貨幣存量與銀行間同業(yè)拆借利率波動(dòng)分析

張蓉

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710075）

2013年6月20日，上海市場的銀行間利率全線上漲，除了兩周利率小幅下跌之外，隔夜拆借利率大幅飆升500個(gè)基點(diǎn)達(dá)到13.444 0%，創(chuàng)下歷史新高，此外，1周拆借利率同樣創(chuàng)出歷史新高，隔日資本市場受此影響出現(xiàn)大幅下跌，業(yè)界形象的將該事件稱作“錢荒”，之后根據(jù)市場解讀，主要的原因是中央銀行表態(tài)未來將充分發(fā)揮存量貨幣的作用，而減緩新增貨幣的發(fā)放。本次事件的出現(xiàn)，充分表明當(dāng)前貨幣政策與銀行間拆借利率之間的密切聯(lián)動(dòng)關(guān)系，貨幣發(fā)行量與銀行間同業(yè)拆借利率之間的相互影響機(jī)制、影響程度大小也引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文正是在此背景下，分析了不同口徑的貨幣存量對(duì)不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率的影響，希望能夠藉此通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來穩(wěn)定銀行間同業(yè)拆借利率市場，從而穩(wěn)定我國的金融市場和資本市場。

一、貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制分析

利率作為金融資產(chǎn)尤其是貨幣資金的價(jià)格體現(xiàn)，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中央銀行進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的重要手段，按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典觀點(diǎn)，利率作為一種特殊的價(jià)格，利率水平高低歸根結(jié)底是由貨幣資金的需求與供給雙方的均衡所決定的。貨幣供給主要是由各國中央銀行根據(jù)特定的貨幣政策目標(biāo)確定，而貨幣需求量的高低主要取決于國民收入以及物價(jià)水平的高低，因此簡單來看，利率水平的高低與貨幣供應(yīng)量成反比變動(dòng)趨勢(shì)，而與國民收入、物價(jià)水平成通向變動(dòng)趨勢(shì)。[1]

圖1 貨幣政策與利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制

具體而言，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的貨幣政策變動(dòng)之所以具備調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力，關(guān)鍵就在于貨幣政策的變動(dòng)能夠影響社會(huì)總需求的變動(dòng)，而這這種由貨幣政策引致需求變動(dòng)的過程中，利率作為其中一個(gè)重要的傳導(dǎo)變量，甚至?xí)l(fā)揮出決定性的關(guān)鍵作用。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制由圖1表示，可以看出，貨幣政策制定者即中央銀行所能直接控制的影響因素是基礎(chǔ)貨幣量和基準(zhǔn)利率，其貨幣政策會(huì)間接影響到貨幣市場。同業(yè)拆借市場、國債、票據(jù)、外匯等市場構(gòu)成一個(gè)相互影響的體系，中央銀行所調(diào)控的貨幣供應(yīng)量（也可以說是存量）會(huì)通過利率變動(dòng)來影響各個(gè)市場，反之，各個(gè)市場的成交價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)中央銀行的政策制定產(chǎn)生反饋機(jī)制。

二、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）變量選擇與研究方法

本文的研究試圖揭示貨幣存量對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率波動(dòng)的影響，同時(shí)希望分析不同孔徑的貨幣存量對(duì)不同期限的同業(yè)拆借利率波動(dòng)的影響，因此在選擇數(shù)據(jù)過程中，選取廣義貨幣供應(yīng)量M2、狹義貨幣供應(yīng)量M1以及流通中的現(xiàn)金M0，表示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量，同時(shí)以上海銀行間同業(yè)拆借利率表示利率水平（上海銀行間拆借利率目前是國內(nèi)最權(quán)威、受市場認(rèn)可度最高的同業(yè)拆借利率，以Shbior表示）。上述所有數(shù)據(jù)均來自歷年統(tǒng)計(jì)年鑒以及上海銀行間拆借市場網(wǎng)站。

