人民幣國際化的路徑邏輯：基于雙軌制視角的分析

賈憲軍

內(nèi)容提要 人民幣跨境使用與香港人民幣離岸市場的發(fā)展，開辟了一條特有的人民幣國際化雙軌制路徑，該路徑使得我國在保持境內(nèi)金融穩(wěn)定的前提下，漸進(jìn)式地開放資本賬戶，并盡早推進(jìn)離岸金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。本文從雙軌制的角度，梳理了現(xiàn)行人民幣國際化路徑的基本邏輯，分析了境內(nèi)外人民幣流動的均衡機(jī)制，比較了不同狀態(tài)下人民幣跨境使用對我國外匯儲備、國民福利及貨幣供給的影響，并提出應(yīng)進(jìn)一步支持人民幣第三方使用的政策方向。

關(guān)鍵詞 人民幣國際化雙軌制貨幣供給

〔中圖分類號〕F822.1〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2014）08-0034-07

引言

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，再次充分暴露出現(xiàn)行以美元為中心的國際貨幣體系的內(nèi)部缺陷，為從根本上擺脫對美元的過度依賴，減少外匯儲備損失，降低外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險，我國政府以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為突破口，加快發(fā)展香港人民幣離岸金融市場，逐步放松人民幣境內(nèi)外直接投資管制，積極構(gòu)建境外人民幣回流機(jī)制，這一系列的措施使人民幣迅速踏上國際化之路。然而，學(xué)術(shù)界對當(dāng)前人民幣國際化的路徑存在激烈爭論，余永定、張斌等以國家資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，認(rèn)為在美元長期貶值趨勢下，以人民幣升值預(yù)期套利為動力的國際化之路，將導(dǎo)致我國美元標(biāo)價資產(chǎn)以及人民幣標(biāo)價負(fù)債的增加，最終損害國民福利，并且隨著升值預(yù)期的減弱甚至逆轉(zhuǎn)，人民幣流出將不可持續(xù)?；诖?，他們指出在實施人民幣國際化之前，應(yīng)先完成國內(nèi)利率市場化和匯率形成機(jī)制彈性化改革，然后才是資本賬戶開放和人民幣國際化。①另一方面，馬駿、王信認(rèn)為人民幣國際化可以“倒逼”國內(nèi)金融改革，加速基本條件的成熟；②中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組等認(rèn)為，利率和匯率機(jī)制改革與資本賬戶開放和人民幣國際化之間不是簡單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系，應(yīng)一分為二地看待改革次序。應(yīng)根據(jù)具體條件，抓住時機(jī)積極推進(jìn)人民幣國際化及資本賬戶開放。③

那么，人民幣跨境使用究竟是應(yīng)按兵不動以待

國內(nèi)條件成熟，還是應(yīng)加速發(fā)展以“倒逼”國內(nèi)改革？應(yīng)怎樣理解現(xiàn)行人民幣國際化的路徑邏輯？能否用中國一貫的雙軌制及漸進(jìn)改革思路來理解現(xiàn)行模式并指導(dǎo)未來？本文在既有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，嘗試從雙軌制及漸進(jìn)改革的角度，分析現(xiàn)行人民幣國際化路徑的基本邏輯，評價這種路徑對央行外匯儲備及國內(nèi)貨幣供給量的影響，從而得出結(jié)論：現(xiàn)行模式是在維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融既有格局的前提下，在增量上進(jìn)行浮動匯率制及資本賬戶開放的嘗試。

