上市公司定向增發(fā)新股研究綜述與展望

俞 軍，楊學(xué)春，巫緒芬，湯 靜

（合肥學(xué)院 管理系，安徽 合肥 230601）

一、前言

定向增發(fā)新股由于具有發(fā)行門(mén)檻和發(fā)行成本較低、定價(jià)機(jī)制較為靈活、增發(fā)手續(xù)簡(jiǎn)便快捷、發(fā)行周期較短、增發(fā)規(guī)模不受限制、認(rèn)購(gòu)方式多種多樣、盈利能力和利潤(rùn)分配限制條件較少等優(yōu)點(diǎn)，定向增發(fā)融資方式迅速得到發(fā)行公司的青睞和追捧。根據(jù)萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)所得，2006～2014年參與定向增發(fā)新股再融資的上市公司數(shù)量分別為51、147、107、117、153、176、155、266、427 家， 占到整個(gè)股權(quán)再融資總體的比重分別為85.00%、79.89%、74.83%、82.98%、83.15%、88.89%、90.64%、92.36%、96.39%。2006—2014年扣除融資費(fèi)用后的上市公司定向增發(fā)新股實(shí)際融資額分別為936.60、2,670.05、1,646.12、2,674.11、3,079.16、3,545.20、3,373.79、3,521.62、6690.26億元，占整個(gè)股權(quán)再融資總額的比重分別為89.16%、74.63%、71.45%、87.91%、63.03%、83.40%、84.12%、82.45%、97.82%。從上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)新股已經(jīng)成為全流通時(shí)代背景下上市公司股權(quán)再融資的最主要方式，在我國(guó)股權(quán)再融資市場(chǎng)中扮演著極其重要的角色，這引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

二、上市公司定向增發(fā)新股研究?jī)?nèi)容

（一）定向增發(fā)新股折扣研究

1.監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)。上市公司定向增發(fā)新股后，由于禁售期的限制和公司股權(quán)的更加集中，控股股東及其關(guān)聯(lián)方與公司的目標(biāo)函數(shù)會(huì)趨于一致，更有動(dòng)機(jī)和壓力去監(jiān)督公司的管理層，從而降低管理層的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。Wruck認(rèn)為，由于投資者認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份后會(huì)為公司提供決策建議或者監(jiān)督服務(wù)，從而促進(jìn)公司管理層改善經(jīng)營(yíng)狀況和提高經(jīng)營(yíng)成果，定向增發(fā)新股折價(jià)成為對(duì)認(rèn)購(gòu)者付出監(jiān)督成本的一種補(bǔ)償。[1]定向增發(fā)新股折扣是市場(chǎng)對(duì)由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)管理層將更加努力地工作，從而公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)改善的一種預(yù)期。

2.信息不對(duì)稱假說(shuō)。由于信息來(lái)源渠道、專業(yè)知識(shí)、數(shù)據(jù)研判、投資經(jīng)驗(yàn)和政策分析等方面的差異，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)定向增發(fā)公司及項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值做出合理的預(yù)測(cè)和評(píng)估，而中小投資者對(duì)定向增發(fā)公司及項(xiàng)目的未來(lái)收益情況卻難以做出科學(xué)客觀準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)與研判。因此，在定向增發(fā)定價(jià)決策時(shí)，增發(fā)定價(jià)折扣是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者等參與認(rèn)購(gòu)主體前期所付出的、挖掘公司價(jià)值信息成本的一種補(bǔ)償。Hertzel等研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)新股折價(jià)與認(rèn)購(gòu)對(duì)象所獲取公司內(nèi)在價(jià)值信息的成本及預(yù)期收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。[2]當(dāng)公司的內(nèi)在價(jià)值難以測(cè)量時(shí)，認(rèn)購(gòu)對(duì)象會(huì)耗費(fèi)更多的成本和時(shí)間去估計(jì)和測(cè)算其內(nèi)在真實(shí)價(jià)值，這就要求增發(fā)公司在發(fā)行時(shí)給予更大的折價(jià)，說(shuō)明定向增發(fā)新股折價(jià)是對(duì)其認(rèn)購(gòu)者評(píng)估公司價(jià)值引致的一種成本補(bǔ)償。Wruck和Wu以美國(guó)私募市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)市場(chǎng)折扣與認(rèn)購(gòu)對(duì)象和發(fā)行公司之間的業(yè)務(wù)密切程度是呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)老股東及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份時(shí)，非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)折價(jià)程度會(huì)有所下降，這是因?yàn)楣驹蓶|或關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)是在向資本市場(chǎng)傳遞著增發(fā)公司未來(lái)發(fā)展前景的信息，降低了潛在投資者的信息挖掘成本，進(jìn)一步證明了信息不對(duì)稱假說(shuō)解釋力。[3]鄧路和王化成采用評(píng)定模型，以增發(fā)比例和公司規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)作為信息不對(duì)稱的代理變量，考察了信息不對(duì)稱對(duì)中國(guó)上市公司增發(fā)方式選擇的影響。該實(shí)證結(jié)果表明，信息不對(duì)稱程度越高，上市公司管理層就越傾向于選擇定向增發(fā)再融資，大股東認(rèn)購(gòu)股份比例就越大，增發(fā)折價(jià)率也會(huì)越高。[4]

