熱錢(qián)流動(dòng)的文獻(xiàn)綜述

王志遙　溫亞平　許安心

【摘要】由于我國(guó)具有較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，人民幣單邊升值，定期存款利率相對(duì)較高，股市、樓市資金需求量大，嗅覺(jué)靈敏的“熱錢(qián)”聞出了濃烈的逐利氣息，于是便蜂擁而入。本文主要對(duì)有關(guān)熱錢(qián)的定義、流動(dòng)渠道、動(dòng)因、影響因素、測(cè)算方法和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了研究，縱覽眾家觀點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行概括總結(jié)。

【關(guān)鍵詞】熱錢(qián) 流動(dòng)渠道 規(guī)模測(cè)算

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際分工的發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，而這一現(xiàn)象被嗅覺(jué)靈敏、以逐利為本性的投機(jī)資本所捕捉，所以，以“金磚五國(guó)”為代表的新興國(guó)家備受熱錢(qián)的青睞，尤其是以平均10%的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度增長(zhǎng)的中國(guó)。本文主要在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)關(guān)于熱錢(qián)研究的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，綜合得出目前學(xué)術(shù)界對(duì)熱錢(qián)的總體研究狀況。

關(guān)于熱錢(qián)的研究，國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)相對(duì)都較多。從基礎(chǔ)的定義、特點(diǎn)，到目前的流動(dòng)規(guī)模、影響因素等，各個(gè)方面都有涉及。縱觀整體，主要集中在以下幾個(gè)方面：

一、熱錢(qián)的定義

關(guān)于熱錢(qián)（Hot Money）怎么定性，學(xué)術(shù)界各執(zhí)一詞，暫無(wú)結(jié)論。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)大師約翰·肯尼斯·加爾布雷斯曾將認(rèn)為巨大的國(guó)際金融資本流動(dòng)的震撼性是無(wú)法比擬的，國(guó)際“熱錢(qián)”的變化非常微妙，而且含很強(qiáng)的破壞力。Evenson（1994）[1]認(rèn)為熱錢(qián)是其擁有者快速地在不同的資本形式之間轉(zhuǎn)換而獲益的貨幣。Linder & Kindleberger（1995）把具有投機(jī)性的國(guó)際短期資本叫做熱錢(qián)。Jagdish Handa（2001）[2]認(rèn)為熱錢(qián)是在各國(guó)之間自由穿梭的，對(duì)匯率、利率、安全性和可兌換性都嗅覺(jué)靈敏的那部分資金，這就擴(kuò)大了熱錢(qián)的定義范圍。

綜合國(guó)內(nèi)研究，通常認(rèn)為熱錢(qián)，即游資，或稱短期資本，是基于經(jīng)濟(jì)全球化的背景下產(chǎn)生的，它只追求高額利潤(rùn)，具有快速變換的特點(diǎn)，其炒作的對(duì)象不涉及就業(yè)、商品和服務(wù)，大多都集中于股市和樓市等。

二、熱錢(qián)流動(dòng)的渠道

對(duì)于熱錢(qián)流動(dòng)的渠道的研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股市、樓市、外商直接投資、地下錢(qián)莊、對(duì)外貿(mào)易和短期資本等是主要。例如，劉雪梅（2006）[3]和黎友隆，黎友煥（2010）[4]指出我國(guó)的熱錢(qián)有若干主要流入渠道，主要是已開(kāi)放的證券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、外國(guó)直接投資、短期外債、國(guó)際貿(mào)易、非貿(mào)易活動(dòng)和灰色（黑色）市場(chǎng)等。但是，由于我國(guó)只是開(kāi)放經(jīng)常項(xiàng)目，資本項(xiàng)目實(shí)行部分管制，于是，“熱錢(qián)”更多的借助經(jīng)常項(xiàng)目跨境流動(dòng)（孟潔，2012[5]）。在理論的基礎(chǔ)上，胡海峰，胡吉亞（2010）[6]通過(guò)對(duì)熱錢(qián)規(guī)模的實(shí)證估算自2002年起熱錢(qián)進(jìn)入境內(nèi)的主要方式，結(jié)果表明經(jīng)常項(xiàng)目途徑比例最高，但FDI中隱藏的熱錢(qián)也不可小覷。尹宇明等（2009）[7]通過(guò)對(duì)1985～2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)短期外債增加額能夠影響國(guó)際游資的規(guī)模，同時(shí)，國(guó)際游資又對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響顯著。這些研究都從特定方面客觀反映了熱錢(qián)流入的渠道，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)說(shuō)服力，值得借鑒和參考。

