利率市場化的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

李三希

黨的十八屆三中全會做出全面深化改革的決定，加快推進(jìn)利率市場化是金融改革的重要目標(biāo)。當(dāng)前，宜充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和啟示，推動我國利率市場化改革。

一、利率市場化的國際歷史概況

從利率管制走向利率市場化，是全球包括美英法德日等發(fā)達(dá)國家和主要新興市場經(jīng)濟(jì)體國家在內(nèi)的多數(shù)國家的常態(tài)。為滿足國家宏觀管理、國家發(fā)展戰(zhàn)略和加強(qiáng)金融監(jiān)管的需要，很多國家在一定歷史階段內(nèi)選擇實(shí)行不同程度的利率管制。20世紀(jì)70年代以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)金融不斷發(fā)展和特定歷史事件影響，各國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行先后遭遇困境。如美國遭遇石油危機(jī)供給沖擊帶來的“滯漲”、“金融脫媒”；日本遭遇“滯漲”和升值壓力；韓國的高通脹和企業(yè)危機(jī)；拉美經(jīng)濟(jì)體遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)等等。高通脹、國際資本流動和金融市場的種種變化削弱了各國政府的貨幣和信貸控制，“金融脫媒”現(xiàn)象日益興起，“監(jiān)管規(guī)避”創(chuàng)新日益涌現(xiàn)。利率管制弊端日益凸顯，貨幣當(dāng)局政策目標(biāo)和金融秩序穩(wěn)定都日益難以順利實(shí)現(xiàn)，因而使得主要國家開始進(jìn)行了包括利率市場化在內(nèi)的一系列廣泛的金融自由化改革：放松管制，建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制和資金市場化定價機(jī)制，以更有效地調(diào)節(jié)金融資源配置，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

中國人民銀行的相關(guān)課題研究指出：以麥金農(nóng)和肖的金融抑制和金融深化理論為主要依據(jù)，在新技術(shù)革命和經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，利率市場化改革的實(shí)踐在20世紀(jì)80年代成為世界性潮流，多數(shù)國家的案例以最終完全放開存款利率作為利率市場化的標(biāo)志。貨幣當(dāng)局基本放棄行政性手段直接干預(yù)，轉(zhuǎn)而采用市場化的方式，運(yùn)用自身金融資源，以市場參與者身份，通過市場交易來改變金融市場供求狀況，并通過影響基準(zhǔn)利率來間接地調(diào)控整個市場利率水平。

二、利率市場化的國際經(jīng)驗(yàn)和啟示

1在改革模式上，宜采取漸進(jìn)式改革而非激進(jìn)式改革。

利率市場化改革措施主要有激進(jìn)式改革和漸進(jìn)式改革兩種方式。采取激進(jìn)式改革的國家主要有拉美國家（如智利和阿根廷）和轉(zhuǎn)軌國家（如俄羅斯），采取漸進(jìn)式改革的國家主要有美國、日本等發(fā)達(dá)國家和韓國、泰國等東亞國家。

拉美國家的激進(jìn)式改革一般在5年之內(nèi)完成。總體來說，拉美各國對取消利率管制帶來的各種負(fù)面影響估計(jì)不足，配合取消利率管制的各種制度沒有同步推出，貨幣當(dāng)局也無法在很短的時間內(nèi)以一個市場參與者的身份利用手中的貨幣工具對市場的方方面面產(chǎn)生有效的影響，種種跡象都不利于取消利率管制后國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。利率管制的取消非但沒有使拉美國家經(jīng)濟(jì)有所改善，反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步滑向深淵。采取漸進(jìn)式改革的國家，先放開一部分利率管制，然后逐漸擴(kuò)大放開的程度和比例，這樣一方面可以緩和利率放開對社會經(jīng)濟(jì)形成的沖擊，另一方面也為逐漸創(chuàng)造條件、彌補(bǔ)政策設(shè)計(jì)不足提供了時間。美國、日本、韓國、馬來西亞、中國臺灣和瑞典等無不符合這一改革模式，改革大多持續(xù)了15年以上的時間。相對而言，采用漸進(jìn)式改革的國家和地區(qū)利率市場化比較成功。

我國的利率市場化改革采取的是漸進(jìn)式改革。中國人民銀行行長周小川曾經(jīng)提到“中國采取漸進(jìn)式的利率市場化改革，新世紀(jì)初提出的總體思路是‘先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”。中國人民銀行貨幣政策小組：《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》，中國人民銀行，http：/www.pbc.gov.cn，2003年2月20日。我國采取漸進(jìn)式利率市場化改革的主要原因有以下幾個方面。第一，我國在進(jìn)行利率市場化改革時，金融市場不完善，如果采取激進(jìn)式改革，將對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生不利的影響，甚至影響到整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。第二，采取漸進(jìn)式改革有利于央行在不同階段及時制定相應(yīng)的貨幣政策，減少改革帶來的負(fù)面影響，有利于金融體系的穩(wěn)定。第三，漸進(jìn)式改革有利于央行逐漸轉(zhuǎn)變自身在資本市場的角色，對整個市場是有利的。在利率管制階段，央行是貨幣政策的制定者，而在利率市場化環(huán)境中，央行的角色則轉(zhuǎn)變成為了市場的參與者。采取漸進(jìn)式改革，央行可以先作為部分市場的參與者，通過有限的貨幣工具來影響市場。隨著利率市場化改革范圍的不斷擴(kuò)大，央行積累的經(jīng)驗(yàn)越來越多，駕馭各種利率用具的能力越來越強(qiáng)，更加有利于市場的穩(wěn)定。

