紅利稅差異化征收推進(jìn)價值投資了嗎?

王國俊 陳冬華 蔣德權(quán)

一、引言

提高資本市場的投資價值是政府對資本市場實施監(jiān)管的主要目標(biāo)，紅利稅作為一種個人所得稅，是政府通過財稅手段調(diào)控資本市場的重要手段。十八屆三中全會指出要以結(jié)構(gòu)性減稅推動結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革，那么對紅利稅進(jìn)行改革能否利用稅收杠桿，增強資本市場的投資價值和吸引力?我國資本市場成立時間較短，長期以來的分紅政策不健全、不規(guī)范，對于紅利稅改革僅有一些規(guī)范性的理論分析，尚無文獻(xiàn)對這一問題進(jìn)行實證檢驗。

在外生的促進(jìn)資本市場發(fā)展的政策中，紅利稅是政府實現(xiàn)資本市場發(fā)展目標(biāo)的典型工具。西方關(guān)于紅利稅改革與市場反應(yīng)關(guān)系的研究很多(Ayers等，2002;Auerbach 和 Hassett，2005;Dhaliwal等，2007)，相關(guān)研究表明紅利稅是影響資本市場發(fā)展的重要因素。2012年11月16日，財政部、國稅總局、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)，對于紅利稅的稅率和稅基做出重大調(diào)整。調(diào)整前個人投資者和證券投資基金減按50%計算應(yīng)納稅所得額，調(diào)整后個人和證券投資基金持股期限在1個月以內(nèi)(含1個月)的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額;持股期限在1個月以上至1年(含1年)的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額;持股期限超過1年的，暫減按25%計入應(yīng)納稅所得額，上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅。這一政策體現(xiàn)了十八屆三中全會提出的結(jié)構(gòu)性減稅的精神，不僅降低投資者承擔(dān)的稅負(fù)，還通過引導(dǎo)調(diào)節(jié)市場參與者的行為，推進(jìn)資本市場的發(fā)展。具體來說，紅利稅改革后長期價值投資者承擔(dān)的紅利稅降低，而短期炒作行為的成本將會提高。從公司層面分析，紅利稅差別化征收有望提高市場對于大盤藍(lán)籌股的估值，形成價值投資的理念，為十八屆三中全會提出的提高直接融資比例的目標(biāo)提供市場基礎(chǔ)。這一外生政策變化為基于外在紅利稅改革觀察紅利稅對于公司估值的影響提供了難得的研究契機。西方理論預(yù)測紅利稅改革能夠提高現(xiàn)金股利的估值效應(yīng)，那么本次紅利稅改革是否達(dá)到了同樣的效果?進(jìn)一步，由于不同公司的投資者類型不同，未來承擔(dān)的紅利稅率可能存在差異①，那么不同類型的公司分配政策的估值效應(yīng)是否一致?本文以中國上市公司為樣本，對上述問題進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明紅利稅改革提高了股利分配政策的估值效應(yīng)，即高股息率的公司受到投資者的歡迎，并且紅利稅改革對股利政策估值效應(yīng)的影響在證券基金投資者比例高的公司更顯著，說明進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于資本市場的長期發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