3.管理塹壕假說(shuō)。Chris S.以美國(guó)私募發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)被動(dòng)的認(rèn)購(gòu)者經(jīng)常受到公司管理者的青睞，因?yàn)槠湓谫?gòu)買公司定向增發(fā)股份后，很少會(huì)進(jìn)入管理層去干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)政策和財(cái)務(wù)政策。[5]通過(guò)向此類投資者非公開(kāi)發(fā)行，管理者可以鞏固其在公司的控制權(quán)，這樣管理者便回報(bào)被動(dòng)投資者以較大幅度的市場(chǎng)折價(jià)。與其他認(rèn)購(gòu)者相比，美國(guó)的養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的意愿去監(jiān)督管理層，這類定向增發(fā)新股的市場(chǎng)折扣也比較低。王志強(qiáng)、張瑋婷和林麗芳認(rèn)為，在控股股東的利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的情況下，定向增發(fā)新股的定價(jià)折扣值就越大，此時(shí)樣本公司會(huì)表現(xiàn)出大股東和小股東的利益沖突、壕溝效應(yīng)；在大小股東之間的利益協(xié)同程度越高的情況下，定向增發(fā)新股的市場(chǎng)定價(jià)折扣就越低；在樣本公司實(shí)際控制人類型不同的情況下，尤其是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間，未發(fā)現(xiàn)其定價(jià)折扣存在顯著實(shí)質(zhì)性的差異。[6]

4.流動(dòng)性假說(shuō)。絕大多數(shù)國(guó)家對(duì)上市公司定向增發(fā)股份都有一定的禁售期要求。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求，上市公司的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、控股股東、實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人等認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股份自非公開(kāi)發(fā)行結(jié)束之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓流通，而其他認(rèn)購(gòu)者被要求一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為，由于受到流動(dòng)性限制，定向增發(fā)股份認(rèn)購(gòu)者在鎖定期內(nèi)可能要承擔(dān)持有風(fēng)險(xiǎn)。為彌補(bǔ)其可能出現(xiàn)的限售風(fēng)險(xiǎn)與損失，認(rèn)購(gòu)者要求獲得一定發(fā)行折價(jià)。Silber是較早將定向增發(fā)新股折價(jià)歸因于流動(dòng)性限制方面的學(xué)者之一。他研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股份的受限程度越低，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，認(rèn)購(gòu)者所要求的發(fā)行折價(jià)程度就會(huì)越低；反之禁售期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性越弱，認(rèn)購(gòu)者所要求的發(fā)行折價(jià)程度可能就會(huì)越高。[7]徐斌和俞靜以我國(guó)證券市場(chǎng)為研究背景，研究發(fā)現(xiàn)由于定向增發(fā)股票的限售期限存在，投資者認(rèn)購(gòu)股份的流動(dòng)性受限、持股風(fēng)險(xiǎn)上升，迫使認(rèn)購(gòu)者要以股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，[8]即發(fā)行折價(jià)就是對(duì)大股東、機(jī)構(gòu)投資者等所認(rèn)購(gòu)股份禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

