透過阿里巴巴海外上市反思我國A股市場

劉曉敏 蔣欣

【摘要】隨著越來越多代表未來的中國公司在美上市，助美指屢創(chuàng)新高，許多人開始反思國內(nèi)資本市場存在的問題，變革呼聲正不斷加強(qiáng)。本文以阿里巴巴為例，分析我國以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技公司在海外上市的現(xiàn)狀及動因，通過美國證券市場與我國A股市場的對比分析，指出我國A股市場存在的問題，并就如何吸引世界一流公司來內(nèi)地證券市場上市提出對策及建議。

【關(guān)鍵詞】高科技公司 A股市場 海外上市 美國證券市場

一、我國互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)海外上市現(xiàn)狀及動因分析

（一）我國互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)海外上市的現(xiàn)狀

中國在海外上市的企業(yè)，除了在香港，便是在美國證券交易所最為集中。在這些赴美上市的中國公司中，表現(xiàn)最為搶眼的板塊是互聯(lián)網(wǎng)。2014年4月17日，新浪微博成功登陸納斯達(dá)克；5月8日，獵豹移動在紐交所正式掛牌；5月9日，途牛在納斯達(dá)克成功上市；5月16日，聚美優(yōu)品登陸紐交所；5月23日，京東商城成功登陸納斯達(dá)克[1]。而備受關(guān)注的阿里巴巴也于今年9月19日在美國紐約證券交易所正式進(jìn)行IPO。從去年年底至今，以阿里巴巴為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)再度掀起一股赴美上市的熱潮。

（二）我國互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)海外上市的動因

1.美國證券市場的多層次、多樣化拓寬了企業(yè)的融資渠道。對于互聯(lián)網(wǎng)這樣的高科技公司，在其后期成長過程中需要源源不斷的資金來源，而美國證券市場恰好為公司的再融資提供了便利性。

2.一般情況下，公司的整體市場價值會比未上市前高出許多。而且，美國股民相對于保守的中國股民來說，其崇尚冒險的投資意識對中國企業(yè)來說也具有很大的吸引力。

3.中國公司在美上市后，公司知名度大幅度提高，有利于增強(qiáng)公司的國際競爭力[2]。

盡管在美上市能夠為企業(yè)帶來諸多的好處，但中美在地域、文化、語言和法律上依然存在諸多差異，不可避免地會給企業(yè)帶來一些障礙，增大其機(jī)會成本。然而，這些高科技公司仍選擇放棄相對便利的國內(nèi)市場條件，紛紛赴美上市，這不得不使我們開始反思國內(nèi)A股市場存在的諸多問題。

二、我國A股市場與美國證券市場的對比分析

（一）我國A股市場股市運作時間較長

我國國內(nèi)上市條件相對苛刻，實行的是IPO核準(zhǔn)制度。企業(yè)從計劃上市到通過證監(jiān)會審查，再到最后發(fā)行上市，往往要花兩三年甚至更長的時間，有些公司就會在漫漫征途中喪失很多發(fā)展機(jī)遇。尤其對于像阿里巴巴這樣的高科技公司，時間高于一切，兩年內(nèi)商場瞬息萬變，等到審核通過，其成長的黃金期可能已經(jīng)過去。而海外上市就比較簡單，一般能在兩年內(nèi)掛牌交易。

（二）企業(yè)上市門檻高

在A股市場，即使是在創(chuàng)業(yè)板，企業(yè)要想完成IPO，仍需達(dá)到一定的硬性指標(biāo)要求：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5000 萬元；最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。

納斯達(dá)克流行這樣一句話：任何公司都能上市，但時間會證明一切。這也是美國與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板很大的不同。納斯達(dá)克采用試錯法，讓市場自己去選擇和淘汰，留下的必然是具有較大市場競爭力的公司。比如當(dāng)初上市時只有100萬美元的微軟和每股盈利只有34美分的百度就是最有力的證明。而國內(nèi)A股市場則更多地充滿了一些人為干預(yù)的色彩，近兩年盈利、資產(chǎn)規(guī)模及現(xiàn)金流是硬指標(biāo)。這種制度設(shè)計雖然一定程度上保護(hù)了投資者的利益，但實際上是存在很大缺陷的，由此導(dǎo)致了很多像騰訊、京東這樣的高科技公司在創(chuàng)業(yè)的初期，雖然不符合內(nèi)地的上市標(biāo)準(zhǔn)，但卻具有很大的成長潛力，致使這樣的高科技公司紛紛跑到了美國和中國香港去上市，這對中國內(nèi)地股市來說，無疑是一個巨大的損失。