紅利稅影響投資者對公司的估值嗎?這一問題不僅是西方學(xué)者的研究熱點，也是監(jiān)管當(dāng)局出臺政策的重要依據(jù)。一些學(xué)者的研究支持了紅利稅的存在會影響公司的價值，例如Dhaliwal等(2003)發(fā)現(xiàn)股息率越高的公司市場回報越好，這種正向關(guān)系主要集中在投資者承擔(dān)的紅利稅較重的公司，支持了紅利稅的存在降低了投資者的收益，提高了公司的融資成本。Elton和 Gruber(1970)也發(fā)現(xiàn)公司在除息日股價的下降低于現(xiàn)金股利，下降的幅度和投資者承擔(dān)的紅利稅有關(guān)。但一些學(xué)者的研究提出了相反的證據(jù)，例如Naranjo等(1998)發(fā)現(xiàn)股票回報和股息率之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系在紅利稅政策變化前后沒有發(fā)生變化，不支持紅利稅會影響公司的估值。Kalay(1982)認(rèn)為除息日股價的下降是因為存在交易成本，和紅利稅稅率變化無關(guān)(Eades等1994)。Frank和Jagannathan(1998)也發(fā)現(xiàn)即使在不存在紅利稅的市場，除息日股價的下降依舊低于現(xiàn)金股利。20世紀(jì)90年代至今，美國政府對紅利稅進(jìn)行了兩次大的改革，基于這兩次變革，西方學(xué)者的進(jìn)行了大量的研究。例如，1993年美國政府宣布將個人所得稅率從31%提高到39．6%，高股息率公司的市場價值顯著下降(Ayers等，2002)。2003年美國政府出臺的《就業(yè)和經(jīng)濟增長減稅協(xié)調(diào)法案》(以下簡稱《減稅法案》)，大幅度降低了個人投資者承擔(dān)的紅利稅，美國政府希望通過提高投資者的實際回報率，降低企業(yè)的融資成本，促進(jìn)企業(yè)的投資行為。這一新政對企業(yè)的價值產(chǎn)生了顯著的影響(Chetty等，2007)。Chetty等(2007)發(fā)現(xiàn)《減稅法案》生效前(后)，公司除息日股價的下降程度低(高)，說明《減稅法案》提高了投資者的實際收益率。Auerbach和Hassett(2005)考察了《減稅法案》頒布期間市場的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股息率越高的公司累計超額收益率越高，說明《減稅法案》提高了高股息率公司的市場價值。此外，《減稅法案》還降低了美國上市公司約1.02%的融資成本(Dhaliwal等，2007)。

上述文獻(xiàn)考察了西方成熟的資本市場紅利稅對于公司價值的影響，尚無文獻(xiàn)對新興市場進(jìn)行檢驗。目前，國內(nèi)關(guān)于紅利稅對上市公司估值效應(yīng)影響的研究比較匱乏，對現(xiàn)金股利的估值效應(yīng)的解釋主要是委托代理理論和剩余股利理論(呂長江，2008)，例如李常青等(2010)利用證監(jiān)會出臺政策鼓勵上市公司分紅的契機，考察了市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場對于“半強制分紅”政策感到失望，一定程度上支持了剩余股利理論能夠解釋現(xiàn)金股利的估值效應(yīng)。楊熠和沈藝峰(2004)考察了1994至2001年的962次現(xiàn)金股利公告，認(rèn)為自由現(xiàn)金流代理成本較好地解釋了市場做出的反應(yīng)?？傮w來說，紅利稅對現(xiàn)金股利估值效應(yīng)影響尚無經(jīng)驗證據(jù)，更無文獻(xiàn)基于證券基金持股角度研究紅利稅對上市公司估值效應(yīng)的影響。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

為了考察紅利稅對上市公司估值的影響，如圖1所示，本文首先考察了新政頒布期間市場對于不同股利政策公司的反應(yīng)，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察證券基金持股是否影響公司價值和股利政策之間的敏感性。

