回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響

張祥宏

摘 要：近年來(lái)，有關(guān)股票市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制相繼出臺(tái)，新時(shí)期股票市場(chǎng)格局產(chǎn)生了巨大改變。交易機(jī)制的選擇很大程度上決定了股票市場(chǎng)的質(zhì)量，如何充分發(fā)揮出交易機(jī)制的應(yīng)用價(jià)值，促進(jìn)理性投資，改善股票市場(chǎng)質(zhì)量是每一位股票市場(chǎng)管理者均應(yīng)認(rèn)真思考的一個(gè)問(wèn)題。本文圍繞回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響展開(kāi)探討，為充分發(fā)揮回轉(zhuǎn)交易制度在股票市場(chǎng)中的應(yīng)用價(jià)值，不斷改善股票市場(chǎng)質(zhì)量略盡綿力。

關(guān)鍵詞：回轉(zhuǎn)交易制度；股票市場(chǎng)；質(zhì)量影響

0 引言

投資者的證券購(gòu)買行為正式成交后，在證券入手前將持有股的一部分或全部專賣出去的交易行為，即為回收交易。根據(jù)交易行為發(fā)生的時(shí)間，可將回轉(zhuǎn)交易制度歸類為：當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易（T+0）＼次日回轉(zhuǎn)交易（T+1）以及次二日回轉(zhuǎn)交易（T+2）。從目前情況來(lái)看，回轉(zhuǎn)交易在國(guó)內(nèi)外獲得廣泛應(yīng)用，長(zhǎng)久以來(lái)，股票市場(chǎng)的管理者一直致力于尋找最為理想的交易制度，進(jìn)一步改善市場(chǎng)環(huán)境。在此背景下，回轉(zhuǎn)交易制度應(yīng)運(yùn)而生，不過(guò)該制度自誕生以來(lái)，其應(yīng)用價(jià)值一直飽受爭(zhēng)議。為此，本文結(jié)合現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)報(bào)到內(nèi)容與案例分析，進(jìn)一步探討回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響，為回轉(zhuǎn)交易制度的合理應(yīng)用提供可靠依據(jù)。

1 國(guó)內(nèi)外回轉(zhuǎn)交易制度研究現(xiàn)狀

目前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)回轉(zhuǎn)交易的相關(guān)研究比較罕見(jiàn)，大多數(shù)課題研究都是結(jié)合當(dāng)?shù)氐漠?dāng)日回轉(zhuǎn)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究。從研究數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，許多具有經(jīng)濟(jì)頭腦的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者均能利用短線操作謀取利益。有研究人員發(fā)現(xiàn)，美國(guó)當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者中，超過(guò)2成以上的交易者盈利金額相當(dāng)可觀，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均利潤(rùn)。經(jīng)進(jìn)一步研究最終發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易者中，對(duì)盈虧不敏感者投資收益明顯較高。Cambell等人率先提出，受到當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易的影響，股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的猜想。

國(guó)內(nèi)有研究人員認(rèn)為，投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感程度，很大程度上取決于回轉(zhuǎn)交易制度的設(shè)置，這一結(jié)論將充分體現(xiàn)在投資者收益以及市場(chǎng)質(zhì)量中。當(dāng)回轉(zhuǎn)交易制度較為寬松的情況下，交易者對(duì)價(jià)格變化的敏感度會(huì)越強(qiáng)，一旦察覺(jué)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，則立即通過(guò)反向操作套現(xiàn)盈利，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)股票的流動(dòng)性，促使信息能夠盡快透過(guò)股票價(jià)格實(shí)現(xiàn)傳遞。不過(guò)，仍需注意的是，回轉(zhuǎn)交易制度倘若過(guò)于寬松，則有可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大量投機(jī)行為。投資者的非理性行為會(huì)引起過(guò)度交易，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)信息出現(xiàn)失真、失實(shí)的現(xiàn)象，然后陷入惡性循環(huán)，導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩程度日益嚴(yán)重。由此看來(lái)，回轉(zhuǎn)交易制度下的定價(jià)效率很大程度上取決于市場(chǎng)投資者的交易行為理性與否，只有在市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性頻繁中探索平衡點(diǎn)，才能進(jìn)一步提高定價(jià)效率。

從現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)報(bào)道情況來(lái)看，有關(guān)回轉(zhuǎn)交易制度的說(shuō)法各執(zhí)一詞，造成這一局面的主要原因，其實(shí)歸根究底就是缺乏有效數(shù)據(jù)以及研究活動(dòng)未落實(shí)到位。眾所周知，股市交易制度很少發(fā)生變動(dòng)，所以要獲取足夠數(shù)據(jù)加強(qiáng)研究的科學(xué)性其實(shí)是具有一定難度的。就算通過(guò)事件研究以及分組對(duì)比等方法，也會(huì)因?yàn)橹贫鹊母淖儗?dǎo)致數(shù)據(jù)不具有可比性?；赼gent的人工股票市場(chǎng)建模的出現(xiàn)，使過(guò)去研究中面臨的各類問(wèn)題均得以迎刃而解。透過(guò)人工建模的方式，能夠仿真出現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中一些具有代表性的特定現(xiàn)象。人們可以透過(guò)建模，仿真一個(gè)可反復(fù)操作的人工模擬股票市場(chǎng)，在確保宏觀經(jīng)濟(jì)條件與其他市場(chǎng)制度不變的情況下，通過(guò)更改回轉(zhuǎn)交易時(shí)限，獲得不同回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量造成的影響，為研究者制定更為完善的股票市場(chǎng)回轉(zhuǎn)交易制度提供可靠依據(jù)。