一、人民幣國際化的戰(zhàn)略意義與政策困境

1人民幣國際化的戰(zhàn)略意義

改革開放30多年以來，我國經(jīng)濟(jì)在參與全球經(jīng)濟(jì)活動中保持了長期高速發(fā)展。然而，在這一過程中，由于人民幣并非國際貨幣，我國和其他發(fā)展中國家一樣，不可避免地遭遇到貨幣“原罪”問題，即本國的對外貿(mào)易及資產(chǎn)負(fù)債被動使用美元等外幣進(jìn)行計價與結(jié)算，當(dāng)國際貨幣匯率波動劇烈時，本國政府及企業(yè)將承受巨大匯率風(fēng)險與損失。Eichengreen， Barry， Ricardo Hausmann， and Ugo Panizza. “Currency Mismatches， Debt Intolerance， and the Original Sin： Why They are not the Same and Why it Matters，” Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies： Policies， Practices and Consequences， Chicago： University of Chicago Press， 2007，pp.121-170.從宏觀上看，這種損失表現(xiàn)為兩個方面：第一，當(dāng)本國由于國際收支逆差而出現(xiàn)凈負(fù)債時，一旦美元等國際貨幣出現(xiàn)持續(xù)升值，則以本幣衡量的美元債務(wù)將隨之增長，進(jìn)而極易導(dǎo)致債務(wù)或貨幣危機(jī)，1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)即屬于這種類型。第二，當(dāng)本國國際收支持續(xù)順差從而形成巨額外匯儲備時，在美元長期貶值趨勢下，債權(quán)國將承受巨大的主權(quán)資產(chǎn)貶值風(fēng)險，本世紀(jì)以來我國快速增長的外匯儲備及貶值損失即屬于此種類型。本文認(rèn)為，上述損失只是一種表像，“原罪”問題導(dǎo)致的更深層次代價是我國在國際經(jīng)濟(jì)交往中債權(quán)、債務(wù)定價權(quán)與自主權(quán)的喪失，即我國的債權(quán)債務(wù)價值并非由自己主導(dǎo)，而是由美國等儲備貨幣國家根據(jù)他們的利益來決定，這種格局將從根本上影響我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國家利益。而從長遠(yuǎn)看，徹底擺脫“原罪”的出路在于人民幣國際化，即通過國際商品與金融資產(chǎn)的人民幣計價，在微觀上，使中國企業(yè)能夠降低匯率風(fēng)險，更好地參與全球化經(jīng)濟(jì)；在宏觀上，使政府能夠掌控自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果與債務(wù)風(fēng)險，最終贏得國際競爭中的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

縱觀世界貨幣史，國際貨幣之間的競爭與替代是一個漫長的綜合國力較量過程，但這并不意味著政府可以毫不作為。Chinn和Frankel 等人的經(jīng)驗研究表明，國際貨幣使用過程中存在較強(qiáng)的歷史慣性及網(wǎng)絡(luò)外幣性，人民幣要成功實現(xiàn)“國際貨幣替代”，應(yīng)盡早走出國門，擴(kuò)大使用范圍，培育人民幣市場。Chinn， Menzie， and Jeffrey Frankel， “Why the Euro Will Rival the Dollar，” International Finance， vol.11， no.2， 2008，pp.49-73.在人民幣走出國門的初級階段，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏、高昂的交易成本以及有限的市場流動性，往往成為本幣債券離岸市場及在岸債券市場發(fā)展的阻礙，而克服這種阻礙需要政府力量的介入，政府應(yīng)在遵循市場規(guī)律的基礎(chǔ)上，承擔(dān)公共職能，出臺支持政策，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施，以促進(jìn)市場的形成與發(fā)展。Genberg， Hans， “Currency Internationalisation： Analytical and Policy Issues，” BIS Papers， 2011，pp.221.

2人民幣國際化的政策困境

根據(jù)世界主要貨幣國際化的經(jīng)驗，資本賬戶開放是貨幣國際化的基本條件之一。從貨幣競爭力的角度看，在一國資本賬戶開放之前，其貨幣不可能在國際范圍內(nèi)廣泛使用。這是因為，資本項目管制的實施阻礙了本國金融市場的發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)的成長，較小的本幣資產(chǎn)池不能滿足海外投資者對本幣流動性、投資性及風(fēng)險對沖的要求。即便只是在貿(mào)易領(lǐng)域，由于貿(mào)易信貸和匯率風(fēng)險對沖工具的缺乏，也會增加使用這種貨幣的交易成本，從而限制該貨幣的使用。從貨幣輸出途徑的角度看，在國際化初期，不可避免地要面對本幣凈流出的問題。此時，如果資本項目不開放，則需要通過經(jīng)常項目逆差來輸出本幣，但經(jīng)常項目逆差本身會造成貨幣貶值預(yù)期，削弱本幣在國際上的吸引力；要想使本幣保持堅挺，經(jīng)常項目就需要維持順差，而順差的格局又限制了本幣的輸出，這就是所謂的“貿(mào)易逆差悖論”。馬駿：《人民幣走出國門之路》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2012年，第32頁。既然通過貿(mào)易渠道輸出本幣存在障礙，這就需要依靠本幣資本項目的開放來實現(xiàn)貨幣流出。從美元、日元以及馬克國際化的歷程看，在這些貨幣國際化的初期，都伴隨著大量的資本輸出。由此可見，資本項目開放既是增強(qiáng)貨幣國際競爭力的必要條件，也是有效實現(xiàn)本幣凈流出的必然要求。