由于貨幣存量與Shbior在數(shù)量級(jí)上相差過大，如果直接對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析會(huì)產(chǎn)生較大誤差，所得數(shù)據(jù)的可用性也較差，因此本文對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)值進(jìn)行實(shí)證分析。按照經(jīng)典的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理不僅不會(huì)改變變量間的內(nèi)在聯(lián)系，還能有效消除異方差的影響。

（二）理論假設(shè)

同業(yè)拆借市場要用于滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)解決短期的、臨時(shí)的資金需求，同業(yè)拆借市場作為主要金融機(jī)構(gòu)融資的重要渠道，同業(yè)拆借利率能夠靈敏反映出貨幣市場乃至整個(gè)金融市場的資金需求緊缺程度，因而能夠成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。[2]作為銀行間拆借資金的成本反映，拆借利率有四個(gè)因素的影響：（1）參與銀行間同業(yè)拆借市場交易的金融機(jī)構(gòu)的資金短缺程度；（2）國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，即全社會(huì)的資金需求情況；（3）金融市場上所流通的貨幣資金的數(shù)量多少，即全社會(huì)的貨幣存量以及新增貨幣供應(yīng)量；（4）其他金融市場的收益率高低。[3]由此，本文提出兩個(gè)假設(shè)：

H1：不同口徑的貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)Shibor的影響程度不同；

H2：貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)Shibir的影響通過市場的心理預(yù)期發(fā)揮作用。

（三）我國貨幣存量與Shibor波動(dòng)的描述分析

本文統(tǒng)計(jì)了自2007年1月—2013年10月以來我國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、流通中現(xiàn)金（M0）與上海銀行間拆借利率Shibor的月度數(shù)據(jù)，分別如圖2、圖3所示：

圖2 2007年1月—2013年10月Shibor的隔夜、一周以及一年數(shù)據(jù)

圖3 2007年1月—2013年10月M2、M1以及M0變動(dòng)走勢(shì)

從圖2、圖3可以看出，就Shbior而言，短期尤其是隔夜拆借利率的波動(dòng)較為劇烈，尤其是2011年以來，隔夜拆借利率的波動(dòng)相比前面幾年波動(dòng)程度有所加劇，這主要與2011年我國為了更好的應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)，采取了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策，社會(huì)資金需求量短期內(nèi)快速增加，在這種情況下，代表資金價(jià)格的拆借利率的波動(dòng)性勢(shì)必加劇，而中期即1月的拆借利率與長期的拆借利率隨著期限的延長，波動(dòng)性隨之降低。從貨幣存量或是貨幣增加量而言，M2即廣義流通貨幣的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于狹義貨幣與流通中現(xiàn)金，2013年10月與2007年1月相比，M2增長了近200%，但是流通中現(xiàn)金同期僅增長不足30%，從這一點(diǎn)也可以看出，我國新增貨幣供應(yīng)量大部分都沉淀了下來，形成存量貨幣。

（四）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表1的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，原數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)值在10%的顯著性水平下都不能拒絕原假設(shè)，即不能認(rèn)為數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是在進(jìn)行一階差分處理后，都能在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，所以可以認(rèn)為所有的待分析數(shù)據(jù)是I（1）時(shí)間序列，即一階平穩(wěn)序列。

（五）協(xié)整檢驗(yàn)

由上文的分析可以得出，所有變量對(duì)數(shù)形式的一階差分都是平穩(wěn)的，從而滿足進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。采用Johansen法分別對(duì)隔夜的、1月期限以及1年期限的Shbior與同期的各口徑貨幣存量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，如果將顯著性水平放寬到10%的置信水平，隔夜的Shibor與俠義貨幣存量、1月期限的Shibor與流通中現(xiàn)金存量、1年期限的Shibor與流通中的現(xiàn)金存量不存在長期的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間從長期看并不存在穩(wěn)定的相互影響，除此之外，另外的變量組合都能通過10%置信水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明這些變量組合存在穩(wěn)定的相互影響。

