基于非經(jīng)常性損益的應(yīng)計(jì)異象分析
——來自中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)

徐先知

（長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410114）

基于非經(jīng)常性損益的應(yīng)計(jì)異象分析
——來自中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)

徐先知

（長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410114）

以2003-2011年的A股上市公司為研究對(duì)象，基于非經(jīng)常性損益對(duì)應(yīng)計(jì)異象展開分析，研究發(fā)現(xiàn)：投資者無(wú)法識(shí)別盈余各組成部分的持續(xù)性差異，存在錯(cuò)誤定價(jià)，買入應(yīng)計(jì)盈余最低組同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，在未來一年能獲得8.5%的超額收益，按非經(jīng)常性損益的大小進(jìn)一步細(xì)分后，買入應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，在未來一年能獲得14.4%的超額收益。

應(yīng)計(jì)盈余；非經(jīng)常性損益；應(yīng)計(jì)異象

一、引 言

有效資本市場(chǎng)假說是會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)研究的基本思想，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值，然而越來越多的關(guān)于市場(chǎng)異象的研究質(zhì)疑了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)并不是如理論假設(shè)那樣的充分有效，錯(cuò)誤定價(jià)是可以持續(xù)存在的，投資者可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析或證券分析來發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)，并通過構(gòu)建套利組合來獲得超額收益。在眾多的資本市場(chǎng)異象中，應(yīng)計(jì)異象是近十年來研究的熱點(diǎn)之一。

Sloan（1996）［1］首次研究發(fā)現(xiàn)了應(yīng)計(jì)異象，他通過檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)（凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量）在預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈余能力上的差異，繼而發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余總額，無(wú)法區(qū)別它們之間的這種差異，從而導(dǎo)致了對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)（高估了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)能力），因此按應(yīng)計(jì)盈余大小構(gòu)建的套利組合（買入應(yīng)計(jì)盈余最低組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票）在未來一年能夠獲得10%左右顯著的超額收益。Sloan的研究開辟了一個(gè)全新的研究領(lǐng)域，為我們研究資本市場(chǎng)的效率提供了一個(gè)有益的視角。

本文延續(xù)了Sloan的思路，創(chuàng)新之處在于我們重點(diǎn)關(guān)注會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)中的非經(jīng)常性損益。基于非經(jīng)常性損益對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象展開分析，這也是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未有過的一次全新嘗試。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，非經(jīng)常性損益是指公司正常經(jīng)營(yíng)以外的、一次性或偶發(fā)性的損益，主要包括：重大自然災(zāi)害造成的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)處置損益、短期和委托投資收益、扣除公司日常根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)制度規(guī)定計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后的其他各項(xiàng)營(yíng)業(yè)外收入和支出、以前年度已經(jīng)計(jì)提各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回、債務(wù)重組損益、財(cái)政返還和補(bǔ)貼收入、比較財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)政策變更對(duì)以前期間凈利潤(rùn)的追溯調(diào)整數(shù)等。從上述我國(guó)非常性損益的定義和核算內(nèi)容來看，它主要屬于Sloan定義的應(yīng)計(jì)盈余（凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量）的范疇。

