我國A級以上證券公司經(jīng)營效率研究

施生旭 譚婧園

(1.福建農(nóng)林大學公共管理學院，福建 福州 350002;2.福州大學管理學院，福建 福州 350002)

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國證券公司迅速發(fā)展壯大。在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，如何提高我國證券公司的綜合競爭力，改革和完善我國證券公司的經(jīng)營狀況，成為眾學者研究討論的焦點，深入分析和研究我國證券公司的經(jīng)營效率問題也顯得尤為迫切。本研究通過對我國35家A級以上證券公司經(jīng)營效率的研究，反映我國證券公司的經(jīng)營效率，為增強證券行業(yè)整體競爭力與發(fā)展提供思路。

一、國內(nèi)外研究述評

(一)國外證券公司經(jīng)營效率研究述評

本文將國外關(guān)于銀行經(jīng)營效率的研究歸類于國外關(guān)于證券公司經(jīng)營效率的研究。其研究現(xiàn)狀可以歸納為宏觀與微觀方面對證券公司經(jīng)營效率進行研究。在宏觀方面上，Sathye(2003)［1］選取印度投資銀行為樣本，采用DEA方法對其產(chǎn)出效率進行了測量，認為印度投資銀行的平均效率水平比世界平均水平高，且認為降低投資銀行資產(chǎn)、合理控制人員和分支機構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模將有助于提高樣本投資銀行的產(chǎn)出效率和市場競爭力。Shih－Fang Lo＆Wen－Min Lu(2009)［2］選取臺灣 14家金融控股公司(FHC)為樣本，基于SBM模型的超效率模型進行研究，認為當采用收益法對投入產(chǎn)出進行度量時，大型金融控股公司的經(jīng)營效率高于小型金融控股公司。Berger＆ De Young(2009)［3］選取7000 家美國銀行和投資銀行為樣本，采用1993年至1998年間的數(shù)據(jù)對其經(jīng)營效率進行綜合分析，研究結(jié)果顯示，樣本銀行或投資銀行在地域范圍上的擴張對其經(jīng)營效率的提高并沒有明顯的幫助，跨州機構(gòu)較多的銀行或投資銀行與集中在一個地區(qū)的銀行或投資銀行都有可能具有較高的效率。Ray＆Das(2009)［4］選取印度銀行為樣本，采用DEA方法對其在1997年至2003年間的盈利效率和成本效率進行了測度，從研究結(jié)果可以看出，隸屬不同主體的樣本銀行之間的盈利效率有很大的差別。在微觀方面上，Wei David Zhang ＆ Xueming Luo(2006)［5］等人以美國證券公司為樣本，運用DEA方法對其在1980年至2000年間的經(jīng)營效率做了全面的實證分析，認為樣本證券公司在多方面存在非效率，相對效率在不斷下降，且大多證券公司難以達到由少數(shù)幾個規(guī)模較大的證券公司形成的效率前沿面，一些地區(qū)性的規(guī)模較小的證券公司的效率和生產(chǎn)率大大低于規(guī)模較大的證券公司。Ariff＆ Can(2008)［6］使用 DEA 方法評價了28家中國商業(yè)銀行在1995至2004年間的成本效率與利潤效率及其變化趨勢，研究發(fā)現(xiàn)樣本商業(yè)銀行的利潤效率低于其成本效率，股份制商業(yè)銀行的成本效率與利潤效率顯著高于國有商業(yè)銀行的成本效率與利潤效率。K.L.Wang ＆ Y.T.Tseng(2003)［7］選取臺灣綜合性證券公司為樣本，采用1991年至1994年間的數(shù)據(jù)，運用DEA模型對其純技術(shù)效率、規(guī)模效率、成本效率和配置效率進行了研究，結(jié)果顯示，證券公司的規(guī)模與其純技術(shù)效率、規(guī)模效率和成本效率成正比;證券公司的操作風險與其成本效率和配置效率成負相關(guān)關(guān)系。

