民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究分析

【摘要】作為具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)形式，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響，而融資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)配置間的差距，逐漸成為制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。針對(duì)中國(guó)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)利用不足、資金使用效率低的現(xiàn)狀，本文通過(guò)對(duì)債務(wù)融資的不同類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)，就民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析討論。為促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善融資結(jié)構(gòu)提出針對(duì)性建議，并討論了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】民營(yíng)企業(yè) 債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值

一、引言

近幾年來(lái)，針對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資方式及結(jié)構(gòu)占比的研究，比較一致的意見(jiàn)是總量上債務(wù)融資配比較少，尤其是大中型民營(yíng)企業(yè)普遍具有股權(quán)融資偏好，上市公司融資手段主要表現(xiàn)為配股、增發(fā)或具備延遲股權(quán)融資屬性的可轉(zhuǎn)債，中小型民營(yíng)企業(yè)或資金需求量小時(shí)才考慮到債務(wù)融資選擇。這使得中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生融資渠道單一化，股權(quán)集中度較高、資源配置不合理等問(wèn)題特點(diǎn)，合理配置債務(wù)融資成為引導(dǎo)民企長(zhǎng)期發(fā)展的資金戰(zhàn)略方針。而其中債務(wù)融資渠道的選擇構(gòu)建，融資成本的降低及綜合治理效應(yīng)的最優(yōu)化成為學(xué)術(shù)界及產(chǎn)業(yè)界關(guān)注與爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

二、企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)理論概述

對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資的理論研究最早始于1958年Modigliani與Miller提出的MM理論，對(duì)于融資方式選擇及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，20世紀(jì)70年代以后，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)業(yè)組織理論等在金融研究領(lǐng)域中的應(yīng)用使得企業(yè)債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)績(jī)效、現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值及企業(yè)管理等方面的影響開(kāi)始受到廣泛關(guān)注。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)投資總量穩(wěn)定的前提下，企業(yè)債務(wù)融資占比的增加有助于提升職業(yè)經(jīng)理人股權(quán)占比，從而影響企業(yè)管理決策，Williamson（1975）對(duì)股權(quán)及債權(quán)的融資方式進(jìn)行了對(duì)比，認(rèn)為股權(quán)債務(wù)融資相輔相成，通過(guò)資產(chǎn)專(zhuān)用性及交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)論述了債務(wù)融資的選擇時(shí)機(jī)及條件，認(rèn)為資產(chǎn)性質(zhì)及管理層風(fēng)格是影響債務(wù)融資占比的決定性因素，對(duì)于可重新利用的資產(chǎn)更加傾向于使用債務(wù)融資。Stulz（1988）對(duì)經(jīng)理投票權(quán)及利益訴求與債務(wù)融資比例的關(guān)系進(jìn)行了分析，Israel（1991）對(duì)債務(wù)杠桿的差異對(duì)管理層控制權(quán)及運(yùn)營(yíng)模式的區(qū)別進(jìn)行了研究，Careyet（1993）研究認(rèn)為，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模影響其籌資成本，其規(guī)模效應(yīng)將在臨界點(diǎn)上表現(xiàn)出來(lái)。Subramaniam（1999）對(duì)企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)及方式選擇進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)市值及籌資規(guī)模會(huì)直接影響其選擇銀行貸款、債券融資還是股權(quán)融資。MC.Cinnel（2003）提出債務(wù)融資是公司外部治理的重要機(jī)制。并對(duì)企業(yè)價(jià)值與負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了影響性分析。

綜合學(xué)術(shù)界對(duì)于債務(wù)融資理論的研究，主要包括以下幾大主流思想：傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為債務(wù)融資比例的提高對(duì)于企業(yè)自有現(xiàn)金流的降低及資金使用效率的提升有著較高貢獻(xiàn)度，能較好發(fā)揮債務(wù)融資的免稅特性及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。代理理論及不完備契約理論提出過(guò)低的債務(wù)融資占比會(huì)使職業(yè)經(jīng)理人傾向于提升資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)及無(wú)效支出，從而增加代理成本，且提升債務(wù)融資比例可優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少利益相關(guān)者目標(biāo)分歧從而降低股權(quán)代理成本。產(chǎn)業(yè)組織理論則提出了債務(wù)融資可對(duì)職業(yè)經(jīng)理人過(guò)度投資具有節(jié)制作用，約束管理層的私利行為并產(chǎn)生積極的改善治理效應(yīng)。

