美國公司債承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)運(yùn)行及管理機(jī)制研究

張寧

【摘要】“他山之石，可以攻玉”。美國的公司債市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，目前已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的成熟。對(duì)美國公司債承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀、主要業(yè)務(wù)特征、管理制度等方面進(jìn)行分析，可探尋美國公司債市場(chǎng)發(fā)展過程中承銷業(yè)務(wù)與市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系和規(guī)律，并進(jìn)一步探討對(duì)我國銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)自律管理的啟示。

【關(guān)鍵詞】公司債 承銷業(yè)務(wù) 市場(chǎng)運(yùn)行 管理機(jī)制

一、美國公司債市場(chǎng)發(fā)展基本情況

（一）美國公司債發(fā)行情況

2013年，美國債券市場(chǎng)總發(fā)行量為6.42萬億美元。其中，公司債發(fā)行量1.41萬億美元，占總發(fā)行量的比例為21.97%，與2012年相比，公司債發(fā)行規(guī)模小幅增長，占比提升2.55個(gè)百分點(diǎn)。1999～2005年期間，美國公司債年發(fā)行量大多維持在6～8千億美元之間；2006～2011年期間，公司債年發(fā)行量則在1萬億美元左右；2012～2013年發(fā)行量則攀升至1.4萬億美元。

（二）美國公司債存量情況

截至2013年底，美國債券市場(chǎng)余額為37.35萬億美元。其中，公司債余額為9.77萬億元美元，占比26.15%。自1999年以來，美國公司債余額占比基本保持在21%～26%之間，市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟。

二、美國公司債承銷業(yè)務(wù)基本情況

從美國公司債發(fā)行實(shí)踐來看，目前美國從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)按在發(fā)行過程中所起作用的不同可以分為主承銷商（lead manager or lead underwriter）、聯(lián)合主承銷商（co-lead manager）、副主承銷商（co-manager）、承銷商（underwriter）。其中，主承銷商起牽頭作用，主要確保交易的流動(dòng)性、組織承銷團(tuán)（syndicate）、承擔(dān)大部分債券的承銷、負(fù)責(zé)分銷安排等工作。當(dāng)某一債券發(fā)行規(guī)模較大時(shí)，可以設(shè)置一家或多家聯(lián)合主承銷商和副主承銷商。

美國公司債承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較高，金融機(jī)構(gòu)滿足一定的基本條件（詳見本文第三點(diǎn)）即可開展承銷業(yè)務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不對(duì)主承銷商、承銷商的資質(zhì)準(zhǔn)入進(jìn)行區(qū)分。每筆公司債發(fā)行的主承銷商由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生或者是由發(fā)行企業(yè)自主選擇。近年來，美國公司債市場(chǎng)主承銷業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“低門檻、高集中”的規(guī)律，具體介紹如下：

（一）主承銷商（Lead Underwriter）數(shù)量平穩(wěn)略有提升，且與發(fā)行量的走勢(shì)高度一致

根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務(wù)的主承銷商共174家，較2012年增加18家。1999～2009年期間，參與公司債承銷業(yè)務(wù)的主承銷商數(shù)量基本保持在85～115家范圍內(nèi)；2010～2011年則均為140家；2012～2013年數(shù)量均有較大幅度的增長。從增長趨勢(shì)來看，美國公司債主承銷商數(shù)量與每年債券發(fā)行量走勢(shì)保持高度一致。這充分體現(xiàn)出美國對(duì)于承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)監(jiān)管限制較低，市場(chǎng)發(fā)展情況對(duì)開展主承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量起主要決定因素。

（二）主承銷業(yè)務(wù)高度集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)

2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)共174家{1}。整體來看，美國公司債主承銷業(yè)務(wù)集中度較高，行業(yè)集中度率CR8為67.30%，CR12為81%。其中，摩根大通的市場(chǎng)份額占比達(dá)到12.2%，美國銀行的市場(chǎng)份額占比達(dá)到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克萊、德意志銀行、富國銀行的市場(chǎng)份額也均超過5%。1999～2013年期間，美國公司債主承銷市場(chǎng)行業(yè)集中率CR12均在80%以上，累計(jì)市場(chǎng)份額占比超過80%的家數(shù)均保持在8～12家之間。

可以看出，雖然美國監(jiān)管政策對(duì)主承銷資質(zhì)未作嚴(yán)格準(zhǔn)入限制，但經(jīng)過市場(chǎng)最終選擇，實(shí)質(zhì)上形成了以跨國金融機(jī)構(gòu)巨頭為主的十多家主承銷商“圈子”。這些機(jī)構(gòu)規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、業(yè)務(wù)能力更為專業(yè)。