(二)國內(nèi)證券公司經(jīng)營效率研究述評

國內(nèi)學者針對證券公司經(jīng)營效率主要通過DEA模型和因子分析法等進行研究。第一方面，基于DEA模型的研究情況:樊宏(2002)［8］以我國14家綜合類券商為樣本，運用DEA中規(guī)模報酬不變的C2R模型對其2000年度的運營效率進行分析，認為光大證券達到DEA效率前沿，南方證券效率值排名第二，國通證券和國泰君安的效率值較低。陳共炎(2005)［9］以我國107家證券公司為樣本，認為中金、中信、廣發(fā)等10家證券公司達到DEA效率前沿，銀河、聯(lián)合、天同三家證券公司是樣本中效率最低的證券公司。高士亮、程可勝(2011)［10］運用三階段DEA模型，對2007年度我國101家證券公司的經(jīng)營效率進行研究，認為外在環(huán)境因素和統(tǒng)計噪聲對樣本證券公司的運營效率有顯著的影響;剔除環(huán)境因素和統(tǒng)計噪聲后，綜合類券商的管理效率明顯高于經(jīng)紀類券商。陳芳平、習斌(2011)［11］運用DEA方法對我國28家創(chuàng)新類證券公司在2009年的運行效率進行了統(tǒng)計分析，認為證券公司的產(chǎn)出增幅大于其投入增幅，但是實際測算結(jié)果顯示其實際效率值是下降的。第二方面，相關(guān)學者選取不同的指標，根據(jù)因子分析法的研究情況，如韓冰(2004)［12］采用我國12家證券公司在2001年的各項經(jīng)營數(shù)據(jù)建立因子模型，研究結(jié)果顯示綜合得分大于0的證券公司綜合經(jīng)營狀況較好，且數(shù)值越大說明綜合經(jīng)營狀況越好;綜合得分小于0的證券公司綜合經(jīng)營狀況較差，且絕對值越大說明綜合經(jīng)營狀況越差。何曉斌(2006)［13］以我國51家證券公司為樣本，使用聚類分析法和因子分析法進行了實證分析，結(jié)果表明這些證券公司的經(jīng)營水平和核心競爭力普遍不高，對資源的浪費嚴重，不利于我國證券行業(yè)穩(wěn)定和持久地發(fā)展。

綜上所述，我國證券公司經(jīng)營效率的研究還存在以下不足:一是在研究方法方面，大多缺少對數(shù)據(jù)包絡分析方法(DEA)和因子分析法等研究方法應用于證券公司經(jīng)營效率測度的可行性的說明;二是部分研究在投入產(chǎn)出指標的選取上帶有片面性，不能全面體現(xiàn)我國證券公司的業(yè)務經(jīng)營特點;三是在證券公司樣本的選擇上參差不齊;四是數(shù)據(jù)的時新性不足，不能充分反映當前我國證券公司的經(jīng)營現(xiàn)狀。因此，本文擬解決現(xiàn)有研究存在的不足，為我國證券公司的經(jīng)營管理提供理論依據(jù)。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說明

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1.樣本選擇

對基于DEA方法所選取的樣本須具有高同質(zhì)性的要求，結(jié)合我國證券公司的實際情況，本文選取我國2010年分類評級在A級以上的證券公司，包括A級、AA級和AAA級共35家證券公司為樣本(如表1)。

2.數(shù)據(jù)處理與導向問題

2008年的金融危機使得產(chǎn)出指標中的證券自營業(yè)務收入出現(xiàn)負值。一方面，DEA模型要求投入和產(chǎn)出指標值必須為正數(shù);另一方面，DEA模型的基本特征之一是變換不變性，即:當各DMU的同一指標值同時加上或減去相同的正數(shù)時，DMU的DEA有效性不受影響。因此，本文將各證券公司在2008年的證券自營業(yè)務收入統(tǒng)一調(diào)增3億元，以滿足模型分析研究。本文使用DEAP2.1軟件，從動態(tài)和靜態(tài)兩個方面對2008－2010年間35個樣本證券公司的經(jīng)營效率進行數(shù)據(jù)包絡分析。

表1 2010年我國A級以上證券公司

(二)研究方法

本文指標的選擇與設(shè)置上以目的性、全面性、簡潔性、代表性和可操作性為原則。基于“生產(chǎn)法”①(Production Approach)的思想對投入產(chǎn)出指標進行設(shè)置。具體指標的設(shè)置如下:

1.投入指標

本文將投入指標設(shè)置為注冊資本金和業(yè)務及管理費用。注冊資本金是證券公司成立時的期初投入，是證券公司經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營實力的體現(xiàn)。業(yè)務及管理費用包括職工工資、折舊費、租賃費、證券投資者保護基金、勞動保險費、業(yè)務招待費、長期待攤費用、公雜費、差旅費等等。