三、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)銀行借貸體系有著很強(qiáng)的依賴性，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)作為融資主流媒介發(fā)揮著資金融通、直接融資的通道功能，對(duì)金融業(yè)實(shí)施監(jiān)管的各大機(jī)構(gòu)則為控制金融風(fēng)險(xiǎn)及信貸違約做出必要保障。而對(duì)于中小型民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行借貸需求還仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到滿足，尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小企業(yè)。這從宏觀面上看是所有制結(jié)構(gòu)及信貸政策的弊端，從另一方面來(lái)說(shuō)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制低，監(jiān)管透明度低，更多的采用杠桿資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)資金池小，利潤(rùn)率不高具有較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，具備金融工具功能的債權(quán)融資對(duì)于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)更具有現(xiàn)實(shí)意義，如結(jié)合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益特征的項(xiàng)目融資手段、組合貸款、貿(mào)易融資、固定回報(bào)投資、金融租賃、公司債等手段進(jìn)行間接債務(wù)融資。組合融資是通過(guò)第三方的介入為融資的償付能力提供擔(dān)保，降低債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)，通常為中資及外資銀行、擔(dān)保企業(yè)及機(jī)構(gòu)合作的融資創(chuàng)新手段。貿(mào)易融資為對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算、押匯、保理業(yè)務(wù)進(jìn)行信用短融的工具手段，固定回報(bào)融資則類(lèi)似于股權(quán)質(zhì)押行為，具有較高的融資成本，特點(diǎn)是資金期限長(zhǎng)，采用折現(xiàn)方式歸還較高的利息。金融租賃是在中國(guó)開(kāi)始逐漸興起，與債權(quán)及股權(quán)融資結(jié)合有著大量金融創(chuàng)新及衍生品工具，主要表現(xiàn)為出租方在期限內(nèi)購(gòu)買(mǎi)承租方資產(chǎn)并擁有所有權(quán)的形式。通過(guò)以上主流債務(wù)融資方式對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)資金渠道來(lái)源予以必要補(bǔ)充，在未來(lái)金融創(chuàng)新管制窗口放開(kāi)后將進(jìn)一步催化債務(wù)融資衍生工具的應(yīng)用，從而改善中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資渠道的單一化情形。

（二）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

當(dāng)前情況下，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資仍存在以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資較少；外源融資為主，內(nèi)源融資較少的融資結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。對(duì)于企業(yè)管理來(lái)說(shuō)債務(wù)因素的影響也不容小覷，民營(yíng)企業(yè)多存在家族式管理，權(quán)力集中度高等特征，容易出現(xiàn)短期利益忽視長(zhǎng)期發(fā)展，重視管理層利益等弊端。在這種背景下，債務(wù)融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善將很大程度上的規(guī)避操作不當(dāng)、過(guò)度擴(kuò)張及股權(quán)控制權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資按融資渠道的差異主要可劃分為民間信貸、銀行信用、信托融資、債券融資、項(xiàng)目融資、商業(yè)信用及其租賃等，其結(jié)果是增加了企業(yè)負(fù)債或者有負(fù)債，增加了對(duì)管理層的約束，降低公司的投資能力，也放大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。作為間接融資的債務(wù)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的回報(bào)率，具有財(cái)務(wù)杠桿作用。且債務(wù)融資是對(duì)資金的使用權(quán)而非所有權(quán)，一般不會(huì)帶來(lái)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的干預(yù)和控制，有助于維護(hù)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了融資不同方式的種類(lèi)構(gòu)成及金額數(shù)量占比關(guān)系，在一定程度上反映了各項(xiàng)債務(wù)資金來(lái)源及其組合情況，主要存在三種表現(xiàn)形式：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)以及債務(wù)布置結(jié)構(gòu)等。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期融資居多，長(zhǎng)期融資較少的情形，由于中小型民企銀行借貸難，致使其一般以高利率的民間借貸以及金融租賃的形式展開(kāi)，此類(lèi)融資結(jié)構(gòu)具備操作便利及時(shí)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，缺點(diǎn)在于短期融資成本高，缺乏監(jiān)管，易出現(xiàn)新債還舊債及復(fù)利風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)指的是優(yōu)先級(jí)債務(wù)及次級(jí)債務(wù)的不同組合，我國(guó)民企擔(dān)保缺失的問(wèn)題，這一方面是監(jiān)管不全導(dǎo)致二是緊迫的資金需求與冗長(zhǎng)的審核導(dǎo)致，優(yōu)先債權(quán)人可就債務(wù)人資產(chǎn)獲得優(yōu)先受償權(quán)，實(shí)務(wù)中民企老板私人信用及企業(yè)間的商業(yè)信用使得優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)具備很大的可操作空間。債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)中我國(guó)民營(yíng)企業(yè)仍以銀行貸款為主，公司債、商業(yè)信用債務(wù)為輔，由于我國(guó)公有制為主及其他市場(chǎng)金融業(yè)尚未成熟的歷史因素，銀行仍然處于債務(wù)融資鏈條的核心，然而由于資質(zhì)不符合，很多中小型民營(yíng)企業(yè)難以從銀行中獲得借貸，導(dǎo)致資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供給效率極低，通常無(wú)法獲得銀行貸款并不具備公司債發(fā)行資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)只能轉(zhuǎn)向于尋求其他融資成本更高的債務(wù)融資模式，從而導(dǎo)致資本成本壓低利潤(rùn)率的情形，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)治理的影響