三、美國公司債承銷商管理制度概述

（一）SEC對(duì)美國承銷商的資質(zhì)要求

目前，美國證監(jiān)會(huì)（U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱“SEC”）并不對(duì)承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)進(jìn)行行政審批，而是要求從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)需事前在SEC注冊(cè)，并滿足一定條件后即可開展業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)是否能獲得業(yè)務(wù)更大程度上是由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定，監(jiān)管政策也未對(duì)主承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)和承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)做出區(qū)別對(duì)待。

SEC對(duì)于機(jī)構(gòu)從事公司債承銷業(yè)務(wù)的要求主要有以下幾點(diǎn)：

1.填寫注冊(cè)申請(qǐng)表（Form BD）。該申請(qǐng)表主要目的是了解申請(qǐng)機(jī)構(gòu)、股東及雇員的背景情況，包含違法犯罪、民事訴訟、監(jiān)管處罰、業(yè)務(wù)經(jīng)營等多項(xiàng)內(nèi)容。申請(qǐng)人通過中央登記存管系統(tǒng)（Central Registration Depository，CRD）提交申請(qǐng)后的45天內(nèi)，SEC將做出同意或否決注冊(cè)申請(qǐng)的決定。同時(shí)，SEC要求如果機(jī)構(gòu)相關(guān)信息發(fā)生變更，應(yīng)及時(shí)更新申請(qǐng)表。

2.成為相關(guān)自律組織會(huì)員。自律組織包括美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下簡(jiǎn)稱FINRA）以及各全國性證券交易所。如果該機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)僅限于某一交易所市場(chǎng)，則成為該交易所會(huì)員即可；如果該機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不局限于某一交易所市場(chǎng)，或者涉及場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)，則必須成為FINRA的會(huì)員。

3.成為證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的會(huì)員。申請(qǐng)注冊(cè)的機(jī)構(gòu)必須成為SIPC的會(huì)員，并向SIPC繳納一定數(shù)額的年費(fèi)。如果該公司主營業(yè)務(wù)在美國國外或者業(yè)務(wù)僅限于投資公司的股票、各種養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的銷售，則可以不成為SIPC的會(huì)員。

4.對(duì)關(guān)聯(lián)人員的要求。申請(qǐng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)伙伴、管理人員、分支機(jī)構(gòu)管理人員、相關(guān)雇員等也必須滿足相關(guān)的資質(zhì)要求，諸如需要通過自律組織（如FINRA）的證券資格考試，需要注冊(cè)登記等。

5.對(duì)于凈資本的要求?！?934年證券交易法》的《一般規(guī)則和條例》的第15條款（Rule 15c3-1）規(guī)定，從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)其凈資本應(yīng)不少于5萬美元。對(duì)于從事結(jié)算代理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其凈資本應(yīng)不少于25萬美元和負(fù)債總額的2%。

（二）自律組織在承銷商管理中的作用

作為美國金融市場(chǎng)最大的自律組織，F(xiàn)INRA負(fù)責(zé)美國金融市場(chǎng)包括承銷商在內(nèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)注冊(cè)管理工作。目前，F(xiàn)INRA已經(jīng)發(fā)布了較為完善的自律規(guī)則體系，詳細(xì)規(guī)定了會(huì)員機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)運(yùn)行要求、會(huì)員調(diào)查、會(huì)員處罰的程序及措施，以及關(guān)于會(huì)員機(jī)構(gòu)交易行為的記錄和報(bào)告、清算機(jī)制、客戶賬戶信息的保存及指令的處理、交易人員行為規(guī)范等的具體業(yè)務(wù)管理制度。FINRA對(duì)于承銷商的管理首先是基于以上基本準(zhǔn)則進(jìn)行。

同時(shí)，F(xiàn)INRA也針對(duì)承銷業(yè)務(wù)出臺(tái)了規(guī)則5100《證券發(fā)行與承銷》，該規(guī)則包括7項(xiàng)細(xì)則，其中規(guī)則5110《承銷條款和安排》和規(guī)則5160《分銷協(xié)議的價(jià)格披露》對(duì)承銷業(yè)務(wù)提出了具體的管理要求：規(guī)則5110主要規(guī)定了從事承銷業(yè)務(wù)時(shí)需上報(bào)的文件種類及內(nèi)容、提交的方式與時(shí)間、豁免情況以及承銷費(fèi)的具體構(gòu)成、確定的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)等；規(guī)則5160則規(guī)定分銷協(xié)議中應(yīng)該公布證券的發(fā)行價(jià)格或者發(fā)行價(jià)格確定的依據(jù)。