(一)紅利稅與資本市場的投資價值:紅利稅改革分析

1．紅利稅差別征收與公司估值

本文以2012年11月16日財政部、國稅總局、證監(jiān)會發(fā)布的《通知》為研究背景，考察紅利稅改革的市場反應(yīng)。本次紅利稅改革的目的在于差別化征收股息紅利稅。改革前，根據(jù)2005年財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利個人所得稅的通知(以及補充)，個人投資者和證券投資基金減按50%計算應(yīng)納稅所得額，改革后個人和證券投資基金持股期限在1個月以內(nèi)(含1個月)的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額②;持股期限在1個月以上至1年(含1年)的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額;持股期限超過1年的，暫減按25%計入應(yīng)納稅所得額。上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅。舉個例子，某投資者2013年1月10日買入A股，如果2013年2月10日賣出，則持股期限為1個月;如果2013年2月10日以后賣出，則持股期限為1個月以上;如果在2014年1月10日賣出，則持股期限為1年;如果2014年1月10日之后賣出，則持股期限為1年以上。和美國2003年實施的紅利稅改革相比，我國實施的紅利稅改革有很大的差異。不僅使一部分投資者未來承擔(dān)的紅利稅率提高，還使另一部分投資者未來承擔(dān)的紅利稅率降低。

按照西方學(xué)者的推斷，當(dāng)承擔(dān)紅利稅的投資者能夠影響股票價值時，紅利稅的降低提高了高股息率公司投資者的實際收益率，從而提高了這類公司的投資價值(Zodrow，1991)。由于擁有大量具備成熟價值投資理念的投資者，美國資本市場成為世界上最具有吸引力的資本市場，這為處于轉(zhuǎn)型期間的中國提供了啟示。隨著證監(jiān)會對上市公司分配行為的引導(dǎo)③，上市公司越來越愿意以現(xiàn)金分紅的形式回報投資者。股利政策的穩(wěn)定性和規(guī)范性逐漸提高，使得現(xiàn)金分紅的信號作用越來越明顯，為投資者長期價值投資創(chuàng)造了前提條件。在此基礎(chǔ)上出臺的股息紅利按持有期限實行差別化的個人所得稅征收政策，會通過影響投資者心理預(yù)期，改變投資者持股期限、為引導(dǎo)長期投資發(fā)揮積極作用。隨著價值投資的理念得到鞏固，高派紅公司將受到市場的更多關(guān)注?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè):

假設(shè)1:在《通知》頒布期間，市場對高股息率的公司給出了正面的反應(yīng)。

2．投資者結(jié)構(gòu)與紅利稅敏感性分析:公司價值的分析

中國和美國上市公司的投資者結(jié)構(gòu)存在明顯差別，中國資本市場以個人投資者為主④，美國資本市場以機構(gòu)投資者為主，個人投資者以短線操作為主而機構(gòu)投資者則更傾向長期持有⑤。紅利稅改革之后，不同類型的投資者承擔(dān)的紅利稅不同，導(dǎo)致投資者類型不同的公司的市場反應(yīng)也不同。具體來說，基金股票總體換手率明顯低于個人投資者的平均水平，持有不足1個月股票比例很低，因此股票紅利稅新規(guī)總體上可以降低基金稅負(fù)，提高基金收益水平。根據(jù)西方學(xué)者的推論，投資者收益率的提高會降低公司未來的融資成本，是一個利好消息。其次，基金公司持股能夠起到穩(wěn)定股價波動性的作用，減少投資者未來收益的不確定性，提升現(xiàn)金股利和公司估值之間的關(guān)系?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè):

假設(shè)2:在《通知》頒布期間，當(dāng)證券投資基金持股比例較高(低)時，公司的股息率和累計超長收益之間的關(guān)系(不)顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

1．樣本期

新的紅利稅政策于2012年11月16日正式頒布并于2013年1月1日正式實施，我們考察了11月16日《通知》頒布期間上市公司的短期市場反應(yīng)，本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)均為2011年年報數(shù)據(jù)。

2．樣本篩選

為了檢驗上述假設(shè)，本文選取A股上市公司為研究對象。截止2011年底，A股共有上市公司2456家，在此基礎(chǔ)上，執(zhí)行如下篩選程序:(1)剔除金融類上市公司，金融企業(yè)由于財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其他企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，故將其剔除。(2)剔除在2011年12月31日以后首發(fā)上市的企業(yè)。(3)剔除了資不抵債的公司。(4)剔除了虧損的公司。最后我們共獲得1666個有效公司樣本。此外，為了控制極端值的影響，我們對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)。

