我國公司治理機(jī)制、管理者行為、企業(yè)并購?fù)顿Y的關(guān)系研究綜述

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

摘要：關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購?fù)顿Y的關(guān)系研究主要包括三個方面的內(nèi)容：一是公司治理和企業(yè)并購?fù)顿Y績效的相互關(guān)系；二是研究管理者行為與并購?fù)顿Y的關(guān)系；三是公司治理、管理者行為與企業(yè)投資并購績效相關(guān)性研究。本文從上述三方面對我國該領(lǐng)域的研究進(jìn)行梳理與評述。

關(guān)鍵詞：公司治理；管理者行為；并購?fù)顿Y

中國經(jīng)過30多年的改革開放，在經(jīng)濟(jì)上取得了舉世矚目的成就，然而快速的經(jīng)濟(jì)增長也積累了許多問題。其中一個突出問題是部分企業(yè)盲目跟風(fēng)投資或者通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，使得社會資源的低效利用。隨著全球現(xiàn)代化企業(yè)制度的建立，公司治理機(jī)制的不斷完善，國外學(xué)術(shù)界很早就開始關(guān)注公司治理機(jī)制、管理者行為及并購?fù)顿Y績效的相關(guān)關(guān)系。例如，Roll（1986）提出“狂妄自大假說”（Hubris Hypothesis）來解釋過度自信管理者的非理性投資并購決策；Heaton（2002）構(gòu)建了一個投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資并購結(jié)合起來，研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流盈余時，過度自信管理者會導(dǎo)致投資過度；自由現(xiàn)金流不足時，過度自信會導(dǎo)致投資不足；Borokhovich et al.（2005）發(fā)現(xiàn)公司董事會有效發(fā)揮監(jiān)督職能，可降低管理者的過度自信傾向。從我國的研究文獻(xiàn)來看，研究內(nèi)容也主要從以上三個方面進(jìn)行，本文將重點對我國該領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述。

一、 公司治理與投資并購

潘穎，王凱（2014）將并購前后上市公司業(yè)績變化的差量為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與并購績效不存在顯著的相關(guān)性；董事長、總經(jīng)理兩職分離將對并購績效帶來正向影響；獨立董事比例與并購績效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。謝軍，李千子（2012）利用殘差法將全部樣本分為過度投資樣本組、投資不足樣本組，實證結(jié)果表明：第一大股東持股與過度投資行為呈N型曲線關(guān)系；第一大股東對企業(yè)投資過度或者投資不足有積極的治理作用，而第二到第五股東形成的股權(quán)制衡機(jī)制難以對企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生約束；董事會規(guī)模的擴(kuò)大、董事會獨立性的提高都無法緩解企業(yè)的過度投資或投資不足行為。張棟，楊淑娥，楊紅（2008）基于1999—2005年的中國上市公司Panel Data的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度投資水平和第一大股東持股比例呈倒“U”型關(guān)系，國有控股公司相對于民營控股公司而言存在著明顯的過度投資傾向；董事會治理對企業(yè)過度投資無抑制作用，而外部治理因素中，地區(qū)市場化水平越高，政府干預(yù)程度越低，金融市場化水平和執(zhí)法水平越高，公司過度投資水平越低，同時發(fā)現(xiàn)提高產(chǎn)品競爭程度有利于抑制過度投資。張媛（2012）借鑒Richardson的投資水平評估模型，驗證了張棟（2008）的第一大股東持股比例與投資過度水平呈倒U型關(guān)系的結(jié)論，同時發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)制衡度的提高促進(jìn)了過度投資行為；相對民營企業(yè)，國有企業(yè)中的經(jīng)理人在成功薪酬契約下更易服務(wù)于股東利益，制約過度投資決策行為。李維安，姜濤（2007）將南開治理指數(shù)用于投資行為研究發(fā)現(xiàn)，股東行為治理、利益相關(guān)者治理以及董事會治理能積極抑制過度投資行為，而監(jiān)事會治理、經(jīng)理人治理、信息披露機(jī)制對過度投資行為抑制作用不明顯，陳玉罡，陳文婷（2011）用2000—2008年的730個劣質(zhì)收購公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)制度與控制權(quán)市場這兩種外部治理機(jī)制在一定程度上有著替代關(guān)系，當(dāng)投資者保護(hù)制度作用較弱時，控制權(quán)市場對劣質(zhì)并購的懲戒作用較強(qiáng)，當(dāng)投資者保護(hù)制度漸漸完善時，控制權(quán)市場對劣質(zhì)并購的懲戒作用減弱。沈維濤，胡劉芬（2014）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險資本聯(lián)合投資比單獨投資更能改善被投資企業(yè)的公司治理水平，具體而言更能進(jìn)一步的改善被投資企業(yè)的董事會治理結(jié)構(gòu)、高管薪酬契約。