Sloan（1996）的研究表明，市場(chǎng)功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余，機(jī)械性地對(duì)盈余反應(yīng)，無(wú)法識(shí)別盈余組成部分持續(xù)性的差異，因此如果將持續(xù)性更差的非經(jīng)常性損益從應(yīng)計(jì)盈余中分離出來，在Sloan分組的基礎(chǔ)上，按非經(jīng)常性損益的大小進(jìn)一步細(xì)分，應(yīng)該能夠獲得更多的套利組合回報(bào)。依據(jù)這一研究思路，在Sloan（1996）研究基礎(chǔ)上，我們將應(yīng)計(jì)盈余分解為非經(jīng)常性損益和剔除非經(jīng)常性損益后的應(yīng)計(jì)盈余，首先分析非經(jīng)常性損益的持續(xù)能力，然后運(yùn)用Mishkin［2］的理性預(yù)期模型分析投資者是否存在對(duì)非經(jīng)常性損益的過度反應(yīng)，最后構(gòu)建套利組合。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性是衡量盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，持續(xù)性越高的盈余，投資者據(jù)之預(yù)測(cè)企業(yè)未來年度盈余的準(zhǔn)確性越高，持續(xù)性越低，則投資者高估企業(yè)未來盈余的可能性越大，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤的定價(jià)。因而，盈余的不同組成部分在持續(xù)性上的差異就構(gòu)成我們展開研究的基礎(chǔ)。以往的相關(guān)研究表明：應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流在持續(xù)性上存在差異，現(xiàn)金流對(duì)未來會(huì)計(jì)盈余的預(yù)測(cè)能力要高于應(yīng)計(jì)對(duì)未來盈余的預(yù)測(cè)能力［3］［4］。關(guān)于非經(jīng)常性損益的持續(xù)性，Hanlon［5］研究表明，非經(jīng)常性損益的持續(xù)性顯著低于盈余的其他組成部分。Dechow和Ge［6］的進(jìn)一步研究表明，應(yīng)計(jì)盈余的低持續(xù)性主要是由非經(jīng)常性損益引起，在控制非經(jīng)常性損益的影響后，應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性顯著提高?；谏鲜龇治?，本文首先提出關(guān)于盈余各組成部分持續(xù)性的理論假設(shè)：

H1a：應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性低于現(xiàn)金盈余的持續(xù)性；

H1b：非經(jīng)常性損益的持續(xù)性低于剔除非經(jīng)常性損益后其他應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性。

投資者往往功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余數(shù)字上，不能正確理解盈余不同組成部分對(duì)未來會(huì)計(jì)盈余預(yù)測(cè)能力的差異，從而造成了資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象［7］［3］。LaFond［8］、Fan和 Yu［9］考察了制度特征基本相同的多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者徐浩峰和王正位［10］的研究表明我國(guó)投資者不能完全認(rèn)識(shí)到盈余中現(xiàn)金流量盈余和應(yīng)計(jì)盈余不同持續(xù)性的特性，造成盈余構(gòu)成的錯(cuò)誤定價(jià)。宋云玲和李志文［11］運(yùn)用Fama-Macbeth計(jì)算法，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市確實(shí)存在應(yīng)計(jì)異象，中國(guó)股市對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行了過高的錯(cuò)誤定價(jià)。饒育蕾等［12］從投資者有限注意角度出發(fā)，將投資者劃分為高關(guān)注投資者和低關(guān)注投資者，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)低關(guān)注投資者對(duì)應(yīng)計(jì)盈余作出了過高的定價(jià)。根據(jù)以上國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，我們可以合理推測(cè)，我國(guó)投資者不能正確理解非經(jīng)常性損益和剔除非經(jīng)常性損益后應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性差異。因此，本文再提出關(guān)于市場(chǎng)效率的理論假設(shè)：

H2a：市場(chǎng)存在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余的過度反應(yīng)，即投資者高估了應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)能力；