從我國具體情況看，經(jīng)常項目順差的格局要求借助資本項目來實現(xiàn)可持續(xù)的人民幣流出，但目前我國資本項目開放程度仍然較低（見表1），遠(yuǎn)不能滿足真正意義上的人民幣國際化要求。同時，我國對東南亞地區(qū)持續(xù)增長的進(jìn)口需求，為人民幣通過貿(mào)易渠道走出國門奠定了基礎(chǔ)，但這同樣需要資本賬戶開放的支持，因為只有在人民幣具備基本的投資保值功能前提下，境外貿(mào)易商才更愿意接受人民幣?？傊?，隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，對我國資本賬戶開放提出了迫切的要求。

然而根據(jù)三元悖論，固定匯率、資本賬戶開放與貨幣政策獨立性三個方面不可兼得，我國作為一個大的經(jīng)濟(jì)體，不可能放棄貨幣政策的獨立性與有效性，因此只能在資本自由流動和匯率穩(wěn)定之間做出選擇。2005年以來，人民幣不再單一盯住美元，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。雖然自2007年5月至今，央行已連續(xù)三次提高銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，由3‰擴(kuò)大至目前的2%。但從世界范圍看，我國的匯率波幅仍然不大，丁志杰：《如何加快推進(jìn)利率、匯率市場化改革》，中國金融40人論壇，http：∥www.cf40.org.cn/，2014年3月25日。即便與主要新興市場國家相比，人民幣的波幅也處于低位。由此可以看出，之前我國在匯率管制與資本自由流動之間，傾向于選擇匯率管制。但隨著人民幣國際化的推進(jìn)，資本賬戶開放問題不可回避，這就要求央行減少對人民幣的匯率干預(yù)，實施相對自由的浮動匯率機(jī)制。然而，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度看，我國在短期內(nèi)放開匯率管制的條件并不成熟。這是因為，匯率一旦全面放開，短期內(nèi)人民幣不管是過快升值或是貶值，都將對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重影響。首先，如果人民幣劇烈升值，將對我國的部分出口行業(yè)以及勞動力就業(yè)形成壓力。雖然改革開放30多年以來，我國出口商品的要素結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資本與技術(shù)密集型商品占比逐步增長。但從總體看，勞動密集型產(chǎn)品占比仍然較高，長期保持在40%以上。根據(jù)袁志剛等的實證研究，人民幣升值雖然對出口總量未必造成較大影響，但會對我國的勞動力就業(yè)產(chǎn)生劇烈沖擊。袁志剛：《人民幣升值對我國各行業(yè)利潤率變動的影響》，《金融研究》2011年第4期。其次，如果匯率的完全浮動導(dǎo)致人民幣的劇烈、持續(xù)貶值，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長放緩、國內(nèi)資產(chǎn)價格過高以及房地產(chǎn)資金鏈條緊張的背景下，資金的外流以及海外融資難度的提高，將有可能使高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈條斷裂的風(fēng)險，易憲容：《人民幣貶值對中國經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊》，《中國經(jīng)濟(jì)時報》2014 年3月17日。進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的信用危機(jī)。

基于以上原因，在我國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，保持匯率的相對穩(wěn)定還是有必要的。一方面，尚未成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及與之相適應(yīng)的匯率干預(yù)制度，要求對資本賬戶實施較為嚴(yán)格的管制；另一方面，人民幣國際化戰(zhàn)略的實施又需要資本賬戶開放的配合，如何協(xié)調(diào)二者之間的矛盾，給政策制定提出了挑戰(zhàn)。