二、 管理者過度自信、管理者權(quán)力與并購?fù)顿Y的關(guān)系

在以我國上市公司為研究對象的文獻(xiàn)中，一部分研究驗證了管理者權(quán)力與并購?fù)顿Y之間的關(guān)系，如趙純祥，張敦力（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力越大，企業(yè)投資水平越高，國有性質(zhì)較民營性質(zhì)的上市公司，其管理者權(quán)力更能影響投資擴(kuò)張；同時還發(fā)現(xiàn)民營上市公司面臨著更激勵的市場競爭力，相比國有控股公司，產(chǎn)品市場競爭對其管理者權(quán)力治理作用更強(qiáng)，更能抑制管理者權(quán)力利用投資并購尋租行為。韓立巖，陳慶勇（2007，2008）實證發(fā)現(xiàn)，管理者進(jìn)行的并購能夠使其地位穩(wěn)固、權(quán)力增加、名聲提高，無論并購績效好壞，管理者的薪酬都得到了明顯的提高。馮根福，趙鈺航（2012）研究得出，企業(yè)規(guī)模越大，管理者在職消費水平越大；另一方面，管理者將企業(yè)資金投資于依賴自己人力資本的項目，其權(quán)利、聲望、控制地位更強(qiáng)。

另一部分學(xué)者依據(jù)我國上市公司的數(shù)據(jù)研究了管理者過度自信與企業(yè)投資并購的關(guān)系。例如，唐蓓（2010）以上市公司董事長和總經(jīng)理持股數(shù)量的變化來衡量管理者是否過度自信，回歸結(jié)果表明在高成長性的公司里，過度自信的管理者只有在自由現(xiàn)金流充足的情況下才會增加投資進(jìn)行擴(kuò)張性并購，反之，在低成長性公司里管理者雖然對自己能力過度自信，但是基于前景預(yù)測、現(xiàn)實情況的分析，并不會表現(xiàn)出很強(qiáng)的并購?fù)顿Y傾向。

三、 公司治理、管理者過度自信、企業(yè)投資并購績效相關(guān)性

近年來我國學(xué)者主要是從自由現(xiàn)金流或者行為金融學(xué)角度來研究過度自信管理者對企業(yè)并購?fù)顿Y的影響，以及公司治理對其的抑制作用。王艷林，薛魯（2014）以公司5年內(nèi)進(jìn)行了5次以上并購活動作為管理者過度自信的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時，董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事會規(guī)模增大會加劇過度自信管理者的過度投資行為；不管企業(yè)自由現(xiàn)金流是否盈余，增強(qiáng)董事會的獨立性均不能抑制過度自信管理者的非效率投資行為。雷輝，吳嬋（2010）從行為金融學(xué)視角，選取滬深中2005—2007年有高管持股的上市公司為樣本，將高管在此期間不減少持股數(shù)量作為過度自信行為，其研究結(jié)果表明，企業(yè)并購的重要動因之一就是管理者過度自信，總經(jīng)理和董事長兩職分離的公司治理結(jié)構(gòu)有利于弱化過度自信管理者的并購行為，而獨立董事比例不能對其產(chǎn)生影響。章細(xì)貞（2014）利用兩種方式作為管理者過度自信的變量，若年度內(nèi)盈利預(yù)測至少一次高于實際數(shù)據(jù)，則管理者是過度自信的。第二個替代變量是，一年內(nèi)，管理者發(fā)起兩次或兩次以上的并購行為，則視為過度自信。結(jié)果均表明，管理者越過度自信，企業(yè)并購績效越差，而公司治理指數(shù)并不能很好的抑制管理者過度自信行為。胡國柳，李少華（2013）以年度內(nèi)董事會會議次數(shù)的自然對數(shù)作為董事會勤勉強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，并計算出前三名薪酬最高的高管薪酬之和與企業(yè)高管薪酬總和的比值，若該比值大于平均數(shù)，則該企業(yè)管理者過度自信。該研究的結(jié)果表明，過度自信的管理者會引發(fā)過度投資，而董事會勤勉與本年度企業(yè)過度投資水平不顯著相關(guān)，提高董事會的勤勉度也不能抑制下一年度的過度投資。吳衛(wèi)華，萬迪昉，吳祖光（2014）用CEO與董事長兩職合一來度量CEO權(quán)力，實證發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO兩職合一會是CEO的權(quán)力更大更集中，擁有更大更集中的權(quán)力的CEO會根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇投資項目，近一步研究表明，董事會的獨立性不能弱化CEO利用權(quán)力進(jìn)行的冒險行為，而董事會持股能夠調(diào)節(jié)CEO權(quán)力與冒險傾向見的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、 評述