3．事件研究法

本文采用事件研究法來考察《通知》頒布期間的短期市場反應(yīng)，具體而言:(1)時間窗口的選擇。我們以2012年11月16日作為事件日，選取(－5，+5)作為研究期間。(2)估計窗口的選擇，和李常青等(2010)一致，我們選擇(－155，－6)一共150個交易日作為估計窗口。(3)正常收益率估計模型的選擇，我們選取市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型，其中，日個股收益率是考慮了現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素后的收益率;對于市場指數(shù)收益率，我們選擇國泰安數(shù)據(jù)庫提供的上海A、深圳A和創(chuàng)業(yè)板對應(yīng)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率(總市值加權(quán)平均法)。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們計算了每家樣本公司在(－5，+5)時窗內(nèi)的日超額收益率和累計超額收益率。

(二)模型與變量

為了檢驗假設(shè)1，我們采用構(gòu)建如下多元回歸模型:

模型1:CAR=α+β1Div_Yield+ΣβjControl+ε

其中CAR是被解釋變量，衡量紅利稅改革的市場反應(yīng)，定義為(－5，+5)時窗內(nèi)的累計超額收益率。Div_Yield是解釋變量，定義為2011會計年度的股息率。根據(jù)假設(shè)1，紅利稅改革政策頒布期間，市場給予高股息率的公司正面的反應(yīng)，則股息率(Div_Yield)的系數(shù)應(yīng)該為正并且顯著。

為了檢驗假設(shè)2，我們根據(jù)2011年年末上市公司基金持股比例數(shù)(Institution)的高低把樣本公司分成了4組，并用模型1對持股比例最高(低)的公司組進(jìn)行了檢驗。根據(jù)假設(shè)2，公司累計超額收益率和股息率之間的關(guān)系受到持股比例的影響，則在基金持股比例高的公司Institution的系數(shù)應(yīng)該為正并且統(tǒng)計顯著。ΣβjControl表示控制變量，具體包括:(1)公司規(guī)模(Size)，定義為總資產(chǎn)的自然對數(shù)。(2)負(fù)債水平(LEV)，定義為資產(chǎn)負(fù)債率。(3)盈利能力(ROA)，定義為總資產(chǎn)收益率。(4)公司的成長性(Growth)，定義為銷售收入的增長率。(5)現(xiàn)金流水平(Cash)，定義為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量凈額比總資產(chǎn)。(6)融資需求(SEO)，如果樣本公司2012年進(jìn)行了再融資則定義為1，否則為0。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1列示了有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，1666個樣本中，累計超額回報率(CAR)的均值為0．029，不同企業(yè)的累計超額回報率存在較大差異，最大值(0．18)比最小值(－0．15)大0．33。DIV_YIELD 的均值為 0．01，說明每年發(fā)放的現(xiàn)金股利只占資本市場總市值的1%。FUND_RAT的均值為 5．6%，最大值(37.56%)比最小值(0)大37．56%，說明不同企業(yè)證券基金投資者的持股比例差異很大。在控制變量中，SIZE、ROA、LEV、GROWTH、CASH 的最大值與最小值之差都比較大，表明不同企業(yè)在規(guī)模、績效、負(fù)債水平、成長性、現(xiàn)金流均存在較大差異。

(二)《通知》頒布期間累計超額收益率(CAR)分析

我們接下來分析了《通知》頒布期間不同股息率水平的公司的累計超額收益率。根據(jù)有效市場理論以及現(xiàn)實存在“泄露”的傾向，如果紅利稅改革推進(jìn)了價值投資的理念，那么高股息率的公司在《通知》頒布前后有正的超額累計收益。圖2顯示，高股息率公司在《通知》頒布期間呈U型走勢。《通知》頒布的當(dāng)天市場開始有正面反應(yīng)，并在之后一直保持正的累計超額收益率(最高達(dá)到了0．50%)。其中 CAR(－5，+5)為 0．26%，且在10%水平上顯著。股息紅利差別化征收是一種結(jié)構(gòu)性的減稅，是一種制度創(chuàng)新，鼓勵長期投資，對于高股息率的公司(例如:藍(lán)籌股)是利好消息?？傮w而言，《通知》頒布期間的資本市場走勢來看，紅利稅提高了高股息率公司的價值，初步支持了本文的假設(shè)一。

