董事會治理對企業(yè)財務危機的影響機理研究

●魏鋒 梅璐璐

董事會治理對企業(yè)財務危機的影響機理研究

●魏鋒 梅璐璐

近年來，企業(yè)因財務危機導致經營陷入困境甚至破產的事件不斷增多。影響企業(yè)發(fā)生財務危機的因素眾多，其中，董事會治理是重要的影響因素之一。通過分析董事會治理與企業(yè)績效、企業(yè)績效與財務危機之間的關系，發(fā)現董事會治理通過企業(yè)績效這一中介變量影響財務危機。研究最終從董事會治理的角度，提出防范企業(yè)財務危機的措施。

董事會治理 財務危機 影響機理 措施

安然公司的倒閉、世界通信公司財務欺詐案的發(fā)生、三鹿集團的破產等等一系列事件暴露了公司治理的重要性以及存在的缺陷。剖析國內外財務破產事件發(fā)現，企業(yè)內部治理的失效及相關制度設計的缺陷，是使企業(yè)陷入財務危機的主要影響因素，董事會治理作為公司治理的核心，與企業(yè)財務危機的發(fā)生存在必然的聯系。已有文獻表明健全的董事會治理結構能夠減少企業(yè)財務危機的發(fā)生，但大部分研究文獻重點討論的是董事會治理對企業(yè)績效的影響，鮮少有分析企業(yè)績效與財務危機的關系。本研究將董事會治理、企業(yè)績效、財務危機三者結合起來進行研究，旨在探討董事會治理通過企業(yè)績效這一中介變量對企業(yè)財務危機的影響。

一、理論基礎

1.委托代理理論。委托代理理論起源于Berle、Means對企業(yè)所有權與經營權分離后產生的“委托人”與“代理人”（即股東和管理者）之間的利益沖突所做出的經濟學分析。該理論認為人是理性的經濟人，追求自我利益最大化是其天性，由于所有權的分散，企業(yè)管理者將擁有大量的自由和權利。如果不對其進行很好的監(jiān)督，則很容易出現管理者所追求的目標與股東的目標相背離。在這樣的背景下，董事會需要發(fā)揮其監(jiān)督職能以確保股東的利益最大化。

2.資源依賴理論。資源依賴理論來源于社會學和經濟學的研究成果，該理論主要強調的是外部環(huán)境，主張所有組織對外部環(huán)境要素的依賴程度不同?；谫Y源依賴理論，董事會是管理外部資源依賴程度和減少環(huán)境不確定性的一種機制，一個有效的董事會的作用能夠隨著環(huán)境的改變和組織的需要而變化。該理論應用于董事會的研究主要是從董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長和總經理兩職設置等方面來展開。

3.現代管家理論?，F代管家理論是Donaldson在1990年提出的，該理論認為人是社會人，都有追求自我實現的權利，更偏向于為集體服務?，F代管家理論主張董事會應主要由企業(yè)內部人員構成，因為企業(yè)內部人員控制的董事會由于熟悉了解企業(yè)的經營環(huán)境和運作模式，可以更加有效地處理經營管理中出現的各種問題。

二、董事會治理對企業(yè)財務危機的影響分析

1.董事會治理與企業(yè)績效的關系分析。

（1）董事會規(guī)模與企業(yè)績效。早期的大多數學者對“大規(guī)模董事會有利于提升企業(yè)績效”這一結論持支持的態(tài)度。資源依賴理論認為規(guī)模較大的董事會能夠幫助企業(yè)獲取重要的資源，吸納更多具有不同專業(yè)背景、專業(yè)能力、經驗的董事，以此盡可能減少某個人或少數人控制董事會的可能性。該觀點的代表人物有Changanti（1985）、Nicholson（2003）等。但是，大規(guī)模的董事會也存在一些弊端：管理工作變得復雜，董事會成員間的溝通容易出現問題，可能出現“搭便車”的現象等等。針對以上觀點也有一些學者持相反的態(tài)度，Andres等（2005）通過實證研究得出董事會規(guī)模和企業(yè)績效之間表現出顯著的負相關關系，并且隨著董事會規(guī)模的不斷變大，其對于企業(yè)績效的負面作用也在逐漸縮小。我國的學者也對其進行了大量研究，大都比較支持小規(guī)模的董事會更有利于提高企業(yè)的績效。他們認為，小規(guī)模的董事會能更快地制定出企業(yè)的戰(zhàn)略決策，更快地適應市場的變化，因而有利于降低企業(yè)的風險。但也有不同于以上兩種觀點的，如李維安（2004）等的研究結果表明董事會規(guī)模與企業(yè)績效呈倒U型的二次曲線關系。綜上研究，董事會的規(guī)模過大或過小都不利于提高企業(yè)的績效。