二、人民幣國際化雙軌制路徑的制度邏輯

為了同時兼顧國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定與人民幣國際化的推進(jìn)要求，我國遵循30年來漸進(jìn)式改革邏輯，走出了一條史無前例的雙軌制貨幣國際化路徑。雙軌制中的第一條軌道是指在境內(nèi)仍然保留央行干預(yù)的匯率制度以及較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，以維護(hù)匯率及金融市場的相對穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級以及金融機(jī)構(gòu)的自我完善爭取時間；第二條軌道指采取措施允許境內(nèi)外居民使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易、直接投資及項目信貸結(jié)算。同時大力建設(shè)香港及上海人民幣離岸中心，擴(kuò)大境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模，豐富人民幣離岸產(chǎn)品，并允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者使用境外人民幣開展境內(nèi)證券投資，不斷拓寬人民幣回流渠道。

本文認(rèn)為，在上述制度背景下，從匯率和資本賬戶管制的角度看，第二條軌道的實質(zhì)是允許境內(nèi)居民在一定范圍內(nèi)同境外居民按照自由浮動的匯率進(jìn)行交易，同時逐步開放部分資本賬戶，但新開放的資本賬戶只能按照浮動匯率進(jìn)行交易。下面以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為例，從貨幣兌換的角度，剖析人民幣國際化現(xiàn)行路徑的雙軌制特征。

假設(shè)境內(nèi)人民幣（CNY）兌美元即期匯率為62，香港離岸人民幣（CNH）兌美元匯率為61，現(xiàn)有某境內(nèi)進(jìn)口商從香港進(jìn)口貨物，貨物報價是100萬美元，貿(mào)易雙方可以協(xié)商選擇用美元或人民幣支付，若選擇用美元結(jié)算，則進(jìn)口商需按照CNY價格在境內(nèi)換匯，其需要支付620萬元人民幣，以獲得100萬美元支付款；若選用人民幣結(jié)算，由于出口商可以在CNH市場上按照61兌換美元，所以進(jìn)口商只需支付610萬元人民幣，其所結(jié)余的10萬元人民幣可以與出口商進(jìn)行分成。出口商獲得人民幣后，可以將其存入香港銀行人民幣賬戶以持有人民幣頭寸，也可以在CNH市場將其兌換為美元。在這一過程中，雖然進(jìn)口商使用人民幣支付，并沒有直接參與具體的外匯兌換，但出口商接受人民幣后再去換匯，和進(jìn)口商在CNH市場換匯后再支付給出口商，兩者并無實質(zhì)差別。對于進(jìn)口商而言，不管貿(mào)易合同采用何種幣種標(biāo)價，只要能夠使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，就等同于其可以在CNH市場上進(jìn)行進(jìn)口換匯。

同理，當(dāng)前人民幣跨境流動的其他參與者，包括境內(nèi)出口商、直接投資者和證券投資者，在使用人民幣進(jìn)行結(jié)算和交易時，遵循與進(jìn)口商人民幣結(jié)算同樣的邏輯，都可以理解為通過不受干預(yù)的境外人民幣市場進(jìn)行了貨幣兌換。例如，當(dāng)CNH比CNY便宜時，境內(nèi)出口商出口特定美元價值的貨物，如果用美元結(jié)算，然后在境內(nèi)結(jié)匯，則所得人民幣數(shù)額較少；而用人民幣結(jié)算，則境外進(jìn)口商可用同樣數(shù)額的美元兌換更多的人民幣，再支付給出口商，則相對于美元結(jié)算，出口商獲得更高的人民幣數(shù)額，這一過程可視為出口商利用境外人民幣市場完成了更有利的貨幣兌換。