H2b：市場(chǎng)存在對(duì)非經(jīng)常性損益的過度反應(yīng)，即投資者高估了非經(jīng)常性損益的持續(xù)能力。

如果投資者只是功能鎖定于名義會(huì)計(jì)盈余，不能夠區(qū)分現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)之間的差別，那么未來的股票價(jià)格會(huì)與現(xiàn)在的預(yù)期的偏差顯著，這就可以得到一個(gè)投資策略，即投資者會(huì)高估會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)較高的股票價(jià)格，而低估會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)較低的股票價(jià)格，因而買入被投資者低估的股票而賣出被投資者高估的股票，當(dāng)未來的會(huì)計(jì)盈余實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，這種錯(cuò)誤的估價(jià)就可能會(huì)得到矯正，投資組合就可以獲取超額收益。Sloan首次研究發(fā)現(xiàn)買入應(yīng)計(jì)盈余最低組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，這一套利組合在未來一年能夠獲得10%左右顯著的超額收益。徐浩峰和王正位［10］以1998-2003年滬深A(yù)股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)按應(yīng)計(jì)盈余大小構(gòu)建的套利組合持有兩年后能夠獲取18%的超額收益。李遠(yuǎn)鵬和牛建軍［13］以1998年至2002年的上市公司為樣本，通過控制虧損公司的影響，發(fā)現(xiàn)利用Sloan（1996）套利策略可以獲得7.4%的超額收益。林樹和張智飛［14］研究發(fā)現(xiàn)按應(yīng)計(jì)盈余大小構(gòu)建的套利組合在3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12月內(nèi)均能獲得累計(jì)超額收益。根據(jù)以上相關(guān)文獻(xiàn)的回顧和理論分析，我們可以合理推測(cè)，投資者會(huì)高估非經(jīng)常性損益較高的股票價(jià)格，而低估非經(jīng)常性損益較低的股票價(jià)格，因而，在Sloan分組的基礎(chǔ)上，按非經(jīng)常性損益的大小進(jìn)一步細(xì)分后，買進(jìn)應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，能夠獲得更多的套利組合回報(bào)。于是，本文最后提出關(guān)于投資組合超額回報(bào)的理論假設(shè)：

H3a：買進(jìn)應(yīng)計(jì)盈余最低組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，能夠獲得超額收益；

H3b：買進(jìn)應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，能夠獲得更高的超額收益。

三、樣本選擇、變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的樣本來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，非經(jīng)常性損益在數(shù)據(jù)庫(kù)中可查詢的年份始于2003年，且需要未來一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和收益數(shù)據(jù)，因此樣本選擇期間為2003-2011年，并按如下原則選擇樣本：（1）為了避免管制性及財(cái)務(wù)困難公司的影響，剔除了金融業(yè)以及ST、PT的公司；（2）IPO的定價(jià)制度導(dǎo)致其上市當(dāng)年的市場(chǎng)表現(xiàn)與其他公司有很大的差異，我們將其從樣本中剔除；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（4）在未來一年有完整的收益率；（5）剔除數(shù)據(jù)不全、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以獲取以及三倍標(biāo)準(zhǔn)差之外極端異常的公司。最后的樣本量為10380個(gè)公司年樣本，其中2003年933家、2004年989家、2005年1055家、2006年1055家、2007年1128家、2008年1167家、2009年1249家、2010年1306家、2011年1498家。

本文數(shù)據(jù)處理采用了SAS、EVIEWS和EXCEL軟件。

（二）變量定義

本文選取的研究變量如表1所示：

表1 主要變量的說明

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文每年按照應(yīng)計(jì)盈余將樣本分為等數(shù)量的10組，然后再按照非經(jīng)常性損益將每組樣本分為3等份（即每組樣本分為低非經(jīng)常性損益、中非經(jīng)常性損益和高非經(jīng)常性損益三部分），最后將9年的樣本按照組別混合起來。

按照應(yīng)計(jì)盈余將樣本分為等數(shù)量的10組后，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明①主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果受篇幅所限，沒有進(jìn)行報(bào)告，有興趣可聯(lián)系作者備索。：應(yīng)計(jì)盈余最低組的現(xiàn)金盈余最高，應(yīng)計(jì)盈余最高組的現(xiàn)金盈余最低，現(xiàn)金盈余在組間呈現(xiàn)出顯著單調(diào)下降的趨勢(shì)，應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金盈余之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；應(yīng)計(jì)盈余最低組的非經(jīng)常性損益最低，應(yīng)計(jì)盈余最高組的非經(jīng)常性損益最高，非經(jīng)常性損益在組間呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。盡管應(yīng)計(jì)盈余最高組的會(huì)計(jì)盈余遠(yuǎn)高于應(yīng)計(jì)盈余最低組，但是其盈余很大一部分是由應(yīng)計(jì)盈余構(gòu)成的，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量不高；而應(yīng)計(jì)盈余最低組則呈現(xiàn)相反的情況，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量較高。