（2）獨立董事比例與企業(yè)績效。獨立董事比例是指獨立董事在全體董事會成員中所占的比例，它是董事會治理結構中一個非常重要的因素。代理理論認為增加獨立董事的比例有利于監(jiān)督和決策這兩項基本職能的實現，有利于企業(yè)績效的提高，資源依賴理論和現代管家理論也分別從資源提供和專業(yè)性的角度支持了這一觀點，且國內外的許多學者也對此持贊同的態(tài)度。Dahya等（2005）對滿足特定條件的上市公司通過實證研究發(fā)現：與上市公司前期績效相比較，提高獨立董事比例后其企業(yè)績效（ROA）得到了顯著的提升，同時內部管理成本也明顯隨之降低，并得出了獨立董事比例的增加會改善企業(yè)績效的結論。國內的學者吳清華、王平心（2007）系統(tǒng)地研究了董事會特征與公司盈余質量二者之間的關系，研究結果表明，公司擁有更高比例的獨立董事、則企業(yè)能夠更好地提高公司的盈余質量。以上的研究表明，獨立董事可以在董事會的決策中做出重大貢獻，對管理層的業(yè)績做出公正、客觀的評價。此外，當管理層、企業(yè)和股東在某些方面產生利益沖突時，獨立的外部董事可以發(fā)揮積極的作用。但由于我國在獨立董事方面的法規(guī)存在缺陷，大大削弱了獨立董事在公司治理中的作用，不利于提高企業(yè)的績效。

（3）董事長與總經理的兩職設置與企業(yè)績效。董事長和總經理兩職合一常常被看作是一種管理者防御的行為，目的是為了鞏固和加強CEO的地位。然而，代理理論提倡董事會應該包含一些內部董事，但同時，Jensen在1993年的美國財務協會上建議企業(yè)采用二元（兩職分離）的董事會領導結構。Lorsch、Maclver（1989）認為，兩職合一降低了企業(yè)董事會的獨立性和客觀性，同時也削弱了董事會對企業(yè)管理層實施監(jiān)督與控制的能力，不利于公司績效的提升。梁彤纓（2004）以我國上市的民營企業(yè)為研究對象，通過實證分析后得出，董事長和總經理兩職是否合一會影響企業(yè)的市場績效表現，兩職分離的企業(yè)其市場績效明顯比兩職合一的企業(yè)要好。兩職合一容易造成內部監(jiān)控機制的失效，對企業(yè)的決策也易造成重大影響，從而對企業(yè)的績效產生負面影響，而兩職分離有利于提高董事會和經營管理層的獨立性，通過權力機制，董事會對管理層決策的監(jiān)督與制約也將變得更為有效，進而對企業(yè)的績效產生正面的影響。

（4）董事會激勵與企業(yè)績效。企業(yè)對董事會成員的激勵主要表現在董事持股比例和薪酬兩個方面。Morck、Shleifer和Vishny (1988)通過實證研究得出，董事持股比例在0%到5%的范圍內，企業(yè)績效與董事持股比例呈現正相關關系；在5%到25%的范圍內，則呈現負相關關系；超過25%二者又呈現正相關關系。這說明，適當的董事持股比例有利于提高公司績效。Boyd（1994）指出，董事薪酬與企業(yè)績效之間表現出顯著的正相關關系，董事的薪酬水平由企業(yè)績效來決定。通過以上研究可知，董事會成員擁有的持股比例或薪酬越高，他們的利益與企業(yè)績效就越一致，也就更會盡心盡力地監(jiān)督企業(yè)經營管理層的決策，從而促使企業(yè)績效的提高。但董事會成員持股比例過高時，就會產生自利行為，在對重大事件做出決策時，可能會更偏向于自身利益，做出不正確的決策，從而對企業(yè)績效的提高產生不利的影響。