人民幣跨境流動政策的推行，使得境內(nèi)參與者同時面對在岸、離岸兩類人民幣市場和兩種匯率。在CNY市場，相對穩(wěn)定的匯率對境內(nèi)參與者的利益起到了保護(hù)作用，使得他們不會因為CNH的出現(xiàn)而受損。而且他們中的一方還可以利用兩個市場的價差進(jìn)行套匯交易。因此這種制度不會直接破壞境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，同時又在增量糾正了外匯干預(yù)所導(dǎo)致的市場扭曲，符合中國一貫的漸進(jìn)式與增量改革邏輯。更為重要的是，雙軌制路徑培育了人民幣使用網(wǎng)絡(luò)，建立了貨幣國際化所必須的金融基礎(chǔ)設(shè)施，為人民幣更長遠(yuǎn)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

三、雙軌制下人民幣跨境流動的均衡分析

為分析人民幣跨境流動的均衡機(jī)制，本文構(gòu)建了簡單的人民幣供需圖（圖1）。在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推行之前，s代表人民幣供給曲線，d代表需求曲線，長期供需均衡點為E，均衡時名義匯率為P1（間接標(biāo)價法），假設(shè)央行將匯率目標(biāo)定為P2，P2

圖1雙軌制下人民幣的跨境均衡

1存在升值預(yù)期時的均衡

當(dāng)境外市場對人民幣存在升值預(yù)期時，假設(shè)預(yù)期長期供求均衡點為E，對應(yīng)人民幣價格為P1，此時金融投資需求將會出現(xiàn)，這種需求用需求線d1表示，其與境外短期供給曲線s1相交與E1點，此時境外人民幣價格高于境內(nèi)價格P2，境內(nèi)進(jìn)口商及ODI投資者將更多地使用人民幣跨境結(jié)算，在不變的價格下，這種行為為境外市場提供了更多的人民幣，短期供給曲線s1將向右下方移動至s2，并與d1相交于E2。隨著源源不斷的境內(nèi)人民幣流向境外市場，供給曲線不斷右移，只要境內(nèi)固有的人民幣供給大于境外需求，這一過程將一直持續(xù)至均衡價格降至P2上方附近（略高于P2），此時境外人民幣匯率向境內(nèi)趨同，境內(nèi)人民幣停止單邊流動。另一方面，境外人民幣需求曲線也會移動，這取決于兩個因素：一是人民幣升值預(yù)期，當(dāng)升值預(yù)期強(qiáng)勁時，需求增加，需求曲線右移，反之左移；二是我國資本項目開放的程度，當(dāng)開放程度較高時，金融投資性需求可以介入的渠道增多，將使需求曲線右移。

短期內(nèi)我國允許的人民幣回流渠道較少而且受到嚴(yán)格監(jiān)管，境外人民幣需求規(guī)模受到限制，此時即便存在一定程度的升值預(yù)期，在P2價格附近，境外需求尚不足以超過境內(nèi)人民幣供給Q1，此階段供給曲線表現(xiàn)為水平線線P2D，均衡價格保持在P2以上部分，均衡數(shù)量取決于需求線的移動。長期內(nèi)，隨著人民幣資本項目開放程度的提高，需求曲線不斷右移，金融性投資需求超過境內(nèi)原有供給量，最終供求均衡點推至E點，從而實現(xiàn)長期均衡。

2存在貶值預(yù)期時的均衡

當(dāng)境外存在人民幣貶值預(yù)期時，境外增量金融投資性需求減少，需求曲線左移至d2；同時境外居民出售手中的人民幣，供給增加，此時形成新的均衡點E3，對應(yīng)于較低的境外人民幣價格P3。此時境內(nèi)進(jìn)口商和ODI投資者不再傾向于使用人民幣結(jié)算，供給減少。另一方面，境內(nèi)出口商和境外FDI投資者面對較便宜的境外人民幣價格，將傾向于在境外用人民幣結(jié)算，導(dǎo)致人民幣需求增加，這會使均衡點由E3移至E2附近，從而恢復(fù)原有的短期均衡，促使境外人民幣價格再次與境內(nèi)趨同。

