟B，導(dǎo)致公司管理層上市的動(dòng)機(jī)不純，“圈錢(qián)”的情形著實(shí)存在，非常不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生阻礙作用。

2.政策建議。

（1）建立完善的管理機(jī)制。我國(guó)證券市場(chǎng)落后發(fā)達(dá)國(guó)家很多，正是因?yàn)楣芾聿簧?，監(jiān)管不嚴(yán)，上市公司資金來(lái)源和運(yùn)用較為模糊，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生不在少數(shù)。

中小投資者一直以來(lái)在公司治理中都處于弱勢(shì)地位，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，股份日益分散化，中小投資者幾乎脫離公司的控制權(quán)，利益受到了嚴(yán)重侵犯，最終落為大股東和經(jīng)營(yíng)管理者博弈的犧牲者。

因此，完善的市場(chǎng)管理機(jī)制，監(jiān)督的加強(qiáng)刻不容緩。

（2）完善銀行監(jiān)督機(jī)制。銀行作為國(guó)家金融的堅(jiān)強(qiáng)后盾，需要改良其監(jiān)督制度，制定完善的貸款監(jiān)督機(jī)制，既可以減少不必要的資金損失，又能支持中小企業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）建立完善的破產(chǎn)機(jī)制。上市公司在面臨經(jīng)營(yíng)不善困境時(shí)，往往都會(huì)被要求重組，而非破產(chǎn)或退市，這無(wú)疑是對(duì)經(jīng)營(yíng)者打了一劑強(qiáng)心劑。國(guó)家應(yīng)該建立完善的破產(chǎn)法律機(jī)制，對(duì)企業(yè)具有威懾作用，充分保障債權(quán)人的合法權(quán)益，避免資金浪費(fèi)，促使上市公司改善其經(jīng)營(yíng)能力。

三、研究評(píng)價(jià)

（一）優(yōu)點(diǎn)

1.簡(jiǎn)化的模型，數(shù)據(jù)獲取較易；

2.整體思路新穎，模型具有較強(qiáng)的操作性和科學(xué)合理性；

3.可推廣到其他行業(yè)的實(shí)證研究中；

4.特別針對(duì)中小投資者做出投資決策。

（二）缺點(diǎn)

1.本文模型采用的是截面數(shù)據(jù)，未考慮到時(shí)間因素帶來(lái)的影響；

2.本文用凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)存在一定的局限性，主流的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)多為EVA率，由于數(shù)據(jù)的局限和計(jì)算公式的復(fù)雜，本文選擇ROE代替EVA來(lái)衡量公司價(jià)值；

3.僅選取鋼鐵行業(yè)，用來(lái)探究整個(gè)證券市場(chǎng)的情況略為不妥；

4.模型對(duì)于波動(dòng)性加大的行業(yè)，如金融保險(xiǎn)行業(yè)可能不適用。

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作者簡(jiǎn)介：胡靜（1993-），女，漢族，重慶人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院本科在讀，金融智能與信息管理專(zhuān)業(yè)，研究方向：大數(shù)據(jù)金融。