圖2 《通知》頒布期間高股息率公司的市場反應(yīng)

為了進(jìn)一步驗證紅利稅改革的市場反應(yīng)，我們還統(tǒng)計了《通知》頒布期間低股息率水平的公司的累計超額收益率(圖3)。其中，CAR(－5，+5)為－0．09%，且不顯著。符合我們的預(yù)期，紅利稅改革對于低股息率的公司的價值幾乎不產(chǎn)生影響。

圖3 《通知》頒布期間低股息率公司的市場反應(yīng)

(三)累計超額收益率和股息率關(guān)系

表2為累計超額收益率和股息率關(guān)系的回歸結(jié)果，模型(1)在控制企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)績效(ROA)、企業(yè)負(fù)債水平(LEV)、企業(yè)成長性(GROWTH)等控制變量的基礎(chǔ)上，加入了股利率(DIV_YIELD)，以檢驗不同股利政策的公司在紅利稅改革期間市場反應(yīng)的差異。

表2 政策頒布期間累計超額回報率和股息率的關(guān)系

觀察表2的回歸結(jié)果可知，在模型(1)中，股利率(DIV_YIELD)的系數(shù)為正(0．255)，且在5%水平上統(tǒng)計顯著，這與假設(shè)1的預(yù)期一致，這表明紅利稅改革后，回報股東意識更強的公司更加受到市場的認(rèn)可。

(四)證券投資基金持股和股息率敏感性

表3報告了不同基金持股比例公司組的股息率敏感性，以檢驗市場反應(yīng)和股息率之間的關(guān)系是否受到證券基金持股比例的影響。

觀察表3的回歸結(jié)果可知，股利率(DIV_YIELD)的系數(shù)在基金持股比例高的公司組為正(0．466)，且在5%水平上統(tǒng)計顯著。在基金持股比例低的公司組，股利率(DIV_YIELD)的系數(shù)為正(0．076)，但不顯著，這與假設(shè)2的預(yù)期一致，這表明公司的股息率敏感性受到證券基金持股比例的影響，股息率敏感性在基金持股比例高的公司組更強。

表3 基金持股、累計超長回報率和股息率的關(guān)系

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還進(jìn)行了如下敏感性檢驗:

1．考慮到模型中可能存在多重共線性問題，本文對所有模型的方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行了觀察，發(fā)現(xiàn)所有自變量的方差膨脹因子均小于2．51，表明模型中并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2．變量替換。本文分別使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)替換總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量企業(yè)績效，以營業(yè)總收入的自然對數(shù)表示公司規(guī)模，主要研究結(jié)論不變。

3．事件研究的主要缺點是實證結(jié)果對于CAR窗口的選擇有較強的敏感性，回歸結(jié)果可能因為CAR時窗的長短不同而大相徑庭(李常青等，2010)。我們嘗試以(－3，+3)的CAR進(jìn)行回歸，并不改變本文的主要結(jié)論(考慮篇幅不再列示結(jié)果)。

六、結(jié)論

相比成熟的西方資本市場，中國資本市場的一個顯著特點是換手率比較高⑥，價值投資的理念不強，現(xiàn)金股利的估值效應(yīng)不明顯，資本市場的吸引力不強。十八屆三中全會提出要提高直接融資的比例，加快多層次資本市場建設(shè)，那么對于監(jiān)管部門來說，如何引導(dǎo)長期投資和價值投資、建立一個成熟穩(wěn)定的資本市場是急需解決的問題。本文基于2012年資本市場的紅利稅改革，首先從不同股息率公司市場反應(yīng)的角度檢驗了紅利稅改革對于公司估值的影響，然后在此基礎(chǔ)上檢驗證券投資基金持股是否影響公司估值的敏感性。研究發(fā)現(xiàn):