2 人工模擬股票市場(chǎng)建模

2.1市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

結(jié)合我國(guó)股市交易規(guī)則，構(gòu)建人工模擬股票市場(chǎng)。為避免建模結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜，本文選定市場(chǎng)中的一支股票作為研究對(duì)象，設(shè)其內(nèi)在價(jià)值會(huì)隨時(shí)間變化發(fā)生改變。當(dāng)內(nèi)在價(jià)值呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，則代表當(dāng)下市場(chǎng)為牛市；當(dāng)內(nèi)在價(jià)值在一段時(shí)間內(nèi)無(wú)明顯變化，則代表當(dāng)下市場(chǎng)行情穩(wěn)定；當(dāng)內(nèi)在價(jià)值在某一時(shí)段內(nèi)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，則代表當(dāng)下市場(chǎng)為熊市?？紤]到我國(guó)股票交易普遍使用的是集合與連續(xù)這兩種競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行交易的，所有交易活動(dòng)均遵循價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的基本原則，故本研究設(shè)置N個(gè)仿真日，各仿真日由S個(gè)連續(xù)交易周期組成，首個(gè)交易周期以集合競(jìng)爭(zhēng)的方式形成開(kāi)盤價(jià)，隨后以連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式，將仿真日最后一筆成交價(jià)作為當(dāng)日收盤價(jià)。各仿真周期隨機(jī)選取若干投資者先后進(jìn)入市場(chǎng)，由投資者自行決定各項(xiàng)交易活動(dòng)。當(dāng)仿真日結(jié)束時(shí)，自動(dòng)清除所有未成交的交易指令。

2.2交易者行為建模

交易者的投資行為主要包括三大流程，分別是：對(duì)股市行情的預(yù)估、結(jié)合預(yù)估結(jié)果作出決策以及交易完成后進(jìn)行盈虧評(píng)估。

2.2.1交易者的混合策略預(yù)測(cè)模型

通常情況下，按照資金持有量與對(duì)信息獲取與處理的能力，可將股市投資者劃分為機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)體投資者。機(jī)構(gòu)投資者由于信息資源方面更具優(yōu)勢(shì)，且相關(guān)交易行為主要取決月上市公司的表面分析，所以在股票價(jià)格發(fā)生改變時(shí)，立即選擇拋出或邁進(jìn)股票，這種現(xiàn)象即為基本價(jià)值策略。個(gè)體投資者則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)能力優(yōu)先，缺乏獲取信息的渠道，因此往往更側(cè)重于對(duì)短期利益的回報(bào)，容易透過(guò)簡(jiǎn)單的時(shí)勢(shì)分析決定交易行為，這種現(xiàn)象即為技術(shù)分析策略。結(jié)合這兩種交易策略的特點(diǎn)，本文構(gòu)建一個(gè)交易者混合策略預(yù)測(cè)模型，以便更為全面地分析價(jià)格趨勢(shì)等內(nèi)容。

2.2.2交易者的下單決策

交易者一旦開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)有大致預(yù)估后，就會(huì)根據(jù)相關(guān)信息作出投資決策。交易者稟賦定義即為交易者雙方，股票價(jià)值以及現(xiàn)金的綜合。根據(jù)金融研究規(guī)律，由交易者帶入的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)服從獨(dú)立且均勻分布。遵循期望效用最大化原則，交易者的投資策略普遍會(huì)追求最優(yōu)化原則。也就是說(shuō)，在交易者持有量與最理想的持有量不相上下時(shí)，交易者往往暫時(shí)不會(huì)選擇提交訂單；當(dāng)持有量大于理想持有量，交易者則會(huì)提交賣單；反之則會(huì)提交買單。一旦交易者正式下單后，報(bào)價(jià)勢(shì)必會(huì)超過(guò)預(yù)期價(jià)格。在此情況下，交易者的保量則重點(diǎn)取決于期望效用以及預(yù)算約束。此外，在交易者為訂單設(shè)置存續(xù)期時(shí)，一旦交易未能在存續(xù)期內(nèi)完成則會(huì)被自動(dòng)撤銷。

2.2.3交易者的交易意向變更模型

有研究證實(shí)，市場(chǎng)交易者的投資行為，普遍帶有一定的適應(yīng)性特點(diǎn)，可按照過(guò)去的交易績(jī)效，更換交易形式。本文為更好地反映出交易者的自適應(yīng)能力，建立一個(gè)交易者的交易意向變更模型。通過(guò)建模可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)過(guò)往交易盈虧無(wú)明顯出入時(shí)，交易者次日進(jìn)入或退出市場(chǎng)的概率均為50%；當(dāng)過(guò)往交易盈利大于虧損，交易者的交易意向往往會(huì)更傾向于再次交易；當(dāng)過(guò)往交易虧損大于盈利時(shí)，交易者的交易意向則普遍會(huì)更傾向于退出市場(chǎng)。

3 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，經(jīng)本文研究最終發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度有利于提高市場(chǎng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，能夠促使股價(jià)出現(xiàn)一定波動(dòng)性，從而達(dá)到改善市場(chǎng)質(zhì)量的效果。值得一提的是，非理性的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易行為一旦過(guò)度，則有可能導(dǎo)致市場(chǎng)股價(jià)發(fā)生巨大改變，導(dǎo)致市場(chǎng)質(zhì)量下滑。鑒于此，新時(shí)期，股票市場(chǎng)監(jiān)管人員有必要完善市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，倡導(dǎo)理性投資，不斷優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，不斷改善股票市場(chǎng)質(zhì)量，促使股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。 [今]

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作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)。

（編輯：寧偉碩）