（5）董事會行為與企業(yè)績效。董事會行為強度主要用董事會會議次數來表示。Nikos Vafeas（1999）的研究表明，董事會行為與企業(yè)績效之間存在一定的聯系，并指出董事會增加會議一般是在公司市值（股價）下降之后，董事會年度會議次數和公司價值負相關，在董事會會議頻率提高后，企業(yè)的運營績效得到明顯的改善。國內大多學者認同此觀點，如谷棋、于東智（2001），李常青，賴建清（2004）。董事會會議次數是反映董事會工作強度的指標之一，董事會會議次數增多，表明董事會越積極，也就更利于董事會成員間的交流，當公司內部業(yè)績出現問題時，可以及時得到解決，總而言之，適當的增加董事會會議次數有利于改善企業(yè)的經營狀況，對企業(yè)的績效能夠產生積極的影響。

2.董事會治理與財務危機的關系分析。

（1）企業(yè)績效與財務危機的關系。根據相關研究文獻可知，我國大多數學者對企業(yè)績效評價時，凈資產收益率（ROE凈利潤/凈資產）和資產凈利率（ROA凈利潤/平均資產總額）是最常用的兩個衡量指標，當凈資產收益率或資產凈利率的指標值呈現增長趨勢或者大于某一設定的固定值時，一般可以認為該企業(yè)的績效較好；相反，當凈資產收益率或資產凈利率的指標值呈現下降趨勢或者小于某一設定的固定值時，則可以認為該企業(yè)的績效較差。從財務管理的角度來說，凈資產收益率和資產凈利率這兩個指標均屬于衡量和反映企業(yè)盈利能力的財務指標，盈利能力就是有關企業(yè)獲取利潤的能力。不管是投資人還是債權人，他們對于企業(yè)的盈利能力都非常關心，因為一個企業(yè)盈利能力的強弱直接關系到投資人收益水平的高低和債務人債權能否按時收回的問題。

凈資產收益率（ROE）也被稱作股東權益報酬率、權益報酬率或者凈值報酬率，是企業(yè)的凈利潤與平均股東權益的比值，該指標是衡量企業(yè)盈利能力的重要財務指標。ROE的指標值越高，則代表投資為企業(yè)帶來的收益越高，反之，則代表企業(yè)所有者權益的獲利能力越弱，對企業(yè)投資人和債權人的保障程度也就越低。它反映了企業(yè)運用自有資金獲取凈利益的能力，是一個具有很強綜合性的指標。在杜邦分析體系中，我們可以將這個指標分解成與之相關的多種因素，對其進行進一步的剖析找出影響所有者權益報酬的各個方面。資產凈利率（ROA）是企業(yè)凈利潤與平均資產總額的比值，該指標反映了企業(yè)利用全部資產獲得利潤的能力，是一個反映企業(yè)資產利用效果的財務指標。ROA越高，表明企業(yè)資產的盈利能力越強，資產的運營越有效，管理水平越高。

根據國內外學者關于企業(yè)財務危機概念的界定可以看出，大部分的學者將企業(yè)無法償還到期債務看作企業(yè)發(fā)生財務危機的一個重要標志，當根據企業(yè)的凈資產收益率或資產凈利率指標值確定企業(yè)的績效為優(yōu)良時，則意味著這個企業(yè)的盈利能力較強，債權人的相關利益得到一定的保障，債務人的債權能夠按時收回的可能性也較大，意味著企業(yè)具有一定償還到期債務的能力；相反，當根據企業(yè)的凈資產收益率或資產凈利率指標值確定企業(yè)的績效為不良時，就意味著這個企業(yè)的盈利能力較弱，企業(yè)不具有足夠的能力來保障債權人的利益，債務人的債權能否按時收回也得不到保障，意味著企業(yè)不具有償還到期債務的能力，甚至會無法償還到期的債務，使企業(yè)陷入財務危機的境地，嚴重的甚至會導致企業(yè)破產。

（2）董事會治理與財務危機的關系。通過上述分析，并結合國內外學者的相關研究成果，可以得出這樣的結論，董事會治理對財務危機的影響可以通過企業(yè)績效這一中介變量得以實現，即董事會治理對企業(yè)績效產生影響，企業(yè)績效的優(yōu)劣又直接反映和影響了是否能發(fā)生財務危機，進而，董事會治理對財務危機的影響通過企業(yè)績效這一中介變量實現。如圖1所示。

圖1 董事會治理、企業(yè)績效和財務危機的中介傳導

董事會治理、企業(yè)績效與財務危機的關系可用圖2來簡單地表示，當董事會治理有利于提高企業(yè)績效時，則企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性較??；當董事會治理不利于提高企業(yè)績效時，則企業(yè)就會可能陷入財務危機的境地。但是，應該注意的是，企業(yè)陷入財務危機，并不完全是因為董事會治理的影響，董事會治理只是其中一個重要的影響因素。