Autar量表是1996年由英國德芙特福德大學護理專家Autar［7］設(shè)計，適用于護理人員對住院患者進行評估。奧地利學者Muller等［8］將Autar量表應用于臨床研究，結(jié)果顯示，該量表有著較好的信、效度，而國內(nèi)尚未有對其信、效度的報道。董瑤等［9］認為Autar量表對手術(shù)患者下肢DVT的發(fā)生有較好的預警作用，有利于護理人員對中、高危風險患者進行預防性護理干預。但能否在臨床實踐中廣泛應用，還需更多的研究來提供更有力的證據(jù)。

2.產(chǎn)出指標

本文將產(chǎn)出指標設(shè)置為代理買賣證券業(yè)務凈收入、證券承銷業(yè)務凈收入、證券自營業(yè)務收入和其他業(yè)務收入。代理買賣證券業(yè)務，是指證券公司接受客戶委托、代客戶買賣有價證券并收取傭金的業(yè)務。尤其是指證券公司代理證券發(fā)行人發(fā)行證券的證券承銷業(yè)務，在我國證券公司投資銀行業(yè)務中占有較大的比重。證券自營業(yè)務收入指投資收益，是證券公司通過賺取證券買賣差價并承擔相應的風險來獲得的收入。

三、我國A級以上證券公司經(jīng)營效率的動態(tài)分析

(一)我國A級以上證券公司08－10年間的效率測度

在規(guī)模報酬可變的情況下，TE=PTE×SE。表2提供了35家證券公司在2008－2010年的技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率的分值及描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

從總體來看，2008－2010年間我國A級以上證券公司的平均技術(shù)效率從2008年的0.872下降到2010年的0.602，下降幅度較大;2008－2009年和2009－2010年的純技術(shù)效率都略微下降，但整體波動不大;規(guī)模效率由2008年的0.970下降到2009年的 0.916，下降了 0.054，又由 2009 年的 0.916 下降到2010 年的 0.871，下降了0.045，這說明 35 家樣本證券公司在2008－2010年間不存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟，三年的平均規(guī)模效率值為 0.970、0.916、0.871。

從2008年到2010年，規(guī)模報酬遞減的證券公司數(shù)目在不斷增加，原因并不在于證券公司的規(guī)模擴張，而是在于證券公司的最佳規(guī)模會隨著市場環(huán)境的變化而變化，一成不變的最佳規(guī)模是不存在的，最佳規(guī)?？偸窃陔S著外界環(huán)境的變化而處于動態(tài)的調(diào)整之中。從公司角度看，只有廣發(fā)證券、國泰君安、平安證券、西藏同信、中金公司、中信證券這六家證券公司在2008－2010年間一直處于效率前沿，這說明它們的經(jīng)營管理水平相對其他樣本證券公司來說一直較高，經(jīng)營效率也一直較高。比較2008年和2010年的樣本證券公司的效率變化情況可以發(fā)現(xiàn)，樣本證券公司的經(jīng)營效率值發(fā)生了一定程度的變化。2008年35家證券公司的純技術(shù)效率平均值是0.896，2010 年變?yōu)?.674，減少了0.222。從規(guī)模效率角度來看，2008年有11家處于規(guī)模報酬遞減，18家處于規(guī)模報酬不變，而2010年這兩個數(shù)字分別是26家和8家，可以明顯看出35家證券公司在規(guī)模效率方面也降低了。2008年美國爆發(fā)的次貸危機波及全球，我國證券行業(yè)受其影響經(jīng)營利潤大幅下滑。從表2實證結(jié)果也可以看出，2008年至2010年間我國35家A級以上證券公司規(guī)模效率報酬遞減由11家增加到26家;技術(shù)效率值為1的由先前的18家減少到8家，純技術(shù)效率值為1的由先前的23家減少到8家。由此可見，我國35家A級以上證券公司的規(guī)模效率、技術(shù)效率和純技術(shù)效率在次貸危機的影響下均有所下降。

(二)我國A級以上證券公司08－10年間的Malmquist效率變化指數(shù)

根據(jù)總效率(EE)=技術(shù)效率(TE)×配置效率(AE)，技術(shù)效率(TE)=純技術(shù)效率(PTE)×規(guī)模效率(SE)，證券公司的全要素生產(chǎn)率進行分解結(jié)果如表3所示。

2008－2009年間，35家樣本證券公司的MTE、MPTE、MSE 的幾何平均數(shù)分別為 0.916、0.952、0.945。這表明2008年到2009年35家A級以上證券公司的技術(shù)效率是略微上漲。從效率發(fā)生變化的證券公司數(shù)量中也可以看出，技術(shù)效率下降的有18家，上升的只有6家，其他11家沒有發(fā)生變化。從總效率角度看，總效率下降的有17家，剩余18家證券公司的總效率都是上升的。產(chǎn)生這樣的差異，從理論分析來看是由配置效率所引起的。2008到2009年配置效率的平均值為1.010，35家樣本證券公司中有20家證券公司的配置效率是上升的，這就解釋了2008到2009年35家A級以上證券公司的總效率和技術(shù)效率變化不一致的原因。