短期內(nèi)，由于人民幣跨境使用處于初級階段，境外人民幣數(shù)量有限，遠(yuǎn)低于境內(nèi)出口商和境外FDI投資者結(jié)算需求，所以即使存在貶值預(yù)期，強(qiáng)勁的出口人民幣結(jié)算需求也會使境外均衡價格保持在P2下方附近（略低于P2）。在長期內(nèi)，隨著境外人民幣存量的增加，當(dāng)存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期時，境外金融投資性需求轉(zhuǎn)化為供給，供給曲線右移，供給數(shù)量有可能大于境內(nèi)出口商和境外FDI投資者結(jié)算需求，從而在較低的價格上形成長期均衡點E。

綜上所述，在短期內(nèi)，由于人民幣資本項目開放程度較低，境外人民幣存量較少，所以無論境外存在升值或是貶值預(yù)期，境外金融投資性需求或供給均低于境內(nèi)交易主體的套利性供給或需求，所以境內(nèi)人民幣價格將主導(dǎo)境外價格，使境內(nèi)外價格逐漸趨同。

四、雙軌制下人民幣國際化對境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

人民幣的跨境使用對境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響直接表現(xiàn)為兩個方面：一是對我國外匯儲備及國民福利的影響；二是境外人民幣回流后對國內(nèi)貨幣供給以及金融穩(wěn)定的影響。

1人民幣國際化對外匯儲備及國民福利的影響

本文以人民幣預(yù)期升值的情況為例，本文認(rèn)為雖然近期人民幣走弱，但在我國經(jīng)濟(jì)基本面未發(fā)生重大變化的情況下，人民幣兌美元仍處于長期升值通道，因此本文以預(yù)期升值為例進(jìn)行分析。當(dāng)然，在人民幣預(yù)期貶值的條件下，基本分析邏輯與升值時相同。分析人民幣國際化對我國外匯儲備的影響。在允許人民幣跨境使用之前，如圖1所示，假設(shè)E點代表市場均衡點，P1表示人民幣不受干預(yù)時的均衡價格，央行的干預(yù)使得境內(nèi)人民幣維持在P2價格，人民幣供需缺口Q1Q2由央行通過購買外匯來彌補(bǔ)，央行所積累的儲備為等值Q1Q2外匯量，相對于人民幣長期均衡價格，央行所遭受的外匯儲備潛在損失為S□ABCD，這種損失可以視為對出口商的補(bǔ)貼成本。

允許人民幣跨境使用之后，如圖2所示，短期內(nèi)，境外市場均衡于E1，均衡價格P3略高于境內(nèi)價格P2，境內(nèi)進(jìn)口商以及ODI投資者基于套匯動機(jī)而進(jìn)行的跨境人民幣結(jié)算數(shù)量為Q3，在準(zhǔn)許人民幣跨境使用之前，這部分進(jìn)口數(shù)量需要在境內(nèi)向央行購匯結(jié)算，而現(xiàn)在減少了這部分購匯需求，相當(dāng)于央行增加了同等數(shù)量的外匯儲備，由此將增加外匯儲備潛在損失S□P1HGP2，這部分新增的損失又可以分解為S□P3E1GP2和S□P1HE1P3兩部分，其中前者表示境內(nèi)交易主體的套匯收益，后者表示境外投資者的預(yù)期投資收益。實踐中，當(dāng)境外存在升值預(yù)期時，境內(nèi)進(jìn)口商與ODI投資者使用人民幣跨境結(jié)算，以獲取匯差收益，而境外人民幣買方（主要從事人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)）在買入即期人民幣時，同時以更高價格賣出遠(yuǎn)期人民幣，以獲取人民幣即期與遠(yuǎn)期價差。張斌、徐奇淵：《匯率與資本項目管制下的人民幣國際化》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2012年第9期。本質(zhì)上，境外買方獲得的這種確定性收益來源于資本項目開放初期的配額制以及由此導(dǎo)致的需求限制。

長期內(nèi)，隨著境外人民幣需求的增加，需求曲線d1不斷右移至d，最終形成長期均衡點E，境外人民幣價格達(dá)到長期均衡價格P1。在新的均衡狀態(tài)下，央行新增儲備數(shù)量為Q1，潛在儲備損失為S□P1ADP2，但這些損失實質(zhì)上全部轉(zhuǎn)移給了參與人民幣跨境結(jié)算的進(jìn)口商和ODI投資者，自2012年3月，我國從事對外貿(mào)易的所有企業(yè)均可選擇以人民幣進(jìn)行計價、結(jié)算和收付。除此之外，這些交易者還獲得了生產(chǎn)者剩余S△ADE。因此從總的國民福利角度看，此時境內(nèi)總收益增加而非減少。另一方面，境外人民幣買方并沒有獲得類似短期均衡時的額外收益。