（三）A股市場未給雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)留下任何空間

由于阿里巴巴在成長過程中經(jīng)歷多輪融資，集團(tuán)創(chuàng)始人馬云及其創(chuàng)業(yè)伙伴的股權(quán)已經(jīng)被數(shù)次稀釋。今年9月份在美國紐約證券交易所上市也不例外，見表1。

阿里巴巴特殊的“同股不同權(quán)”的合伙人制度不符合A股上市規(guī)則才是最根本的問題。我國內(nèi)地法律嚴(yán)格要求A股市場一股一票的股東權(quán)利，而企業(yè)上市，隨著股本規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)關(guān)鍵的創(chuàng)始人常常會面臨因股權(quán)稀釋帶來失去控制權(quán)的問題。如何以被稀釋的股份繼續(xù)掌控整個集團(tuán)，成了馬云們不得不考慮的問題。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國使用較多，紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場均允許上市公司采用這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，多為傳媒類和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大型科技公司[3]。首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使公司創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的話語權(quán)和決定權(quán)來控制公司，而投資者對于公司創(chuàng)始人及其一手創(chuàng)立的企業(yè)文化也有較大的認(rèn)同感，這更加有利于公司治理水平的提高和公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊對公司的集中控制。集中控制可以帶來高效率。另外，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊能夠代表和堅守公司的長期利益[4]。也就是說，如果有適當(dāng)?shù)钠胶鈾C(jī)制或利益安排發(fā)揮作用，同股不同權(quán)是可以被投資人所接受的。

（四）相關(guān)法律法規(guī)的不健全和執(zhí)法的缺失

在一個完善的證券市場，監(jiān)管部門要做的最重要的事情就是執(zhí)法，而不是審批。內(nèi)地證券市場公司造假上市案件屢禁不止，但案件發(fā)生之后，相關(guān)公司并沒有退市，對其的懲戒也存在較長時滯性，威懾力明顯不足。這與美國證券市場在聯(lián)邦層面建立統(tǒng)一的證券法體系及執(zhí)行機(jī)制形成了鮮明的對比。所以，執(zhí)法不嚴(yán)厲等于還是在鼓勵造假和欺詐等短期行為，對投資者的保護(hù)力度薄弱。

目前整個中國的實體經(jīng)濟(jì)正面臨非常大的困難，互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)無疑是我國的朝陽產(chǎn)業(yè)。遺憾的是，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司大部分都是到美國或中國香港去上市。這對我國投資者而言，是一個巨大的機(jī)會成本。換言之，中國的消費者用自己的消費，創(chuàng)造了阿里巴巴集團(tuán)和京東集團(tuán)這樣的商業(yè)奇跡，但卻沒有機(jī)會成為其股東，分享其成長性，這實在是一個國家的悲哀。

因此，中國內(nèi)地資本市場要想吸引世界上最優(yōu)秀、最具創(chuàng)新意識的公司來上市，必須加快制度改革的步伐。

三、對策及建議

1.盡快推出注冊制、放寬IPO資格審批。哪些公司來上市，以什么樣的條件上市，這些應(yīng)完全由投資者決定，把選擇公司上市的權(quán)利完全交給市場，讓市場這只無形的手發(fā)揮決定性作用，真正做到優(yōu)勝劣汰，而不是依靠行政干預(yù)。

2.A股市場可以考慮為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留一些空間。目前國內(nèi)的很多高科技公司在規(guī)模擴(kuò)大過程中不可避免地面臨股權(quán)被稀釋的問題，因此對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在一定的政策需求。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人手中，公司股東可以長遠(yuǎn)安排發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)然，A股要想引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要做好相應(yīng)制度安排，比如什么類型的科技企業(yè)可以采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，仍然要由市場擁有真正的界定權(quán)利，同時還要加強(qiáng)對創(chuàng)始股東的約束機(jī)制，防止權(quán)力的濫用。

3.監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格信息披露，完善證券相關(guān)法律法規(guī)體系，健全證券市場機(jī)制，加強(qiáng)執(zhí)法力度，為企業(yè)營造一個公開、公平、公正、透明的外部競爭環(huán)境。

如此看來，加快我國A股市場制度改革步伐任重而道遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]吳潔.A股為什么留不住它們[J].小康（財智），2014（06）.

[2]肖磊榮.中國企業(yè)海外上市的動因及其效應(yīng)研究[J].科技創(chuàng)新與應(yīng)用，2013（33）.

[3]胡學(xué)文.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)距離A股有多遠(yuǎn)[N].證券時報，2014- 05-28.

[4]劉道遠(yuǎn).效率與公平：公司法制度設(shè)計的價值選擇——以阿里巴巴合伙人結(jié)構(gòu)風(fēng)波為例[J].中國工商管理研究，2013（12）.

作者簡介：劉曉敏（1993-），女，漢族，河北張家口人，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，本科，金融學(xué)。