2利率市場化不可避免地會讓一些金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定，因此必須建立相應(yīng)配套的制度對現(xiàn)有的金融系統(tǒng)加以完善，保證利率市場化不會帶來大沖擊。

利率市場化會增加銀行間的競爭，因此勢必會淘汰掉一部分無效率的金融機(jī)構(gòu)。以美國為例，在實(shí)行利率市場化后，1987～1991年間平均每年有200家小銀行倒閉。從1981～1991年的10年間，美國因銀行問題造成的損失達(dá)4000億美元。日本在實(shí)施利率市場化后的20世紀(jì)90年代中后期發(fā)生了銀行大量倒閉的事件。銀行倒閉會對儲戶信心造成重大沖擊，造成銀行擠兌事件，因此各國紛紛在利率市場化改革之前或者改革過程中建立存款保險制度。存款保險制度的建立保障了中小儲戶的存款利益，并因此發(fā)揮了穩(wěn)定金融體系的作用。我國不僅需要關(guān)注銀行倒閉的問題，也需要關(guān)注利率市場化改革滯后不前或激進(jìn)冒進(jìn)帶來的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。首先，伴隨著利率市場化進(jìn)程，銀行和其他非銀機(jī)構(gòu)通過各種通道業(yè)務(wù)合作的創(chuàng)新，塑造了影子銀行的興起，吸納了廣大儲戶的資金，繞道規(guī)避監(jiān)管，進(jìn)行金融資源投放。如果利率市場化改革和監(jiān)管規(guī)范繼續(xù)滯后于市場實(shí)踐，任由影子銀行創(chuàng)新監(jiān)管套利活動，那么將會繼續(xù)加大金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險。其次，近年來我國經(jīng)濟(jì)增長模式步入困境，仍然對外需和投資具有較強(qiáng)的雙重依賴，經(jīng)濟(jì)增長依賴于債務(wù)的堆積，資源過度投向地方平臺和房地產(chǎn)。地方政府是典型的軟預(yù)算約束主體，沒有預(yù)算方面的束縛，趨向于任意借貸，無視利率水平。房地產(chǎn)企業(yè)受地產(chǎn)泡沫的支持，具有高利率成本融資的承受能力。因此，即使利率非常高，它們?nèi)阅芙栀J，過度旺盛的需求抬升了利率中樞。如果利率市場化改革激進(jìn)冒進(jìn)，對軟預(yù)算約束主體和經(jīng)濟(jì)增長方式過度依賴債務(wù)的相應(yīng)改革措施不到位，則將會任由剛性債務(wù)繼續(xù)推動借貸成本攀升，拖累已經(jīng)面臨下行壓力的經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政金融風(fēng)險。

3利率市場化增加了銀行間的競爭，加劇了銀行的道德風(fēng)險問題，因此在利率市場化的同時，必須加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管。

Hellmann等人指出，金融市場自由化會增加銀行的道德風(fēng)險，增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險，因此必須對銀行有相應(yīng)的規(guī)制政策。Hellmann T. F.， Murdock K. C.， Stiglitz J. E.， “Liberalization， Moral Hazard in Banking， and Prudential Regulation： Are Capital Requirements Enough，” American economic review， vol.90， no.1， 2000.和其他國家相比，中國銀行道德風(fēng)險具有特殊性。銀行是中國資金供給的主體，地方政府和國企是中國資金需求的主體，無論是銀行還是地方政府和國企，都擁有政府的隱性擔(dān)保，具有預(yù)算軟約束特征，這就造成了中國銀行獨(dú)特的道德風(fēng)險特性。由于銀行的國有背景，再加上中國以銀行為資金供給主體的主銀行制度，中國的銀行不但大而不能倒，小也不能倒，這可能導(dǎo)致銀行過度冒險的道德風(fēng)險。中國的主要銀行均為國家控制，其領(lǐng)導(dǎo)層也是直接由國家任命，并且中國直接融資市場不發(fā)達(dá)，資金的供給基本依靠銀行體系，這就導(dǎo)致了銀行不但大而不能倒，小也不能倒。意識到這點(diǎn)，特別是在利率市場化后，銀行可能過度冒險，過度提高存款利率競爭存款，追逐高收益項(xiàng)目，而忽視項(xiàng)目的高風(fēng)險特征，極易導(dǎo)致銀行危機(jī)。

針對中國銀行道德風(fēng)險的特性需注意以下幾點(diǎn)：第一，進(jìn)行股份制改造，對國有銀行建立“產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)”的現(xiàn)代公司制度。第二，大力發(fā)展直接融資，建立多層次資本市場，降低銀行體系在經(jīng)濟(jì)中的重要性和發(fā)生危機(jī)后的傳染性。第三，建立存款保險制度和銀行破產(chǎn)風(fēng)險處置制度，建立銀行的破產(chǎn)機(jī)制。

作者單位：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院