2009－2010年間，35家樣本證券公司的MTE、MPTE、MSE 的幾何平均數(shù)分別為 0.769、0.792、0.949，與2008－2009年的對應數(shù)值相比，技術(shù)效率和純技術(shù)效率均有所下降，只有規(guī)模效率有微小的上升?？傂实钠骄禐?.286，大于2008－2009年的0.930，原因在于配置效率由2008－2009年的1.010上升為2009－2010年的1.732，這也說明35家A級以上證券公司的配置效率在2009－2010年間整體有所提高。

四、我國A級以上證券公司經(jīng)營效率的靜態(tài)分析

(一)2010年我國A級以上證券公司松弛變量分析

松弛變量可分為投入指標與產(chǎn)出指標的松弛變量，分別表示投入的冗余和產(chǎn)出的不足。安信證券、方正證券、廣發(fā)證券、國泰君安、平安證券、西藏同信、中金公司、中信證券這8家證券公司在2010年達到效率最優(yōu)，松弛變量值都為0。從表4可以看出，其他27家證券公司產(chǎn)出指標方面都存在著嚴重的產(chǎn)出不足。

以序號為28的證券公司招商證券為例，該公司在產(chǎn)出方面存在不足，投入方面也存在冗余。投入方面，注冊資本減少436282442元，仍然能夠保證其產(chǎn)出不變;產(chǎn)出方面，在投入不變的條件下，代理買賣證券業(yè)務凈收入、證券承銷業(yè)務凈收入、證券自營業(yè)務收入和其他業(yè)務收入分別可以增加161093622元、397228518元、429087096元和2372009元。理論上經(jīng)過以上調(diào)整，招商證券將會達到效率最優(yōu)。其他證券公司具體改進值在表4中詳細列出。

(二)2010年我國A級以上證券公司效率前沿和權(quán)重分析

表5顯示的是由DEAP2.1軟件計算得出的2010年我國A級以上證券公司效率前沿和權(quán)重值。從表中可以看出處于非效率前沿的證券公司如何參考處于效率前沿的證券公司進行投入產(chǎn)出要素比例的調(diào)整和控制，以實現(xiàn)在投入不變的情況下達到產(chǎn)出最高或者在產(chǎn)出不變的情況下達到成本最低。以序號為15的國元證券為例。安信證券、平安證券、國泰君安、西藏同信處于效率前沿，國元證券作為效率較低的證券公司之一可以參照效率前沿公司，利用權(quán)重分配比例，進行投入、產(chǎn)出要素的調(diào)整和改善以實現(xiàn)經(jīng)營效率的提高。根據(jù)表5中的權(quán)重值，2010年國元證券在產(chǎn)出水平保持不變的情況下，以安信證券、平安證券、國泰君安、西藏同信四家證券公司為效率前沿標準，注冊資本、業(yè)務及管理費用等投入要素作出如下調(diào)整，以達到效率前沿水平:

注冊資本=0.031×(安信證券2010年的注冊資本)+0.165×(平安證券2010年的注冊資本)+0.165×(國泰君安2010年的注冊資本)+0.639×(西藏同信2010年的注冊資本)

業(yè)務及管理費用=0.031×(安信證券2010年的業(yè)務及管理費用)+0.165×(平安證券2010年的業(yè)務及管理費用)+0.165×(國泰君安2010年的業(yè)務及管理費用)+0.639×(西藏同信2010年的業(yè)務及管理費用)

同樣的，從產(chǎn)出角度看，2010年國元證券在投入水平保持不變的情況下，以安信證券、平安證券、國泰君安、西藏同信四家證券公司為效率前沿標準，代理買賣證券業(yè)務凈收入、證券承銷業(yè)務凈收入、證券自營業(yè)務收入、其他業(yè)務收入等產(chǎn)出要素可作出如下調(diào)整，以達到效率前沿水平:

代理買賣證券業(yè)務凈收入=0.031×(安信證券2010年的代理買賣證券業(yè)務凈收入)+0.165×(平安證券2010年的代理買賣證券業(yè)務凈收入)+0.165×(國泰君安2010年的代理買賣證券業(yè)務凈收入)+0.639×(西藏同信2010年的代理買賣證券業(yè)務凈收入)

