地方政府融資困局與永續(xù)債券發(fā)行的理論探討

我國法律規(guī)定地方政府不具有舉債權(quán)，但由于現(xiàn)行的中央與地方財(cái)政分配機(jī)制的存在，地方政府的收入難以滿足建設(shè)與發(fā)展需要，造成財(cái)權(quán)與事權(quán)錯(cuò)配，只能通過抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保等方式來擴(kuò)大融資途徑以滿足當(dāng)?shù)匕l(fā)展需要。地方債通過財(cái)政部代理發(fā)行的方式實(shí)現(xiàn)放行，但對(duì)地方政府資質(zhì)有較高要求；地方收入債券以投融資平臺(tái)企業(yè)債券的形式迅猛發(fā)展，地方政府債務(wù)規(guī)模之巨、增速之快及其隱蔽性引起了人們的擔(dān)憂與恐慌。因地方政府融資平臺(tái)并不統(tǒng)一且缺乏透明性，市場無法清晰了解實(shí)際負(fù)債額，致使市場資金為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或謹(jǐn)慎介入。

世界銀行公共管理專家Hana Polackova的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣（The Fiscal Risk Matrix）提出兩種政府負(fù)債（Government Liabilities）類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)：一是直接負(fù)債（任何情況下政府都負(fù)有償債責(zé)任的負(fù)債）與間接負(fù)債（特定情況下政府才負(fù)有償債責(zé)任的負(fù)債）；二是顯性負(fù)債（由法律或契約明確的政府負(fù)債）與隱性負(fù)債（政府出于公眾利益考慮和利益集團(tuán)壓力承擔(dān)道義上償債責(zé)任的負(fù)債）{1}。

審計(jì)署2013年12月30日發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月30日，各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66504.56億元，總計(jì)共30.27萬億元。{2}

一、融資困局形成原因

1994年我國將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。圖1表明分稅制改革前后中央與地方稅收收入的變化，1994年之前地方財(cái)政收入逼近80%，2012年末中央財(cái)政收入占比47.9%。圖2中顯示中央財(cái)政支出從2000年接近40%下降至2012年20%以下，地方財(cái)政支出則在2012年末達(dá)到了85.1%。

圖1 1992～2012年財(cái)政收入比例

來源：國家統(tǒng)計(jì)局。

表2清晰的表明，我國目前屬于擴(kuò)張型財(cái)政政策；但分中央與地方統(tǒng)計(jì)，中央財(cái)政存有大量盈余，而地方財(cái)政存在較大缺口。地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配令其在建設(shè)與發(fā)展方面的資金缺乏就顯得具有實(shí)際意義。

地方政府通行的做法是將可用于融資的資產(chǎn)裝入平臺(tái)，一方面通過抵押進(jìn)行融資，另一方面政府背書提高資產(chǎn)使用效率和可融資額。利用銀行貸款、企業(yè)債、中期票據(jù)等方式獲得低成本資金；繼而轉(zhuǎn)向信托或其他渠道獲得高成本資金。其中銀行貸款和信托等一般以1～3年為主；公司債和中期票據(jù)多為5年或5+2年；而基礎(chǔ)設(shè)施前3年為建設(shè)期，無法產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，即使對(duì)于5年的公司債也無法產(chǎn)生足以覆蓋本息的現(xiàn)金流。

圖2 1992～2012年財(cái)政支出比例

來源：國家統(tǒng)計(jì)局。

表1 2009年～2012年中央與地方財(cái)政盈余與缺口情況

來源：國家統(tǒng)計(jì)局。

國家發(fā)展改革委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院的報(bào)告《地方政府融資研究》中計(jì)算過時(shí)間周期的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。測算發(fā)現(xiàn)在不同的債務(wù)融資具體形式下，地方政府實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模的適當(dāng)性會(huì)有截然不同的結(jié)果。1.假設(shè)所有債務(wù)融資平均期限為10年，年利率為8%，政府等額還本并支付利息：全國、東中西部各地區(qū)以及大多數(shù)城市實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模均屬于適度的債務(wù)融資規(guī)模，武漢、西安實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模過大，廣州僅略大。2.假設(shè)所有債務(wù)融資均為1年期短期貸款，年利率6%，政府還本付息：除無錫、杭州、廈門以外，全國、東中西各地區(qū)以及大多數(shù)城市現(xiàn)有的實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模均已經(jīng)超出適度債務(wù)融資的最大規(guī)模。3.假設(shè)地方政府財(cái)政只承擔(dān)相應(yīng)利息支出：無論是從全國層面來看，還是從樣本城市的特殊情況來看，我國各級(jí)地方政府現(xiàn)行實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模均屬于適度債務(wù)融資規(guī)模，債務(wù)融資方式仍然具有相當(dāng)大的潛力。