將上述10組樣本按非經(jīng)常性損益進(jìn)一步細(xì)分后，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明：10組樣本每組的Extraordinary Item均值在低非經(jīng)常性損益部分與高非經(jīng)常性損益部分均存在較大差異。應(yīng)計(jì)最高且高非經(jīng)常性損益組的CFO均值為-0.099，Extraordinary Item均值為0.046，Other Acc均值為0.132，盈余質(zhì)量不高；而應(yīng)計(jì)最低且低非經(jīng)常性損益組的CFO均值為0.166，Extraordinary Item均值為-0.025，Other Acc均值為-0.170，盈余質(zhì)量較高。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）會(huì)計(jì)盈余各組成部分的持續(xù)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1a，本文按照Sloan（1996）的方法，使用混合樣本最小二乘法，將當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余分解為應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金盈余對(duì)下一年會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)：

模型（1）能分別觀察應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，按照研究假說 H1a，本文預(yù)測(cè) β2小于 β1，具體回歸結(jié)果見表2的模型（1）部分。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1b，本文進(jìn)一步將應(yīng)計(jì)盈余分解為非經(jīng)常性損益和剔除非經(jīng)常性損益后的應(yīng)計(jì)盈余，建立如下回歸模型：

模型（2）能分別觀察非經(jīng)常性損益和剔除非經(jīng)常性損益后應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性，按照研究假說H1b，本文預(yù)測(cè) β3小于 β2，具體回歸結(jié)果見表2的模型（2）部分。

表2 盈余預(yù)測(cè)能力回歸模型

表2的模型（1）顯示，應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)為0.532，T值為39.996；現(xiàn)金盈余的回歸系數(shù)為0.655，T值為46.488。應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)顯著小于現(xiàn)金盈余的回歸系數(shù)（Wald檢驗(yàn)β2=β1的F值為121.537，Sig.為0.000），支持了研究假說H1a。

表2的模型（2）顯示，非經(jīng)常性損益的回歸系數(shù)為0.039，T值為1.014，未通過顯著性檢驗(yàn)；剔除非經(jīng)常性損益后應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)為0.629，T值為42.467。非經(jīng)常性損益的回歸系數(shù)顯著小于剔除非經(jīng)常性損益后其他應(yīng)計(jì)盈余的回歸系數(shù)（Wald檢驗(yàn)β3=β2的F值為197.625，Sig.為0.000），支持了研究假說H1b。

（二）理性預(yù)期的Mishkin檢驗(yàn)

在市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)中，本文采用的是Sloan（1996）以及隨后大多數(shù)文獻(xiàn)所應(yīng)用的Mishkin（1983）的理性預(yù)期模型：

通過模型（1）可以得到盈余持續(xù)性的估計(jì)值，模型（3）可以得到市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余的定價(jià)系數(shù)，Mishkin檢驗(yàn)采用了迭代廣義非線性最小二乘法聯(lián)合估計(jì)這兩個(gè)方程。理性預(yù)期意味著應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)能力和第二年的超額回報(bào)的定價(jià)系數(shù)是一致的（β2=β2*），即股價(jià)能反映應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)能力。而應(yīng)計(jì)異象則意味著投資者高估了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)能力。按照假說 H2a，本文預(yù)測(cè)

β2

*大于β2。檢驗(yàn)結(jié)果如表3 Panel A所示。

為了檢驗(yàn)H2b，本文借鑒Mishkin檢驗(yàn)的基本思想，將應(yīng)計(jì)盈余分解為非經(jīng)常性損益和剔除非經(jīng)常性損益后的應(yīng)計(jì)盈余，建立如下聯(lián)立方程：

通過測(cè)試模型（2）和模型（4）中的系數(shù) β3=β3*是否成立，可以判斷股價(jià)能否反映非經(jīng)常性損益持續(xù)性的特性，按照假說 H2b，本文預(yù)測(cè)β3*大于β3。檢驗(yàn)結(jié)果如表3 Panel B所示。