5.控股股東財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。委托代理理論認(rèn)為，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中大股東與中小股東之間由于利益目標(biāo)函數(shù)的不一致性，存在新型的委托代理關(guān)系和較嚴(yán)重的利害沖突，大股東有可能追求自身利益的最大化是以選擇犧牲中小股東的利益為代價(jià)。在定向增發(fā)新股發(fā)行和流通過(guò)程中，會(huì)涉及公司原有股份持有者與新增發(fā)股份認(rèn)購(gòu)者之間利益需要重新分割的問(wèn)題，此時(shí)公司原有大股東有可能在定向增發(fā)定價(jià)決策中利用其決策 “話語(yǔ)權(quán)”實(shí)現(xiàn)向自我利益輸送和掏空上市公司。Baek等以韓國(guó)家族式企業(yè)定向增發(fā)新股數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)此類企業(yè)控股股東通過(guò)影響增發(fā)股份的基準(zhǔn)價(jià)格借以向自己控制的企業(yè)采用較高折價(jià)率增發(fā)、將業(yè)績(jī)差的公司股份以非公開(kāi)高價(jià)發(fā)行給集團(tuán)內(nèi)其他績(jī)效優(yōu)良的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)利益隱形轉(zhuǎn)移。[9]控股股東存在通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇、停牌操控以及與機(jī)構(gòu)投資者合謀等方式打壓定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，從而將增發(fā)股份公司的財(cái)富從沒(méi)有獲得認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)的中小股東向控股股東的自身公司進(jìn)行隱蔽轉(zhuǎn)移。吳育輝、魏志華和吳世農(nóng)認(rèn)為上市公司控股股東通過(guò)選擇合適的定向增發(fā)新股時(shí)機(jī)和停牌操控共同導(dǎo)致不同增發(fā)對(duì)象發(fā)行折價(jià)率差異，進(jìn)而證明定向增發(fā)新股過(guò)程中確實(shí)存在控股股東的掏空輸送行為。[10]馬德芳、葉陳剛和徐偉認(rèn)為大股東掏空動(dòng)機(jī)是影響折價(jià)水平的重要因素之一，他們以2006年1月到2011年12月滬深兩市成功實(shí)施定向增發(fā)新股的653個(gè)有效樣本為研究對(duì)象，在牛市、熊市和震蕩市的三種市場(chǎng)行情下，分別對(duì)大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)和定向增發(fā)新股折價(jià)之間內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。[11]研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)新股的市場(chǎng)折價(jià)水平就越高；在牛市環(huán)境下，上市公司大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移與掏空動(dòng)機(jī)對(duì)增發(fā)折價(jià)有顯著的影響，而在震蕩市和熊市環(huán)境下影響并不顯著。這說(shuō)明大股東在定向增發(fā)新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)上掌握著較強(qiáng)的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，對(duì)上市公司有強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。

（二）定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)研究

1.短期股東財(cái)富效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)分析定向增發(fā)新股宣告之后對(duì)股東財(cái)富的影響多采用事件研究法。衡量短期股東財(cái)富變化的指標(biāo)主要以市場(chǎng)調(diào)整法、市場(chǎng)模型法和均值調(diào)整法等為基礎(chǔ)計(jì)算的累計(jì)超額收益率（CAR）、平均超額收益率（AAR）和累積平均超額收益率（CAAR），所形成的結(jié)論基本上也認(rèn)同定向增發(fā)股票后投資者可以獲得短期正向的股東財(cái)富，Wruck發(fā)現(xiàn)，1979—1985年的美國(guó)證券市場(chǎng)中99例非公開(kāi)發(fā)行樣本在 （-3,0）伴隨著4.41%的累計(jì)平均超額收益率。[1]Gupta A.研究結(jié)論也發(fā)現(xiàn)印度的定向增發(fā)新股二級(jí)市場(chǎng)上都存在著較為顯著和正向的股東財(cái)富效應(yīng)。[12]但也有部分國(guó)家的定向增發(fā)新股市場(chǎng)上存在負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)，如Chen等考察了新加坡1988—1993年實(shí)施定向增發(fā)新股的53家樣本公司，發(fā)現(xiàn)其定向增發(fā)新股公告當(dāng)日的平均超常收益率為-0.84%，公告日（-1，0）期間的平均超常收益率為-0.89%。[13]