四、美國公司債承銷業(yè)務(wù)對(duì)我國債務(wù)融資工具市場(chǎng)承銷隊(duì)伍建設(shè)的啟示

美國公司債券市場(chǎng)已經(jīng)過了多年的發(fā)展，無論是市場(chǎng)制度和市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)均已較為成熟，其承銷業(yè)務(wù)相關(guān)市場(chǎng)規(guī)律值得我們進(jìn)行研究和借鑒。同時(shí)，我國債務(wù)融資工具市場(chǎng)承銷隊(duì)伍建設(shè)在參考美國承銷業(yè)務(wù)一般規(guī)律的同時(shí)，也應(yīng)充分考慮中國市場(chǎng)具體情況和當(dāng)前發(fā)展階段特點(diǎn)。

（一）堅(jiān)持市場(chǎng)化原則開展承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)管理

美國公司債市場(chǎng)的市場(chǎng)化管理模式有利于強(qiáng)化承銷隊(duì)伍與債券市場(chǎng)發(fā)展的同步性和協(xié)調(diào)性，及時(shí)反映和滿足市場(chǎng)發(fā)展的需求。但考慮到我國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場(chǎng)仍處在發(fā)展階段，市場(chǎng)成熟度低，投資人和發(fā)行人在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和承受能力等方面仍較為欠缺，當(dāng)前尚無法達(dá)到與美國市場(chǎng)相類似的市場(chǎng)化程度。因此，對(duì)于主承銷業(yè)務(wù)來說，鑒于其在市場(chǎng)整條業(yè)務(wù)鏈過程中的重要地位和作用，仍需通過一定方式篩選能夠承擔(dān)相應(yīng)市場(chǎng)職能和義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來開展，但篩選過程應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則，不斷提升市場(chǎng)化程度；對(duì)于一般承銷商，與美國市場(chǎng)同類機(jī)構(gòu)相類似，可探索進(jìn)一步降低非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷商準(zhǔn)入門檻，提高承銷商資質(zhì)管理的市場(chǎng)化程度，不斷擴(kuò)充承銷商隊(duì)伍規(guī)模。

（二）承銷隊(duì)伍管理重點(diǎn)應(yīng)逐漸由準(zhǔn)入向日常管理過渡

目前，我國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷隊(duì)伍管理仍以業(yè)務(wù)準(zhǔn)入為主。但隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，市場(chǎng)化程度日益提高，承銷隊(duì)伍逐步豐富健全，相關(guān)管理重心應(yīng)由準(zhǔn)入向日常管理過渡，通過對(duì)承銷商的日常管理不斷提高其執(zhí)業(yè)技能和業(yè)務(wù)素質(zhì)?？商剿魍ㄟ^市場(chǎng)化評(píng)價(jià)等方式對(duì)從事主承銷和承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)聲譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)估，客觀公正地展現(xiàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力、盡職履責(zé)情況和市場(chǎng)認(rèn)可度，督導(dǎo)承銷機(jī)構(gòu)提升自身實(shí)力、積極履行義務(wù)，并以此促進(jìn)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)業(yè)務(wù)自然向優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)集中。

（三）應(yīng)充分發(fā)揮自律組織的積極作用，從行業(yè)自律層面促進(jìn)各機(jī)構(gòu)從業(yè)規(guī)范程度的提升

黨的十八屆三中全會(huì)指出，要進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。因此，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場(chǎng)承銷商隊(duì)伍管理應(yīng)充分發(fā)揮自律組織貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，在政府監(jiān)管部門相關(guān)政策和法規(guī)指導(dǎo)下，由自律組織組織市場(chǎng)成員制定和完善主承銷、承銷業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)準(zhǔn)則和自律規(guī)則，以市場(chǎng)自律的方式將政府相關(guān)監(jiān)管要求具化到市場(chǎng)業(yè)務(wù)當(dāng)中，使自律管理和政府監(jiān)管相互配合，成為政府監(jiān)管的有效補(bǔ)充。

注釋

①該數(shù)據(jù)是指在2013年度內(nèi)開展過公司債主承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，并非有承銷資質(zhì)的所有機(jī)構(gòu)數(shù)量。

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