三、基于董事會治理的財務危機防范措施

1.確定合理的董事會規(guī)模。不同的公司由于資產規(guī)模、經營環(huán)境等方面存在差異，其董事會規(guī)模也不盡相同，所以說并沒有一個統(tǒng)一的標準。董事會規(guī)模并不是越大或越小就代表越好，通常情況下，董事會規(guī)模的適當增加對提高企業(yè)盈利能力和抗風險能力起到一定的促進作用，隨著董事會規(guī)模的不斷擴大，董事會的人數過多時，則會使某些董事產生“搭便車”的心理，很可能出現在其位不干其事的現象。如果一個公司的董事會規(guī)模過小，則董事會在行使一些權力時就會受到限制，不利于發(fā)揮其應有的作用。因此，企業(yè)要綜合考慮自身的各種因素，確定一個合理的董事會規(guī)模，使其對企業(yè)經營不利的影響降到最低。

圖2 董事會治理與財務危機關系

2.完善獨立董事的相關制度。雖然我國已有獨立董事方面的相關法規(guī)，但從研究的成果以及實際情況來看，還不夠完善，獨立董事并不能充分行使自己的權利。首先，國家應盡快完善與獨立董事相關的法律法規(guī)，加強獨立董事的法律地位，明確和規(guī)范獨立董事的權力義務關系；其次，根據公司治理體制建立有效的選聘機制，提高獨立董事的獨立性；最后，制定一些有效措施，保證獨立董事的工作效率以及相關職能的實現。鑒于獨立董事的重要作用，董事會應適當地提高獨立董事的比例，確保他們公正、客觀的立場，從而降低企業(yè)的經營風險。

3.有效實行兩職分離。在公司治理中董事會與經理層之間的約束和制衡只是一種手段，其目的是更好地協調各方利益以及提高決策效率，使企業(yè)健康發(fā)展。董事長與總經理兩職合一可能會出現“自己監(jiān)督自己”的情況，進而不能很好地發(fā)揮其監(jiān)督職能。兩職合一會導致其權利過分地集中在一個人身上，在做某些決策時可能會更傾向于自身利益，從而降低董事會的治理效率。我國的董事會獨立性不高，不能有效地對經理層進行監(jiān)督，所以董事長和總經理必須實行兩職分離，從而提高對經理層的監(jiān)督與控制。

4.建立有效的董事會激勵機制。董事會成員能否盡職盡責與其受到的激勵有關，而以激勵為目的的董事薪酬和持股比例可以激發(fā)董事會成員的工作積極性，提高董事會的治理效率，從而降低企業(yè)的經營風險，促進經營業(yè)績的提升。首先，建立有效的董事會報酬機制。根據公司治理體制，設計出最佳的報酬激勵機制，如縮小董事之間的薪酬差距、建立報酬—企業(yè)績效的彈性報酬激勵機制，從而充分激發(fā)董事的工作熱情，改善公司綜合業(yè)績；其次，提高董事會成員的持股比例。給予董事一定的股份作為公司長期的激勵措施，可以避免董事會短期行為的發(fā)生，有效激勵董事會成員為了企業(yè)的發(fā)展而盡職盡責工作。

5.提高董事會會議效率和質量。董事會會議對公司的經營和發(fā)展具有舉足輕重的作用，因為公司的重要戰(zhàn)略決策都要通過董事會會議進行表決。通過相關的研究可以看出，適當地提高董事會會議次數，有利于企業(yè)經營績效的提升，而過高的董事會會議頻率并沒有為企業(yè)帶來更多的利益，說明董事會會議存在形式化問題。企業(yè)應該制定相關措施，以此提高董事會會議的有效性。首先，盡量縮減沒有實際意義的董事會會議；其次，會議內容盡可能多討論涉及與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展相關的議題，對戰(zhàn)略層次方面的問題，做到更多的事前預防和控制，而不是企業(yè)經營陷入困境后才頻繁召開會議去解決；最后，提高董事會成員的決策能力。

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（責編：若佳）

F234，F830

A

1004-4914（2014）03-011-03

魏鋒，廣西科技大學管理學院教授，研究方向：綠色管理與創(chuàng)新、財務管理；梅璐璐，廣西科技大學管理學院企業(yè)管理專業(yè)2011級碩士研究生，研究方向：綠色管理與創(chuàng)新、財務管理。廣西柳州 545006）