在我國(guó)，章衛(wèi)東實(shí)證檢驗(yàn)了2005年5月到2007年3月樣本公司宣告定向增發(fā)新股的短期市場(chǎng)反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)在（-20,5）、（-10,5）、（-5,5）三個(gè)窗口期內(nèi)上市公司定向增發(fā)新股宣告后的累計(jì)超額收益率的平均值分別為11.87%、8.59%和7.19%，并且均在1%的水平下高度顯著；通過(guò)對(duì)定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)整體上市與非整體上市宣告累計(jì)異常回報(bào)率的單變量分析，企業(yè)集團(tuán)整體上市的股東財(cái)富效應(yīng)均值分別為13.83%、12.74%和13.95%，且分別在5%和1%水平下呈顯著正相關(guān)。[14]國(guó)內(nèi)其他學(xué)者也基本都認(rèn)同我國(guó)定向增發(fā)新股市場(chǎng)上存在顯著積極的股東財(cái)富效應(yīng)的觀點(diǎn)。

2.長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)新股長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)不盡相同。一種采用定向增發(fā)新股預(yù)案公告日前后一段時(shí)間的投資者“買入—持有”這一投資策略來(lái)考察長(zhǎng)期投資增值能力，通過(guò)平均購(gòu)買持有超額收益方法（BHAR）來(lái)測(cè)量上市公司定向增發(fā)新股融資宣告后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。另一種借鑒Jegadeesh和Titman重疊抽樣計(jì)算不同形成期和持有期交叉組合的情況下各種策略的收益特征，構(gòu)造Fama-French的SMB和HML因子，計(jì)算超額市場(chǎng)回報(bào)（Rm-Rf），從而構(gòu)建出一個(gè)日歷時(shí)間序列回歸模型，再利用回歸估計(jì)的截距項(xiàng)作為衡量公司股票的平均超額收益，即通過(guò)日歷時(shí)間組合方法來(lái)衡量上市公司發(fā)行股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。也有學(xué)者繼續(xù)用累計(jì)超額收益率來(lái)加以衡量。三種方法在統(tǒng)計(jì)上各有利弊。

Marciukaityte等基于平均購(gòu)買持有超額收益方法（BHAR），研究發(fā)現(xiàn)樣本公司在非公開(kāi)增發(fā)新股后，三年期和五年期的長(zhǎng)期累積超額收益分別達(dá)到-32.8%和-58.8%，[15]說(shuō)明投資者在長(zhǎng)期內(nèi)只能獲得顯著負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)。Chen等以新加坡證券市場(chǎng)上進(jìn)行私募股權(quán)融資樣本為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明，定向增發(fā)新股后公司的長(zhǎng)期累積超額收益表現(xiàn)不理想，尤其是小規(guī)模公司和高賬面市值比公司。[13]在研究定向增發(fā)新股預(yù)案宣告后公司股價(jià)長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)的過(guò)程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)雖然定向增發(fā)新股宣告當(dāng)天其公告效應(yīng)是正面的，即市場(chǎng)反應(yīng)是積極的，但是在定向增發(fā)新股宣告后的多個(gè)連續(xù)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司的市場(chǎng)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)，尤其是那些機(jī)構(gòu)持股比例下降的增發(fā)公司。

由于定向增發(fā)新股自2006年才正式予以制度化，樣本大量出現(xiàn)的時(shí)間仍相對(duì)較短，我國(guó)定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)主要集中于短期內(nèi)，而對(duì)其長(zhǎng)期股票市場(chǎng)走勢(shì)實(shí)證研究較少。章衛(wèi)東和趙安琪選取2006年1月到2008年6月已非公開(kāi)發(fā)行新股的197家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在一年和兩年的窗口期內(nèi)，定向增發(fā)新股的長(zhǎng)期累積超額收益率的均值 （中位數(shù)）分別為15.8%和63.5%（13.2%和65.7%），且在1%水平下顯著，[16]說(shuō)明我國(guó)定向增發(fā)新股市場(chǎng)上存在正的長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)，且認(rèn)購(gòu)對(duì)象為控股股東及其關(guān)聯(lián)方時(shí)的樣本公司長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)要明顯好于向其他認(rèn)購(gòu)者的增發(fā)。