但是，目前的熱錢(qián)流動(dòng)主要是多點(diǎn)滲透。韓曉松（2012）[8]把山東省威海市作為研究對(duì)象，利用數(shù)據(jù)進(jìn)行核查后發(fā)現(xiàn)溢價(jià)增資存在的和主要問(wèn)題集中于政府態(tài)度、政府監(jiān)管和行業(yè)規(guī)范性等方面，這對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的超常擴(kuò)大產(chǎn)生了負(fù)面作用。面對(duì)與此類(lèi)似的手段造成的“監(jiān)管難”問(wèn)題，也是近年來(lái)政府的棘手問(wèn)題之一。至于如何解決，國(guó)內(nèi)學(xué)者尚無(wú)切實(shí)可行的有力措施。

三、熱錢(qián)流動(dòng)的動(dòng)因和影響因素

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者一致認(rèn)為，熱錢(qián)入境的主要?jiǎng)右蚣刺讌R、套利和套價(jià)，依此進(jìn)入中國(guó)的樓市、股市和其他金融市場(chǎng)。國(guó)外研究方面，Prasad & Wei（2005）、Steven Bamett（2006）和Bouvatier（2007）[9]的研究都曾發(fā)現(xiàn)：在2003至2004年間，我國(guó)的非FDI資本流入量快速增加，一度躲過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目順差額和凈FDI的流入規(guī)模，其原因主要在于利率、匯率、GDP等方面；Martin和Morrison（2008）[10]在向美國(guó)國(guó)會(huì)提交的報(bào)告中分析了在面對(duì)中國(guó)實(shí)施人民幣匯率變動(dòng)和資本管制政策時(shí)的對(duì)策。

國(guó)內(nèi)研究方面，黎友煥，龔成威（2010）[11]指出熱錢(qián)入境的目的是“醉翁之意不在酒”，表面看是由于人民幣匯率變動(dòng)，實(shí)際是謀求股市和樓市的高回報(bào)。張建城，胡宇微（2012）[12]對(duì)季度數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，熱錢(qián)入境的主要原因是匯率、利差和資本市場(chǎng)。蘇劍，童立（2012）[13]根據(jù)月度數(shù)據(jù)，結(jié)合“三重套利模型”，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期和股市收益率對(duì)熱錢(qián)入境最有吸引力。但是，石艾馨，蕭?。?011）[14]采用12年的數(shù)據(jù)時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)股市和樓市才是影響熱錢(qián)的首要原因。綜合而言，每個(gè)動(dòng)因具體影響的大小可能會(huì)因采用的數(shù)據(jù)和計(jì)量模型的不同而有所不同，但是基本因素的范圍沒(méi)有改變。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融政策和預(yù)期收益是影響熱錢(qián)流入的三大類(lèi)因素（郜志雄，張華，2011[15]）。王吉赟，張宗新（2008）[16]認(rèn)為從宏觀上講，是美國(guó)的次貸危機(jī)導(dǎo)致了熱錢(qián)的大量涌入。實(shí)證方面，朱貽寧，張文珺（2011）[17]和楊菊洪（2012）[18]研究發(fā)現(xiàn)通脹和房地產(chǎn)對(duì)熱錢(qián)入境有積極影響，但是，匯率的影響則是負(fù)向的。這些研究較為全面和客觀的解釋了熱錢(qián)流動(dòng)的影響因素，甚至結(jié)合時(shí)事，具有較強(qiáng)的可讀性和參考性。

四、熱錢(qián)流動(dòng)規(guī)模的測(cè)算方法

由于熱錢(qián)入境難以監(jiān)測(cè)，準(zhǔn)確衡量難度較大，因此，學(xué)者們多采用估算模型。但是，針對(duì)估算模型是否合適和中國(guó)熱錢(qián)規(guī)模到底如何測(cè)算，各方從未就此達(dá)成過(guò)一致意見(jiàn)。實(shí)際估算中，使用的模型不同，結(jié)果也會(huì)有較大差別?？傮w來(lái)講，測(cè)算方法主要有凈誤差與遺漏法、間接法和對(duì)間接法的不同修正等，但都不夠完善（郜志雄，彭靜，2012[19]）。不過(guò)，在這里，我們?nèi)匀灰獙?duì)各種算法進(jìn)行闡述介紹。

首先是凈誤差與遺漏法，即國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)，例如，章菊（2012）[20]就利用了此法測(cè)算熱錢(qián)的年度規(guī)模。其次是間接法，也就是從外匯儲(chǔ)備增加量中去除貿(mào)易順差和外商直接投資金額。最后是對(duì)間接法的各種修正。例如，蘇劍，童立（2011）[21]和蘇多永，張祖國(guó)（2010）[22]都利用間接法和其他方法結(jié)合估算熱錢(qián)規(guī)模；張明，徐以升（2008）[23]使用“調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-外國(guó)直接投資（FDI）+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián)+FDI中隱藏的熱錢(qián)”的方法，計(jì)算了五年間的熱錢(qián)規(guī)模，且其對(duì)外匯儲(chǔ)備增加額的調(diào)整是目前最為完善的；戴鈺（2011）[24]則采用自回歸模型和灰色預(yù)測(cè)模型。但是，胡澤銘（2010）[25]從多方面考慮認(rèn)為對(duì)熱錢(qián)的研究應(yīng)該放在其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響上，且影響的好壞要視情況而定，畢竟它始終都是為了牟利。

