高管背景對股票發(fā)行抑價的影響

曾曉清

摘要：本文以2009～2011年創(chuàng)業(yè)板204個上市公司為研究對象，基于高管背景的社會合法性和政治合法性從創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價影響的角度進行了研究。結果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，高管社會合法性與企業(yè)IPO抑價水平之間的關系并不顯著；高管政治合法性與企業(yè)IPO抑價水平之間存在顯著的相關關系。這個結果表明：處在轉軌經濟中的中國，由于政府對企業(yè)較強的干預，高管的政治合法性具有更強的信號傳遞功能。

關鍵詞：高管背景；合法性；IPO抑價

一、引言

“合法性”是組織社會學為解釋制度趨同而提出的概念，它是指在特定的社會系統(tǒng)中，組織的行為被認為是合乎期望、合理、合適的一般認知或假定。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管具有較高的合法性，那么外部投資者就會相信企業(yè)的戰(zhàn)略選擇是合理的、適當的，企業(yè)的未來經營業(yè)績能夠達到期望的水平，這樣整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)也應該具備了較高的合法性。本文將參照Weber（1968）和高丙中（2000）對企業(yè)高管的劃分，將其特征劃分為社會合法性和政治合法性。高管具有的符合文化傳統(tǒng)、社會習慣等特征定義為社會合法性，其中主要包括性別、年齡、教育背景；高管具有的符合國家思想價值體系的特征定義為政治合法性，其中主要包括黨員人、大代表、政協(xié)、政府部門工作經驗等。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高的不確定性風險，風險規(guī)避型的外部投資者往往不愿意將所擁有的資源投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。此時，合法性能夠發(fā)揮傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的信號作用，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可信度，幫助其獲得成長所需的資源。同時，由于我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司IPO抑價的平均水平遠高于主板市場，而對我國資本市場的這一大謎團，目前的文獻研究對此并沒非常充分的解釋。因此，本文將以高管合法性對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的平均水平的影響來研究高管政治合法性和社會合法性的差異問題，也試圖揭開我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO高抑價之謎。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文樣本數據來自于色諾芬與國泰安數據庫，以2009年和2011年在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的204家公司為初始樣本，借鑒相關文獻，將上市公司董事長視為創(chuàng)業(yè)企業(yè)最高管理者。

（二）合法性指標的選擇

高管合法性的指標應該滿足兩個條件：第一，必須能夠被外部投資者觀察到；第二，能夠反映高管所在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是戰(zhàn)略可行和發(fā)展前景良好的。據此，本文選取四個高管社會合法性的操作化指標，即性別、年齡、教育背景、是否為公司創(chuàng)始人。同時，本文選取四個高管政治合法性的操作化指標，即黨員身份、人大代表或政協(xié)委員身份、是否參加行業(yè)協(xié)會或工商聯(lián)、是否有在政府部門任職的工作經驗。

（三）實證模型與變量定義

實證模型設計如下

IPO=β0+β1×TESTS+β2×CONTROLS+ξ

1.被解釋變量IPO

IPO=■

其中IPO表示IPO抑價率，P2表示公司i在上市交易首日的收盤價格，P1表示公司i的首次發(fā)行價格。

2.解釋變量

TESTS代表測試變量，本文在回歸中分別檢驗高管社會合法性（CLEG）、高管政治合法性（PLEG）對于IPO抑價水平的影響，其中高管社會合法性的相關變量為：SEX表示高管性別，AGE表示高管年齡，EDC表示高管教育背景，F(xiàn)OUNDER表示高管是否為企業(yè)創(chuàng)始人；高管政治合法性的相關變量為：PAETY表示高管是否是黨員，DEPUTIE表示高管是否是人大代表或政協(xié)委員，PARINIA表示高管是否參加行業(yè)協(xié)會或工商聯(lián)，GSEXP表示高管是否有政府部門的工作經驗。

CONTROLS代表控制變量。本文設置了公司盈利能力（ROE）、公司規(guī)模（CSIZE），發(fā)行規(guī)模（ISIZE）、首日換手率（CHANG）、公司成立時間（YEAR）五個控制變量。

三、數據分析與研究結果

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

全部204家樣本企業(yè)的IPO抑價的均值為41.61%，標準差為0.3189，這說明樣本企業(yè)普遍付出了較高的IPO抑價損失。

我們對模型中所涉及的變量進行了Pearson相關性分析，由于變量較多，限于篇幅只列出因變量與各解釋變量的相關性結果。另外，為了便于觀測，將社會合法性的指標與政治合法性的指標分別定義為解釋變量Ⅰ和解釋變量Ⅱ，如下表所示。結果表明，在不考慮其他變量的情況下，解釋變量Ⅰ中的社會合法性雖然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價有負相關關，但在統(tǒng)計上不具有顯著意義；解釋變量Ⅱ中的高管是否參加行業(yè)協(xié)會或工商聯(lián)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價顯著負相關；高管的政治合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPOIPO抑價顯著負相關；高管是否是人大代表或政協(xié)委員和高管是否有政府部門的工作經驗雖然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價負相關，但在統(tǒng)計上不具有顯著意義；高管是否是黨員與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價在統(tǒng)計上不具有顯著的意義。這些結果說明了相對于高管的社會合法性，外部投資者更關注創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管的政治合法性。

（二）研究結果分析

本文采取OLS估計方法對前文提出的問題進行實證檢驗。

方案一：我們加入了高管社會合法性的各項指標。結果表明，高管社會合法性各項指標與IPO抑價水平都不顯著相關。

方案二：我們加入了高管政治合法性的各項指標。結果表明，只有高管是否是人大代表或政協(xié)委員和是否有政府部門任職的工作經歷對企業(yè)IPO抑價沒有顯著性的影響，其他幾個政治合法性指標都與IPO顯著相關。上述回歸結果很好地回答了本文需要探索的問題：在IPO過程中，高管政治合法性相對于高管社會合法性更能夠作為傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的可靠性號，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更能獲得外部投資者的信任。

四、結論

社會合法性重要還是政治合法性重要，這是一個重大的社會、經濟命題，對這個問題的回答將較為深刻地揭示一個社會的時代特征，將為更多的經濟問題和社會問題提供答案。幸運的是我國的創(chuàng)業(yè)板市場為對這一抽象問題的研究提供了一個很好的實驗樣本。

高管政治合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價之間呈現(xiàn)顯著的相關關系，而高管社會合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價水平之間不存在顯著的相關關系，這說明高管政治合法性更能夠作為傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的可靠性號。

參考文獻：

[1]Weber. On Charisma and Institution Building [M].Chicago： The University of Chicago，1968.

[2]高丙中.社會團體的合法性問題[J].中國社會科學，2000（02）.

[3]姜付秀，伊志宏，蘇飛等.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為[J].管理世界，2009（01）.

（作者單位：華南師范大學經濟與管理學院）