（三）定向增發(fā)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)研究

國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者認(rèn)為，上市公司大股東參與認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行新股不但未能對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)成果起到顯著的正面提升作用，反而在一定程度上導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況的相對(duì)下滑，大股東參與定向增發(fā)股份的認(rèn)購(gòu)行為是缺乏效率的。

Hertzel等以美國(guó)私募發(fā)行新股公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明，樣本公司的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)在非公開(kāi)發(fā)行之后六年內(nèi)始終為負(fù)值，且呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。[2]徐壽福和龔仰樹(shù)選取已實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行的A股公司為研究對(duì)象，采用資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）等會(huì)計(jì)收益指標(biāo)來(lái)測(cè)量非公開(kāi)發(fā)行公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果狀況，[17]研究結(jié)果表明，非公開(kāi)發(fā)行前的樣本公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于不斷上升的通道中，非公開(kāi)發(fā)行新股當(dāng)年達(dá)到頂點(diǎn)，增發(fā)完畢后樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢(shì)，特別是定向增發(fā)新股融資后一年內(nèi)的下降幅度尤為明顯，在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)。

（四）定向增發(fā)利益輸送研究

1.控股股東支持觀。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票可以獲得各種優(yōu)質(zhì)資源、改善公司治理結(jié)構(gòu)從而支持上市公司的健康發(fā)展。Folta和Janney的研究結(jié)論表明，非公開(kāi)發(fā)行股票能夠?yàn)楣編?lái)具有戰(zhàn)略意義的商業(yè)伙伴、研發(fā)伙伴和優(yōu)質(zhì)資本等多種資源，同時(shí)增發(fā)后管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇逐漸弱化也有助于公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。[18]定向增發(fā)新股可以是公司獲得戰(zhàn)略資源的一種最直接的方式。章衛(wèi)東研究發(fā)現(xiàn)，那些通過(guò)非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市的樣本公司股票市場(chǎng)反應(yīng)要顯著好于其他類型的定向增發(fā)新股事件。[14]究其原因，主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)公司向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源以換取增發(fā)股份后實(shí)現(xiàn)整體上市，這樣有利于減少兩者之間原先存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和非公允關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體價(jià)值的最大化。

2.控股股東掏空觀。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，與以往再融資后直接偷取利潤(rùn)、賤賣公司資產(chǎn)等方法不同，定向增發(fā)新股使控股股東攫取上市公司利益的手段變得更加隱蔽而難以觀察。Baek等選取韓國(guó)的家族式企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)非公開(kāi)發(fā)行股票方式成為家族式集團(tuán)公司“隧道挖掘”受控制上市公司的重要工具，[9]在此過(guò)程中通過(guò)發(fā)行定價(jià)、稀釋中小股東權(quán)益、轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、業(yè)績(jī)較差公司以虛增價(jià)值轉(zhuǎn)移至業(yè)績(jī)較好公司等方式進(jìn)行利益輸送，致使家族控股公司從中獲取收益。朱紅軍、何賢杰和陳信元細(xì)致深入地研究了馳宏鋅鍺（600497）增發(fā)新股個(gè)案中的控股股東云南冶金集團(tuán)和中小股東之間利益沖突問(wèn)題。[19]由于保護(hù)小股東權(quán)益法規(guī)制度的不健全，定向增發(fā)方案審核、披露等監(jiān)管制度有待完備，馳宏鋅鍺控股股東通過(guò)長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的停牌操控等手段，打壓二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，選擇增發(fā)時(shí)機(jī)以及美其名曰“協(xié)同效應(yīng)”實(shí)為攤薄原有股東所擁有的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，高額分紅派息收回股權(quán)成本等方式以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東價(jià)值的毀損。王志強(qiáng)、張瑋婷和林麗芳實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)定向增發(fā)新股對(duì)象僅為大股東及其關(guān)聯(lián)方時(shí)，大股東會(huì)操控打壓樣本公司定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日的股票均價(jià)，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格降低和將中小股東財(cái)富向大股東及關(guān)聯(lián)方進(jìn)行轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)后果。[6]定向增發(fā)新股中引入的其他機(jī)構(gòu)投資者不但沒(méi)有改善公司的外部監(jiān)管，反而可能和大股東合謀，共同獲取私人利益。