證券承銷業(yè)務凈收入 =0.031×(安信證券2010年的證券承銷業(yè)務凈收入)+0.165×(平安證券2010年的證券承銷業(yè)務凈收入)+0.165×(國泰君安2010年的證券承銷業(yè)務凈收入)+0.639×(西藏同信2010年的證券承銷業(yè)務凈收入)

證券自營業(yè)務收入=0.031×(安信證券2010年的證券自營業(yè)務收入)+0.165×(平安證券2010年的證券自營業(yè)務收入)+0.165×(國泰君安2010年的證券自營業(yè)務收入)+0.639×(西藏同信2010年的證券自營業(yè)務收入)

其他業(yè)務收入=0.031×(安信證券2010年的其他業(yè)務收入)+0.165×(平安證券2010年的其他業(yè)務收入)+0.165×(國泰君安2010年的其他業(yè)務收入)+0.639×(西藏同信2010年的其他業(yè)務收入)

五、研究結(jié)論與啟示

本文根據(jù)2010年中國證監(jiān)會對我國98家證券公司進行評級的35家A級以上(包括A級、AA級、AAA級)證券公司為樣本，采用2008至2010三年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，基于DEA方法分別計算出各家證券公司的TE、PET和SE，以及Malmquist效率變化指數(shù)，其實證研究結(jié)論如下:

(1)我國證券行業(yè)的整體經(jīng)營效率不高，存在著嚴重的兩極分化現(xiàn)象。我國35家A級以上證券公司在2010年的平均技術(shù)效率為0.602，距離前沿效率值1差距較大。另外，2010年35家樣本證券公司中技術(shù)效率在0.5以下的共有14家，占樣本總數(shù)的40%，這說明我國A級以上證券公司的整體經(jīng)營效率水平較低。這也同時說明了我國其余A級以下證券公司的經(jīng)營效率值將有可能更低。提高我國證券行業(yè)整體經(jīng)營效率水平的任務仍然艱巨。同時，我國35家A級以上證券公司經(jīng)營效率存在著較為嚴重的兩極分化現(xiàn)象。2010年，35家樣本證券公司中經(jīng)營效率最高值即為前沿效率值1，經(jīng)營效率最低值是財達證券的經(jīng)營效率值，僅僅只有0.180。這也同時說明了我國證券市場的發(fā)展不均衡，應大力促進證券市場資源的優(yōu)化配置，實行優(yōu)勝劣汰，促進整個證券行業(yè)經(jīng)營效率水平的提高。

(2)次貸危機對我國35家A級以上證券公司的技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率都造成了一定程度的影響，并呈下降趨勢。

(3)從全要素生產(chǎn)率分解的結(jié)果看，我國35家A級以上證券公司在2008－2010年間的平均總效率有所提高，主要原因在于配置效率的提高，而技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率在這三年中沒有太大的改善，并有所下降。嚴格來講，我國證券公司不存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟;在這三年中只有廣發(fā)證券、國泰君安、平安證券、西藏同信、中金公司、中信證券這六家證券公司一直處于效率前沿。

(4)我國證券公司內(nèi)部資源配置效率較低，絕大多數(shù)證券公司都存在產(chǎn)出不足和投入冗余。2010年，35家樣本證券公司中只有8家證券公司達到效率最優(yōu)，松弛變量值都為0，其余27家均在產(chǎn)出方面存在嚴重不足，無論是代理買賣證券業(yè)務凈收入、證券承銷業(yè)務凈收入，還是證券自營業(yè)務收入、其他業(yè)務收入，都與效率目標值存在巨大差距，這表明我國證券公司的收益能力還有待進一步提高，這是影響我國證券公司經(jīng)營效率的重要原因。在其余27家非效率前沿證券公司中，有7家證券公司存在投入冗余。這說明我國證券公司的成本管理能力較差，服務管理水平有待提高。

表2 2008－2010年我國A級以上證券公司的效率變化情況

表3 2008－2010年我國A級以上證券公司的Malmquist全要素生產(chǎn)率分解

續(xù)表3

表4 2010年我國A級以上證券公司松弛變量 單位:元

表5 2010年我國A級以上證券公司效率前沿和權(quán)重分析

【注】

①該方法將證券公司的經(jīng)營過程視為一般企業(yè)的經(jīng)營過程，強調(diào)的是證券公司作為金融服務提供者的角色。生產(chǎn)法認為，證券公司的投入指的是勞動和資本，產(chǎn)出則是指由服務所產(chǎn)生的各種收入。

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