在人民幣預(yù)期升值的條件下，無論是短期或是長期均衡，央行確實承受了新的潛在外匯儲備損失。但同時也應(yīng)注意到，如果沒有這種新型的匯率雙軌制，僅僅依靠境內(nèi)市場，要實現(xiàn)同等程度的人民幣負(fù)債，則央行需承受更大的損失。以長期均衡為例，在均衡點E，人民幣流出數(shù)量為Q4，如果這一數(shù)量的人民幣流出不是通過境外市場按照P1的價格來實現(xiàn)，而是通過在境內(nèi)向央行按照P2價格購匯實現(xiàn)，則央行所承受的潛在損失是S□P1EMP2，大于雙軌制下的損失S□P1ADP2。更為不利的是，此時損失的價值轉(zhuǎn)移給了境外居民而非本國企業(yè)。從這個角度看，如果要實現(xiàn)同等程度的資本賬戶開放，與單一的外匯管制制度相比，目前的雙軌匯率制度所導(dǎo)致的外匯儲備增量更少而不是更多。本文認(rèn)為，外匯儲備增加的根源在于央行的外匯干預(yù)，而不在于人民幣國際化或資本項目開放，在人民幣預(yù)期升值的條件下，后者只是部分釋放了原本受到抑制的進(jìn)口及對外投資需求。

圖2人民幣跨境使用對我國外匯儲備與居民福利的影響

2人民幣國際化對境內(nèi)貨幣量的影響

人民幣跨境使用后，是否會增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量（M2），取決于離岸的人民幣是否回流以及該種回流是否替代其他流動性的產(chǎn)生。人民幣在境外的使用可以分為以下幾種類型：一是用于購買境內(nèi)產(chǎn)品，或以人民幣FDI形式回流境內(nèi)，這種情況相當(dāng)于境內(nèi)出口商或FDI投資者使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，雖然暫時增加了國內(nèi)貨幣量，但同時也減少了原來使用美元結(jié)算時央行購匯所放出的人民幣，二者相互替代，總量上并沒有增加境內(nèi)貨幣供給。對于FDI投資者，情況可能比較復(fù)雜，相對于原有以美元結(jié)算的FDI，如果人民幣FDI的審核和管制更加寬松，則有可能導(dǎo)致更大規(guī)模的FDI（這些人民幣FDI項目原本得不到審批），此時會增加部分境內(nèi)貨幣供給量。二是原本無法或不愿在國內(nèi)獲得融資的境內(nèi)機(jī)構(gòu)，到離岸市場通過貸款或發(fā)債獲取人民幣，然后回流國內(nèi)使用，相對于基準(zhǔn)情形，這部分回流將導(dǎo)致境內(nèi)貨幣量的增加。三是境外人民幣用于離岸市場人民幣金融產(chǎn)品的二級市場交易以及第三方之間的使用，這種使用屬于人民幣的境外流轉(zhuǎn)，不會增加境內(nèi)貨幣供給量。

在上述三種類型中，第一種回流屬于正常的貿(mào)易與直接投資結(jié)算使用，人民幣在其中承擔(dān)了貨幣的交易媒介職能，這本身就是貨幣國際化的內(nèi)涵之一；第二種回流增加了境內(nèi)貨幣供給量，給央行帶來了相應(yīng)的沖銷成本，一定程度上影響了貨幣政策的獨立性，其本質(zhì)是在境內(nèi)外匯市場干預(yù)的條件下，開放部分資本賬戶所付出的貨幣政策代價，但從微觀效應(yīng)看，由于境外利息率低于境內(nèi)，通過離岸市場獲得的人民幣融資降低了境內(nèi)機(jī)構(gòu)的融資成本；人民幣的第三種使用只涉及境外主體，是貨幣國際職能的充分體現(xiàn)，從鑄幣稅的角度看，基于第三方使用的人民幣數(shù)量越多，我國從國外獲得的人民幣鑄幣稅收益越大。因此這種性質(zhì)的人民幣使用應(yīng)是人民幣國際化追求的長遠(yuǎn)目標(biāo)之一。