本部分的研究較為多樣化，各學(xué)者都用不同的方法分別對(duì)熱錢(qián)的流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，但是目前的各種方法都有一定的缺陷，故此測(cè)算準(zhǔn)確度都有一定的欠缺。

五、熱錢(qián)流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

國(guó)外學(xué)者（Calvo，Lieberman & Reinhart，1996）[26]認(rèn)為是熱錢(qián)導(dǎo)致了投資的狂熱和物價(jià)的上漲，東道國(guó)可以提高利率避免危機(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要針對(duì)熱錢(qián)流入對(duì)房地產(chǎn)、股市、匯率、通貨膨脹和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等進(jìn)行研究。理論研究方面，國(guó)內(nèi)知名熱錢(qián)研究專家黎友煥（2008[27]和2010[28]）認(rèn)為我們必須時(shí)刻警惕境外熱錢(qián)的異常流動(dòng)，它不僅數(shù)量巨大，而且對(duì)股市和樓市影響更大，容易危機(jī)我國(guó)的金融安全。陸前進(jìn)（2008）[29]也持有相同的觀點(diǎn)。

實(shí)證研究方面，主要集中在幾個(gè)方面。第一，熱錢(qián)對(duì)房市的影響。例如，周輝莉（2010）[30]運(yùn)用VAR模型指出，若想限制熱錢(qián)入境，可通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、匯率和樓市進(jìn)行調(diào)節(jié)，使經(jīng)濟(jì)整體處于穩(wěn)定水平。董娟等（2009）[31]結(jié)合博弈論，闡述了房企如何與監(jiān)管部門(mén)達(dá)成博弈平衡。

第二，熱錢(qián)對(duì)股市的影響。何靜等（2011）[32]認(rèn)為利用非線性模型來(lái)擬合熱錢(qián)與股市市值的關(guān)系是比較合適的。葉軍，何文忠（2011）[33]利用VAR模型和VECM模型，研究發(fā)現(xiàn)股市和熱錢(qián)之間只有單向影響關(guān)系。王擎，張恒（2010）[34]通過(guò)GARCH模型等實(shí)證方法，證明熱錢(qián)對(duì)股價(jià)有ARCH效應(yīng)、GARCH效應(yīng)和溢出效應(yīng)。陳春春，常嘉佳（2011）[35]結(jié)合時(shí)變參數(shù)模型證明國(guó)際游資對(duì)股價(jià)的影響只是短暫的。馬亞明，趙慧（2012）[36]是運(yùn)用SVAR模型證明熱錢(qián)對(duì)股市的影響是長(zhǎng)期和顯著的。

第三，熱錢(qián)對(duì)于其他領(lǐng)域的影響。杜永瀟（2011）[37]和趙勇，朱瑞玲（2012）[38]分別通過(guò)VAR模型和協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)熱錢(qián)對(duì)通脹有單向影響；趙彥志（2011）[39]證明了熱錢(qián)與匯率互為影響因子，運(yùn)用了脈沖響應(yīng)分析等多種方法。

大多數(shù)學(xué)者對(duì)本部分都有研究，各有側(cè)重，各抒己見(jiàn)，看法亦不相同。但是，很多研究學(xué)者都只是從單方面入手，沒(méi)有對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)的影響做出詳細(xì)的系統(tǒng)闡述，使其提出的建議略帶偏頗。

六、研究展望

對(duì)于熱錢(qián)的研究，未來(lái)可在以下幾個(gè)方面做出改進(jìn)和深入探索：

一是對(duì)于熱錢(qián)的流入路徑，可多進(jìn)行調(diào)查分析，以便能得出更為準(zhǔn)確和細(xì)化的流動(dòng)路徑；

二是對(duì)于熱錢(qián)的規(guī)模測(cè)算，可多采用非線性統(tǒng)計(jì)方法，提高測(cè)算的精確度，進(jìn)一步摸清實(shí)況；

三是建立完善的熱錢(qián)監(jiān)控體系，實(shí)時(shí)掌握熱錢(qián)流動(dòng)的最新動(dòng)態(tài)。

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作者簡(jiǎn)介：王志遙（1987-），男，漢族，河南洛陽(yáng)人，福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、企業(yè)管理；溫亞平（1988-），女，漢族，河南伊川人，成都信息工程學(xué)院，碩士研究生，研究方向：統(tǒng)計(jì)學(xué)、金融學(xué)；許安心（1975-），男，福建泉州人，福建農(nóng)林大學(xué)，副教授，企業(yè)管理博士，研究方向：營(yíng)銷(xiāo)管理、品牌管理、零售管理、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與營(yíng)銷(xiāo)。