表3 盈余持續(xù)性和市場(chǎng)回報(bào)的M ishkin檢驗(yàn)

表3 Panel A結(jié)果顯示：應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性系數(shù)為0.532（T值為39.99），而市場(chǎng)定價(jià)系數(shù)為1.241（T值為10.23），兩者差異顯著（似然率統(tǒng)計(jì)量為45.37，邊際顯著性水平＜0.0001），且應(yīng)計(jì)盈余的定價(jià)系數(shù)與現(xiàn)金盈余的定價(jià)系數(shù)無(wú)顯著差異（似然率統(tǒng)計(jì)量為0.05，邊際顯著性水平 = 0.83）。這說明投資者高估了應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)能力，支持了研究假說H2a。

表3 Panel B結(jié)果顯示：非經(jīng)常性損益的持續(xù)性系數(shù)為0.039（T值為1.01，未通過顯著性檢驗(yàn)），而市場(chǎng)定價(jià)系數(shù)為1.471（T值為4.61），兩者差異顯著（似然率統(tǒng)計(jì)量為24.79，邊際顯著性水平＜0.0001），且非經(jīng)常性損益與剔除非經(jīng)常性損益后應(yīng)計(jì)盈余的定價(jià)系數(shù)無(wú)顯著差異（似然率統(tǒng)計(jì)量為0.53，邊際顯著性水平=0.46）。這說明投資者高估了非經(jīng)常性損益的持續(xù)能力，支持了研究假說H2b。

（三）投資組合超額回報(bào)檢驗(yàn)

1.套利組合單變量的超額回報(bào)

表3 Panel A的Mishkin檢驗(yàn)結(jié)果說明投資者高估了應(yīng)計(jì)盈余在股價(jià)中的作用，本文按照Sloan（1996）的方法，將每年的樣本公司分別按應(yīng)計(jì)盈余從低到高的順序分為等數(shù)量的10組，然后將9年的樣本按照組別混合起來。買入應(yīng)計(jì)盈余最低組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，觀察未來一年套利組合投資策略的超額回報(bào)。結(jié)果如表4的 “All”欄所示。

表3 Panel B的Mishkin檢驗(yàn)結(jié)果說明投資者高估了非經(jīng)常性損益在股價(jià)中的作用，因此本文每年再按照非經(jīng)常性損益從低到高將10組樣本進(jìn)一步分為3等份（即每組樣本分為低非經(jīng)常性損益、中非經(jīng)常性損益和高非經(jīng)常性損益三部分），然后將9年的樣本按照組別混合起來。買入應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，觀察未來一年套利組合投資策略的超額回報(bào)。結(jié)果如表4的后三欄所示。

表4 投資組合的超額回報(bào)

由表4可知，在公布年報(bào)后買入應(yīng)計(jì)盈余最低組同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，在未來一年的超額收益為8.5%（雙邊1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著）；在公布年報(bào)后買入應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，在未來一年的超額收益為14.4%（雙邊1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著），相對(duì)第一種套利組合，第二種套利組合能夠獲得更高的超額收益，提升幅度高達(dá)69.4%。研究假設(shè)H3a和H3b均得以驗(yàn)證。

2.多元回歸

前述套利組合單變量的超額回報(bào)僅僅控制了公司規(guī)模的影響，為了控制其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額回報(bào)的影響，我們建立了如下多元回歸模型，進(jìn)一步控制了Beta、Size、BM這三個(gè)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)股票回報(bào)的影響。

為了與表4的套利結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，模型（5）的回歸樣本為應(yīng)計(jì)盈余最低和最高組的公司，其中DA為虛擬變量，當(dāng)樣本屬于應(yīng)計(jì)盈余最低組時(shí)取值為1，反之取值為0；模型（6）的回歸樣本為應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組，以及應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的公司，其中DAS為虛擬變量，當(dāng)樣本屬于應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組時(shí)取值為1，反之取值為0。其他變量的定義見表1。因此，模型（5）中DA和模型（6）中DAS的回歸系數(shù)可以直觀地解釋為控制三個(gè)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子后未來一年套利組合的超額回報(bào)。