境內(nèi)貨幣供給除了受人民幣流向影響外，還會受到離岸市場貨幣創(chuàng)造能力的影響，這取決于國內(nèi)央行是否有能力對離岸市場實施有效的存款準(zhǔn)備金要求。何東、麥考利：《本國貨幣的離岸市場：貨幣和金融穩(wěn)定問題》，《人民幣國際化：緣起與發(fā)展》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011年，第173-205頁。從目前的情況看，因為通過跨境貿(mào)易流入香港的人民幣存款需要通過指定的清算銀行（中銀香港）轉(zhuǎn)存到境內(nèi)的人民銀行，相當(dāng)于施行了近乎100%的存款準(zhǔn)備金率，隨著人民幣跨境使用的推進(jìn)，香港人民幣存款的實際準(zhǔn)備金率會有所下降，但由于香港金管局要求香港人民幣存款在清算行保持25%的流動性備付金，所以實際存款準(zhǔn)備金率不會低于25%。由此可見，至少在過渡期間，基于離岸市場的貨幣創(chuàng)造能力對境內(nèi)的影響基本可控。

五、結(jié)論與政策含義

人民幣跨境使用與香港人民幣離岸市場的發(fā)展，開辟了一條特有的人民幣國際化雙軌制路徑，該路徑延續(xù)了中國30年來漸進(jìn)式、增量改革的思路。在雙軌制下，境內(nèi)保持有干預(yù)的匯率形成機(jī)制以及相對穩(wěn)定的匯率水平，以保證相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的利益不因改革而受損。同時允許他們選擇有利于自身的浮動匯率機(jī)制參與跨境交易。這種路徑的戰(zhàn)略意義在于，在保持境內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的前提下，漸進(jìn)式地滿足人民幣國際化所必需的資本賬戶開放條件，并盡早培育人民幣跨境使用網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

關(guān)于境外人民幣的均衡分析表明：短期內(nèi)由于資本賬戶對人民幣離岸市場開放程度有限，CNY匯率水平將主導(dǎo)CNH，但長期內(nèi)隨著開放程度的提高，CNH市場有可能形成相對獨立的匯率水平。從對央行的外匯儲備影響看，在人民幣存在升值預(yù)期條件下，相對于初始狀態(tài)，央行確實增加了部分外匯儲備，如果美元處于長期貶值通道，則儲備的增加造成了央行的損失，但在雙軌制下，損失的利益主要轉(zhuǎn)移給了境內(nèi)進(jìn)口商，從這個角度看國家總福利并未損失。但需要注意的是，如果沒有雙軌制，要完成同樣程度的人民幣流出，由央行儲備增加而造成的損失將更大，而且損失的利益將全部轉(zhuǎn)移給境外人民幣持有者，造成國家福利凈損失。事實上雙軌制路徑下人民幣國際化的真正制度成本，是境外人民幣回流時對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成的沖擊。為降低這種風(fēng)險，政府一方面可以考慮，在適度放開境外人民幣回流渠道的同時，等額減少境外機(jī)構(gòu)使用外幣（然后在境內(nèi)兌換人民幣）投資中國證券市場的額度，這樣既不增加境內(nèi)貨幣供給量，又不會增加外匯儲備，同時還有助于提高人民幣在境外的吸引力。另一方面，伴隨著人民幣逐步趨近于均衡匯率，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵境外機(jī)構(gòu)在離岸市場發(fā)行人民幣債券，支持人民幣的第三方使用，以此促進(jìn)人民幣的“體外循環(huán)”。這不僅是減少人民幣回流成本的現(xiàn)實要求，更是獲取人民幣國際定價權(quán)與鑄幣稅收益，進(jìn)而實現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略目標(biāo)的最終方向。

作者單位：河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

責(zé)任編輯：韓海燕