二、永續(xù)債券與問題解決方案

永續(xù)債券一般被劃分為次級(jí)債務(wù)，清償順序低于一般債券，但高于優(yōu)先股和普通股。其特點(diǎn)是高票息、長久期、附加贖回條款并伴隨利率調(diào)整條款，較為靈活。永續(xù)債券具有補(bǔ)充股東權(quán)益、避免攤薄股本、降低資產(chǎn)負(fù)債率、拓寬融資渠道等優(yōu)勢，而且在會(huì)計(jì)上一般計(jì)入權(quán)益類而不是負(fù)債類，利于地方政府融資，降低備付風(fēng)險(xiǎn)。

永續(xù)債券可鎖定長期融資資金，為地方政府提供多層次的利率工具搭配不同周期的項(xiàng)目，在根本上解決建設(shè)周期與負(fù)債周期不匹配的原則沖突。設(shè)置贖回條款可以讓地方政府更為靈活的匹配現(xiàn)金流掌控實(shí)際期限，在項(xiàng)目產(chǎn)生正的現(xiàn)金流之后再來贖回，便可在一定程度上減輕償債壓力，降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)一些瀕臨信用評(píng)級(jí)調(diào)降的融資平臺(tái)而言，永續(xù)債券為次級(jí)債券，可以提升發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)，避免遭受評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)下調(diào)。

我國目前債券市場信用債占比不足30%，中長期限品種更是少之又少。發(fā)展永續(xù)債有助于完善市場資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成，推動(dòng)多層次資本市場的健康發(fā)展，為投資者提供中長期限、中低評(píng)級(jí)的債券投資工具，滿足資本市場的多方面需求，填補(bǔ)市場空白。目前監(jiān)管層對(duì)于永續(xù)債券也是保持積極推動(dòng)的態(tài)度，發(fā)改委和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)分別在2013年發(fā)行了“13武漢地鐵可續(xù)期債”以及“國電電力10億元的永續(xù)中票”，開創(chuàng)了中國永續(xù)債券的先河。同時(shí)中央結(jié)算公司已對(duì)外發(fā)布了中債估值，降低了市場對(duì)于永續(xù)債券估值方法的擔(dān)憂。

在政策法規(guī)方面仍有一些問題需要明確：

永續(xù)債能否計(jì)入權(quán)益缺少明確規(guī)定。根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》中的闡述，如果發(fā)行條款中沒有形成現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)利益流出的義務(wù)，對(duì)發(fā)行人不構(gòu)成負(fù)債的條件，就應(yīng)該能夠作為權(quán)益性工具來核算。

投資者的會(huì)計(jì)處理和永續(xù)債性質(zhì)的認(rèn)定。尤其作為新產(chǎn)品，銀行、保險(xiǎn)等對(duì)其會(huì)計(jì)處理等存在較大爭議。如果無法確認(rèn)其計(jì)入權(quán)益類還是負(fù)債類，將會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者能否進(jìn)行投資。

名稱需要另辟蹊徑。我國《公司法》第一百五十四條規(guī)定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券”。這要求中國版永續(xù)債必須在名稱上另辟蹊徑。

注釋

①Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，

②新華網(wǎng)，《審計(jì)揭2.8 萬億地方債債務(wù)率最高達(dá)364%》，2010 年6月24日，http：//news.xinhuanet.com/politics/2010-06/24/c_1 2255318.htm.

參考文獻(xiàn)

[1]Christine Wong，“Assignment of Responsiblities for Infrastructure in the PRC”，國務(wù)院發(fā)展研究中心《地方政府融資與風(fēng)險(xiǎn)管理——國際經(jīng)驗(yàn)研討會(huì)》資料，2010年12月.

[2]Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，http：//cartac.org/Userfiles/file/L8-Polackova. pdf.

[3]宋立.《市政收益?zhèn)航鉀Q地方政府債務(wù)問題的重要途徑》.《管理世界》，2004年第2期.

[4]楊萍.《我國發(fā)展市政債券市場的條件和前景》.《中國投資》，2008年第12期.

[5]產(chǎn)靖.《從國際市場永續(xù)債券發(fā)展看國內(nèi)市場長期含權(quán)債券創(chuàng)新》.《金融時(shí)報(bào)》，2013年5月18日.

[6]唐洋軍.《財(cái)政分權(quán)與地方政府融資平臺(tái)的發(fā)展：國外模式與中國之道》.《上海金融》，2011年第3期.

[7]國家發(fā)展改革宏觀經(jīng)濟(jì)研究院課題組.《地方政府融資研究》.《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》，2010年第6期.

作者簡介：孫超（1986-），男，漢族，黑龍江哈爾濱人，任職于中航信托，研究方向：金融學(xué)。