（六）Granger因果檢驗(yàn)

盡管在協(xié)整檢驗(yàn)中已經(jīng)證實(shí)部分變量組合之間存在長期均衡關(guān)系，但是并不能表明兩者之間必然具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，如果不存在因果關(guān)系，通過控制不同口徑的貨幣存量變化來調(diào)節(jié)銀行間同業(yè)拆借利率就會(huì)產(chǎn)生偏差，為此本文對(duì)通過協(xié)整檢驗(yàn)的變量組合進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，具體的格蘭杰因果檢驗(yàn)見表2：

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看：Shibor隔夜拆借利率的變動(dòng)主要是受廣義貨幣存量的影響；Shibor1月期限拆借利率的變動(dòng)同時(shí)受到廣義貨幣存量與狹義貨幣存量的影響，而流通中現(xiàn)金的變動(dòng)對(duì)其影響并不明顯；Shibor1年期拆借利率的變動(dòng)主要是受廣義貨幣存量的影響。此外，1月期限以及1年期限的Shibor是引起狹義貨幣存量（供應(yīng)量）的格蘭杰原因。

三、結(jié)果分析與理論建議

本文利用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果分析，實(shí)證研究了貨幣存量與銀行間同業(yè)拆借利率波動(dòng)的內(nèi)在聯(lián)系，結(jié)果表明，廣義貨幣存量或是供應(yīng)量的變動(dòng)確實(shí)是引起隔夜拆借利率以及長期同業(yè)拆借利率波動(dòng)的原因，但是流通中的現(xiàn)金對(duì)各期限拆借利率的波動(dòng)影響不明顯，說明當(dāng)前同業(yè)拆借市場利率的波動(dòng)更多的是銀行間拆借市場參與雙方的心理預(yù)期所引起的，與當(dāng)前真實(shí)的貨幣資金是否短缺關(guān)聯(lián)性不大。[4]同時(shí)從格蘭杰因果分析結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前貨幣政策的調(diào)整針對(duì)性不強(qiáng)，其調(diào)整并沒有有效的參考金融機(jī)構(gòu)的心理預(yù)期，更多的是對(duì)當(dāng)下的調(diào)整，預(yù)見性不強(qiáng)，加之貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，難以發(fā)揮貨幣政策對(duì)金融市場以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行及時(shí)、有效的調(diào)節(jié)。[5]

本文的實(shí)證分析基本上驗(yàn)證了前文中提出的兩項(xiàng)假設(shè)，因此筆者認(rèn)為：貨幣政策的變動(dòng)并不會(huì)在短期內(nèi)直接改變市場供需狀況，其產(chǎn)生作用的主要途徑是市場上的銀行、投資者等對(duì)未來的預(yù)期，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，不應(yīng)著眼于當(dāng)前市場的短期波動(dòng)，盤活存量貨幣對(duì)于增加金融資產(chǎn)的流動(dòng)效率，嚴(yán)格控制通脹水平有著至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義，同時(shí)考慮到金融市場的短期波動(dòng)不至于過大甚至失控，糾正市場的未來心理預(yù)期就變得非常重要，要向市場釋放貨幣政策穩(wěn)定、控制增量、盤活存量并不會(huì)降低市場流動(dòng)性的信號(hào)。

[1]徐軍，周彤.我國銀行同業(yè)拆借市場利率波動(dòng)特征分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2010（2）：80-84.

[2]尚煜.規(guī)則和相機(jī)抉擇因素在利率政策中的有效性分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2009（12）：89-91.

[3]張輝，黃澤華.我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2011（3）：54-58.

[4]王梅林.中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與人民銀行基準(zhǔn)利率、貨幣市場利率的影響關(guān)系研究[J].時(shí)代金融，2013（1）：38-39.

[5]劉曉欣，王飛中.國微觀銀行特征的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道檢驗(yàn)——基于我國銀行業(yè)的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2013（9）：75-88.