3.其他觀點(diǎn)。王浩和劉碧波認(rèn)為在多期假設(shè)下，定向增發(fā)新股過(guò)程中同時(shí)存在大股東的利益輸送預(yù)期效應(yīng)和支持效應(yīng)。[20]定向增發(fā)新股的正向股東財(cái)富效應(yīng)是兩者之間對(duì)比的凈效果，前者只能夠解釋其2.5%的反應(yīng)波動(dòng)，而后者能夠解釋其19.5%的反應(yīng)波動(dòng)。還有學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)新股過(guò)程中不存在正向抑或反向的利益輸送。鄧路考察了大股東與非大股東參與樣本、資產(chǎn)與現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)樣本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異情況，在大股東參與情況下非公開(kāi)發(fā)行的樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)差于非大股東參與樣本，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。[21]文中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)定向增發(fā)新股方式來(lái)“隧道挖掘”上市公司利益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（五）定向增發(fā)與整體上市

由于我國(guó)特殊的規(guī)制背景，在股權(quán)分置改革之前，監(jiān)管部門(mén)對(duì)股票發(fā)行實(shí)行額度管理制度，導(dǎo)致許多大型企業(yè)集團(tuán)不能將全部資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè) “打包”上市，只能在公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中劃轉(zhuǎn)出部分盈利能力較強(qiáng)、具有很強(qiáng)發(fā)展前景的資產(chǎn)“分拆上市”。而定向增發(fā)整體上市有利于規(guī)范上市公司運(yùn)作，延長(zhǎng)上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，減少集團(tuán)公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)與上市公司之間的非公允關(guān)聯(lián)交易，降低交易成本，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。賈鋼和李婉麗以定向增發(fā)整體上市的樣本公司為考察對(duì)象，利用事件研究法發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)整體上市事件的宣告效應(yīng)在短期內(nèi)是顯著正向的；在較高的信息不對(duì)稱環(huán)境下，僅有控股股東參與認(rèn)購(gòu)的整體上市事件會(huì)比配比樣本帶來(lái)更大的短期宣告效應(yīng)；控股股東認(rèn)購(gòu)股份比重越高，整體上市事件的宣告效應(yīng)就越強(qiáng)。[22]

三、上市公司定向增發(fā)新股研究：評(píng)析與展望

（一）研究局限

第一，研究結(jié)論和方法不一致。定向增發(fā)新股折扣動(dòng)因解釋可謂百家爭(zhēng)鳴，彼此之間出現(xiàn)了沖突和矛盾；研究宣告效應(yīng)所選用的事件窗口期混亂；定價(jià)折扣率度量標(biāo)準(zhǔn)不一；定向增發(fā)新股事件的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)弱勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)兩種不同特征；定向增發(fā)新股融資的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在上升和下滑兩種不同態(tài)勢(shì)；控股股東參與定向增發(fā)新股的經(jīng)濟(jì)后果存在“支持”抑或“掏空”的不同觀點(diǎn)；事件時(shí)間法和日歷時(shí)間組合法度量長(zhǎng)期股東財(cái)富等各有利弊，采用不同研究方法會(huì)部分導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異性等。第二，制度背景分析不深入。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要檢驗(yàn)西方定向增發(fā)新股理論或者假說(shuō)在中國(guó)證券市場(chǎng)的適應(yīng)性，欠缺對(duì)審核部門(mén)的“父愛(ài)主義”、上市公司政治關(guān)聯(lián)影響等中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境和制度背景系統(tǒng)性分析。在對(duì)世界各國(guó)定向增發(fā)新股融資方式比較研究中對(duì)其規(guī)制背景探討仍不夠系統(tǒng)深入。第三，研究視角的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)大多數(shù)定向增發(fā)新股研究都是基于現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的視角，以理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為分析框架，鮮有基于行為金融視角研究定向增發(fā)新股非理性融資動(dòng)機(jī)、非理性定價(jià)行為、非理性投資決策、短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)非理性反應(yīng)等問(wèn)題。