1．紅利稅改革政策頒布期間，市場對于高股息率的公司做出了正面的反應(yīng)。

2．紅利稅改革政策頒布期間，市場對于高股息率的公司做出的正面反應(yīng)僅存在于證券投資基金持股比例高的公司。

上述研究結(jié)果表明，稅收是影響資本市場投資行為的重要因素，紅利稅差別化征收鼓勵長期投資、價值投資的理念。因此，通過結(jié)構(gòu)性減稅引導(dǎo)了資本市場價值投資的理念，優(yōu)化資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，有利于資本市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。

注:

①例如:基金股票總體換手率明顯低于散戶平均水平，由于持有不足1個月股票比例很低，因此股票紅利稅新規(guī)總體上可以降低基金稅負(fù)，提高基金收益水平。

②我們沒有考察2005年紅利稅改革的市場反應(yīng)，因為個人投資者(證券投資基金)的紅利稅條文的頒布日期分別為2005年6月13日(2006年6月24日)，用事件研究法很難將政策的實際效果從總體效果中區(qū)分出來。

③鑒于長期以來上市公司忽視對投資者的現(xiàn)金股利回報，從2012年起，證監(jiān)會要求上市公司在公司章程中向股東承諾未來的分紅政策，為投資者提供了較為明確的現(xiàn)金分紅預(yù)期，強化了未來股利政策的持續(xù)性和規(guī)范性。

④2007年資本市場發(fā)展報告指出:上海證券交易所2007年1月至3月現(xiàn)金及持股市值在100萬元以下的個人投資者的持股賬戶數(shù)量占總數(shù)的98．8%，持股市值占總市值的40．9%。

⑤2007年資本市場發(fā)展報告指出:2007年1－3月上海證券交易所持股市值在10萬元以下的個人投資者持有股票超過3個月的比例為10%，證券投資基金持股期限超過3個月的比例為40%。

⑥2007年全球市場的換手率大概100%多，韓國超過200%，上交所是927%，深交所是987%，是全世界的很多倍(祁斌，2013)。

〔1〕李常青、魏志華、吳世農(nóng):《半強制分紅政策的市場反應(yīng)研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第3期。

〔2〕呂長江:《百家爭鳴難結(jié)論:股利之謎》，《上海立信會計學(xué)院學(xué)報》2008年第1期。

〔3〕楊熠、沈藝峰:《現(xiàn)金股利:傳遞盈利信號還是起監(jiān)督治理作用》，《中國會計評論》2004年第1期。

〔4〕Auerbach，A．J．，Hassett，K．A．，2005，“The 2003 Dividend Tax Cuts and the Value of the Firm:An Event Study”，National Bureau of Economic Research．

〔5〕Ayers，B．C．，Cloyd，C．B．，Robinson，J．R．，2002，“The Effect of Shareholder－Level Dividend Taxes on Stock Prices:Evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993”，The Accounting Review，77(4):933－947．

〔6〕Chetty，R．，Rosenberg，J．，Saez，E．，2007，“The Effects of Taxes on Market Responses to Dividend Announcements and Payments:What can We Learn From the 2003 Dividend Tax Cut?”Taxing corporate Income in the 21st Century．

〔7〕Dhaliwal，D．，Krull，L．，Li，O．Z．，2007，“Did the 2003 Tax Act Reduce the Cost of Equity Capital?”Journal of Accounting and Economics，43(1):121 －150．

〔8〕Dhaliwal，D．，Zhen Li，O．，Trezevant，R．，2003，“Is A Dividend Tax Penalty Incorporated into the Return on A Firm’s Common Stock?”Journal of Accounting and Economics，35(2):155－178．