表5 多元回歸結(jié)果

表5中模型（5）的結(jié)果表明，在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子后，買入應(yīng)計(jì)盈余最低組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，能夠獲得10.7%的顯著超額收益；模型（6）的結(jié)果表明，在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子后，買入應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，能夠獲得19.6%的顯著超額收益。與表4的套利結(jié)果對(duì)比，控制了風(fēng)險(xiǎn)因素后，投資組合的套利有所提高，這表明在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子后，套利組合依然能產(chǎn)生顯著的超額回報(bào)，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a和H3b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）李遠(yuǎn)鵬和牛建軍（2007）研究發(fā)現(xiàn)虧損公司對(duì)我國(guó)的應(yīng)計(jì)異象有一定的影響。為了分離虧損公司所造成的影響，我們?cè)诳倶颖局刑蕹颂潛p公司，按照前面的方法重新展開檢驗(yàn)。（2）為了排除2007年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施可能產(chǎn)生的影響，我們將總樣本分為2003-2006年和2007-2011年兩個(gè)子樣本，按照前面的方法重新展開檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，檢驗(yàn)的各項(xiàng)結(jié)論仍然成立，這說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

以2003-2011年的A股上市公司為研究對(duì)象，基于非經(jīng)常性損益對(duì)應(yīng)計(jì)異象展開分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性顯著低于現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，非經(jīng)常性損益的持續(xù)性顯著低于剔除非經(jīng)常性損益后應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性；（2）我國(guó)投資者無(wú)法識(shí)別盈余各組成部分的持續(xù)性差異，投資者高估了應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)能力特別是非經(jīng)常性損益的持續(xù)能力；（3）買入應(yīng)計(jì)盈余最低組同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高組的股票，在未來一年能獲得8.5%的超額收益，按非經(jīng)常性損益的大小進(jìn)一步細(xì)分后，買入應(yīng)計(jì)盈余最低且低非經(jīng)常性損益組的股票，同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)盈余最高且高非經(jīng)常性損益組的股票，在未來一年能獲得14.4%的超額收益，在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子后，構(gòu)建的套利組合依然能產(chǎn)生顯著的超額回報(bào)。

本文的研究結(jié)論有助于進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的解讀能力，重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的有效性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)此結(jié)論進(jìn)一步要求上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)增強(qiáng)對(duì)非經(jīng)常性損益的披露，將非經(jīng)常性損益作為會(huì)計(jì)核算和報(bào)表列示的一項(xiàng)獨(dú)立內(nèi)容納入利潤(rùn)表，并進(jìn)行具體、透明的表外披露，從而有針對(duì)性地提高資本市場(chǎng)中盈余信息的透明度，提高資本市場(chǎng)效率。

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A Study of Accrual Anomaly Based on Extraordinary Gains and Losses——Evidence from Chinese A-Share Stock Market

XU Xian-zhi
（School of Economics and Management，Changsha University of Science and Technology，Changsha 410114，China）

Taking A-share companies from 2003 to 2011 as study objects，this paper makes an analysis of the accrual anomaly based on extraordinary gains and losses.The research finds that as investors cannot identify sustained differences in various components of earnings，there exists mis-pricing；and by buying stocks of the lowest accrual group and selling stocks of the highest accrual group，investors can earn an excess return of 8.5%over the following year；but after further subdivision according to the extraordinary gains and losses，investors can earn an excess return of 14.4%over the following year if they buy stocks of the lowest accrual with low extraordinary gains and losses group，and sell stocks of the highest accrual with high extraordinary gains and losses group.

accrual；extraordinary gains and losses；accrual anomaly

F275

：A

：1004-4892（2014）07-0067-08

（責(zé)任編輯：文 菲）

2013-12-30

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（12CGL028）；湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（12YBB001）

徐先知（1984-），女，湖南漢壽人，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，博士。