我國關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購?fù)顿Y關(guān)系的研究大多都是選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證研究其相關(guān)關(guān)系，大部分研究基本支持過度自信的管理者、管理者權(quán)力過大會導(dǎo)致非理性的投資并購決策，但是在檢驗公司治理對非理性的投資并購決策的抑制作用，結(jié)論不一，一部分研究表明，增強(qiáng)獨立董事的比例、董事長和總經(jīng)理兩職分離的董事會治理結(jié)構(gòu)有利于弱化由管理者行為所帶來的非理性投資并購行為；股東會治理也有利于抑制過度自信管理者的過度投資或者投資不足行為；也有另一部分實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會的獨立性不能抑制管理者的非理性投資并購決策。還有一部分研究認(rèn)為投資者保護(hù)制度、地區(qū)市場化水平，政府干預(yù)程度，金融市場化水平和執(zhí)法水平等外部公司治理機(jī)制對企業(yè)非理性投資并購行為有一定的影響作用。雖然這些研究分析了我國企業(yè)非理性投資行為內(nèi)部動因，也提出內(nèi)部、外部公司治理機(jī)制能夠?qū)ζ溆幸欢ǖ娜趸饔?，但是已有的研究仍然存在一些問題。

我國在該領(lǐng)域的研究都是采取實證研究的方法，但是在變量的選取上都有一定的局限性。首先對于管理者過度自信變量的選取，一些研究將高管薪酬比例大于企業(yè)平均值的管理者視為過度自信；另一些將盈利預(yù)測值高于實際數(shù)據(jù)作為過度自信管理者的替代變量；還有一些將幾年內(nèi)管理者發(fā)起幾次或者幾次以上的并購?fù)顿Y視為過度自信，或者是利用上市公司高管持股行為來衡量管理者過度自信。這些衡量指標(biāo)都不具有說服性，該研究缺乏公認(rèn)的度量管理者自信程度的指標(biāo)。那么在以后的研究中可以探討，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，什么樣的指標(biāo)才能更好的衡量管理者過度自信。其次，在現(xiàn)有的研究中衡量董事會獨立性的指標(biāo)都是獨立董事的比例，但是在我國一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，獨立董事大多是人情董事，花瓶董事，獨立董事并沒有真正的獨立，用獨立董事的比例來衡量董事會的獨立性，顯然并不十分的科學(xué)。但什么樣的度量指標(biāo)更能反映董事會的獨立性呢，有待進(jìn)一步的研究討論。

由于筆者對文獻(xiàn)缺乏竭澤而漁的能力和學(xué)術(shù)水平的限制，對該領(lǐng)域研究缺乏通盤解說的境界，有很多研究文獻(xiàn)還欠缺深入的學(xué)習(xí)與把握，有待今后進(jìn)一步廣泛的瀏覽與積累。

參考文獻(xiàn)：

[1]Roll Richard. The hubris hypothesis of corporate takeovers [J]. 1986， 59（2）： 197-216.

[2]姜付秀， 張敏， 陸正飛， 陳才東. 管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財務(wù)困境[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2009（1）： 131-143.

[3]潘穎，王凱.上市公司董事會治理與并購績效關(guān)系的實證研究[J].西北大學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014（1）：176—182

[4]雷輝， 吳蟬. 董事會治理、管理者過度自信與企業(yè)并購決策[J]. 北京大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）， 2010， 12（4）： 43-47.

[5]章細(xì)貞，張欣.管理者過度自信、公司治理與企業(yè)過度投資[J].中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）， 2014（2）：15-22.

作者簡介：

靳曉泓（1991-），女，湖北襄陽人，華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院2013級研究生，研究方向企業(yè)管理、公司治理。