（二）未來(lái)的可能方向

其一，研究視角的創(chuàng)新。行為科學(xué)發(fā)現(xiàn)，不僅投資者存在非理性行為，而且管理者也存在非理性行為。投資者/管理者在決策過(guò)程中經(jīng)常受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜性、未來(lái)不確定性、信息不完全性以及人類認(rèn)識(shí)能力有限性等諸多因素的影響，無(wú)法簡(jiǎn)單地追求效用或財(cái)富的最大化，同時(shí)定向增發(fā)新股市場(chǎng)存在反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足等無(wú)法用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象。這些無(wú)疑對(duì)傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論和投資理論產(chǎn)生巨大的挑戰(zhàn)。因此，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始嘗試從心理學(xué)的角度來(lái)研究公司財(cái)務(wù)問(wèn)題，將人類心理與行為納入金融的研究便悄然興起，行為金融可能為定向增發(fā)新股研究提供了一個(gè)新的思考方向?；谕顿Y者情緒、過(guò)度自信、各種認(rèn)知偏差、錨定與調(diào)整啟發(fā)、異質(zhì)信念、噪音交易等行為金融理論來(lái)探討國(guó)內(nèi)上市公司定向增發(fā)新股存在的各類市場(chǎng)表象與各類參與人員心理、行為之間的關(guān)系將成為一個(gè)新興的課題。

其二，研究領(lǐng)域的拓展。主要包括：（1）定向增發(fā)政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究。上市公司管理層的政治背景、政府的干預(yù)水平、司法體系的完善程度、管制環(huán)境、地區(qū)金融發(fā)展水平、政府的腐敗程度、企業(yè)所處的行業(yè)等是否會(huì)影響中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇？具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司其定向增發(fā)新股的折扣率與宣告效應(yīng)是否與非政治關(guān)聯(lián)公司存在顯著差異？從政治關(guān)聯(lián)視角研究上市公司定向增發(fā)新股行為將是未來(lái)的一個(gè)研究方向。（2）定向增發(fā)新股承銷商作用研究。承銷商是定向增發(fā)新股策劃、中間聯(lián)系、定價(jià)、推介的重要中間人。其在定價(jià)時(shí)間（二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷）、研究報(bào)告估值（故意推高估值）、聯(lián)系投資者共同參與等工作中起到較大的作用，這必然影響到定向增發(fā)新股定價(jià)效率。（3）定向增發(fā)新股長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)。時(shí)間的推移和研究樣本的逐漸積累為研究定向增發(fā)新股長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)表現(xiàn)提供了條件。對(duì)定向增發(fā)新股后公司股價(jià)的長(zhǎng)期市場(chǎng)態(tài)勢(shì)及公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的檢驗(yàn)可以進(jìn)一步豐富中國(guó)資本市場(chǎng)公司股權(quán)再融資領(lǐng)域的研究成果。（4）探討不同定向增發(fā)新股決策主體非完全理性行為之間的互動(dòng)效應(yīng)。上市公司定向增發(fā)新股融資涉及證券監(jiān)管部門(mén)、公司大股東、管理者、機(jī)構(gòu)投資者等眾多利益主體之間的相互博弈。通過(guò)控制住其他影響因素來(lái)單獨(dú)考察投資者、管理者或機(jī)構(gòu)投資者的非完全理性行為，可能造成研究結(jié)論有失偏頗。未來(lái)研究可以考慮在更貼近現(xiàn)實(shí)的動(dòng)態(tài)博弈框架下，更全面地分析定向增發(fā)新股各參與主體之間互動(dòng)效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果。（5）其他一些研究領(lǐng)域。定向增發(fā)新股失敗案例（已獲得批文，最終未實(shí)現(xiàn)增發(fā)成功）研究、定向增發(fā)新股破發(fā)現(xiàn)象研究、定向增發(fā)新股信息渲染效應(yīng)研究等。

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