融資結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，而債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)治理的影響尤為突出，融資結(jié)構(gòu)在一定程度上體現(xiàn)了資金鏈背后產(chǎn)權(quán)主體的相互依存及制約關(guān)系，對(duì)各方利益相關(guān)者形成了共同的利益格局，利益目標(biāo)的設(shè)置直接影響民營(yíng)企業(yè)的治理，從而進(jìn)一步影響企業(yè)管理模式及績(jī)效產(chǎn)出，由于企業(yè)在很多情況下存在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，實(shí)際控制人與職業(yè)經(jīng)理人有著利益訴求的不一致，信息不對(duì)稱(chēng)及道德風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展造成深遠(yuǎn)負(fù)面影響。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)則較好的緩和了股東及代理人之間的利益沖突，公司負(fù)債融資的高企將降低自由現(xiàn)金流，限制代理人額外支出，縮小盲目擴(kuò)張及投資風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)剩余控制權(quán)的分配也有助于緩和代理人為謀自身利益而損害委托人的利益的問(wèn)題。其二，民企獨(dú)有的家族模式對(duì)于公司控制權(quán)的穩(wěn)定有著特殊的要求，債權(quán)融資不會(huì)稀釋所有者的股權(quán)配比，保障所有人權(quán)益，從而形成一致目標(biāo)，提升公司價(jià)值。公司債務(wù)數(shù)量可通過(guò)信號(hào)理論傳遞給投資者公司具有高質(zhì)量盈利水平及債務(wù)承擔(dān)能力的信息。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)影響委托代理關(guān)系和控制權(quán)的分配，債務(wù)受償權(quán)的分配降低了公司代理成本，從而提升了公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而影響了公司價(jià)值。

通過(guò)以上分析我們可以得出，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)仍遠(yuǎn)未達(dá)到最優(yōu)化配置。結(jié)合宏觀信貸政策因素及中國(guó)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，民企應(yīng)當(dāng)進(jìn)行財(cái)務(wù)政策的適當(dāng)變革，優(yōu)先采用內(nèi)源融資，合理控制負(fù)債比率，提升資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率，避免現(xiàn)金流過(guò)多導(dǎo)致的資金利用率降低。調(diào)整籌融資理念，合理利用負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升功能。構(gòu)建良性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)于民企上市公司來(lái)說(shuō)，對(duì)股權(quán)融資稀釋作用予以重視，合理擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，結(jié)合企業(yè)效益狀況控制股權(quán)比例穩(wěn)定，減少權(quán)益比及資金外流。在企業(yè)能力限度內(nèi)有效擴(kuò)大再投資，與主流金融媒介架構(gòu)好渠道，降低融資成本及風(fēng)險(xiǎn)敞口。依靠自有資金及外部資金的共同增長(zhǎng)來(lái)提升公司規(guī)模。在國(guó)家政策面上，放寬金融政策約束，與成熟金融市場(chǎng)實(shí)行并軌，促進(jìn)資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)，完善金融法規(guī)體系，降低政策風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展與良性增長(zhǎng)。民營(yíng)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理化有助于企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)壓力，增加風(fēng)控意識(shí)，建立合理資金成本預(yù)算，從而進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在監(jiān)管層面上，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制收益風(fēng)險(xiǎn)比，定期不定期對(duì)民企現(xiàn)金流現(xiàn)狀及負(fù)債率等償還能力現(xiàn)狀進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)募投項(xiàng)目及資金流向進(jìn)行監(jiān)測(cè)跟蹤，警惕財(cái)務(wù)杠桿的倍增。其次要加強(qiáng)外部審計(jì)的精度及監(jiān)管力度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)審核監(jiān)督。完善公司法，在對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資行為不當(dāng)時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并予以監(jiān)管，優(yōu)化民企資金來(lái)源渠道。從而做到三管齊下形成債務(wù)融資市場(chǎng)的良性發(fā)展。在債務(wù)融資金融創(chuàng)新進(jìn)步的時(shí)代背景下，可以預(yù)見(jiàn)到債務(wù)融資工具多樣化、渠道多元化以及銀行借貸中心作用的降低將成為中國(guó)民企債務(wù)融資發(fā)展趨勢(shì)。

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作者簡(jiǎn)介：葉書(shū)懷（1990-），男，漢族，湖南岳陽(yáng)人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：工商管理。