經(jīng)理人治理理論模型:述評(píng)與展望

袁春生， 吳麗麗

(江西師范大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，江西 南昌 330022)

一、引言

近年來(lái)完善公司治理以減少管理層代理成本的研究得到了迅猛發(fā)展，其中一個(gè)分支是經(jīng)理人治理機(jī)制的相關(guān)研究。經(jīng)理人的治理作用受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，［1-2］Fama and Jensen(1983)，［3］Jensen and Meckling(1976)［4］等經(jīng)典文獻(xiàn)認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力和職業(yè)關(guān)注對(duì)公司管理層和董事會(huì)成員具有約束作用，較好公司業(yè)績(jī)可以提升CEO或董事會(huì)成員未來(lái)的職業(yè)前景。高管職業(yè)關(guān)注影響公司投資、盈余操縱、資本結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略管理等諸多方面。［1］本文對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)、經(jīng)理人能力的學(xué)習(xí)、管理才能市場(chǎng)匹配等方面的理論模型進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹與評(píng)述。

二、經(jīng)理人激勵(lì)模型

(一)報(bào)酬激勵(lì)模型

高管激勵(lì)可分為顯性報(bào)酬激勵(lì)與隱性聲譽(yù)激勵(lì)。顯性報(bào)酬激勵(lì)的基本思想是，企業(yè)產(chǎn)出依賴于高管努力程度，采用報(bào)酬激勵(lì)可刺激高管努力工作。Murphy(1986)［5］構(gòu)建了二期動(dòng)態(tài)激勵(lì)模型用以考察高管工作經(jīng)歷與報(bào)酬之間的關(guān)系，模型得出以下結(jié)果:當(dāng)且僅當(dāng)?shù)谝黄诋a(chǎn)出大于均值時(shí)，高管第二期報(bào)酬大于第一期報(bào)酬;高管第二期報(bào)酬大于當(dāng)期期望產(chǎn)出，第一期報(bào)酬低于當(dāng)期期望產(chǎn)出;第二期報(bào)酬是第一期產(chǎn)出的嚴(yán)格增函數(shù)。根據(jù)此結(jié)論，可以推測(cè):實(shí)際產(chǎn)出總是等于期望產(chǎn)出的高管其職業(yè)生涯中每年報(bào)酬都將相等;意料之外的高產(chǎn)出將使高管以后各期得到高報(bào)酬，反之亦然;業(yè)績(jī)對(duì)報(bào)酬的影響以及報(bào)酬的方差隨高管任期的增加而增加;高管初期工資總是低于其生產(chǎn)率，企業(yè)支付給高管較低初期報(bào)酬所得的額外收益實(shí)際上是為未來(lái)支付給高管高報(bào)酬而進(jìn)行的融資。

實(shí)務(wù)中持續(xù)較低的高管報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度讓學(xué)術(shù)界非常困惑，［6］可能原因是即有激勵(lì)模型只考慮了道德風(fēng)險(xiǎn)而忽視了逆向選擇問(wèn)題。為此Chen＆Leng(2004)構(gòu)建了包括道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的混合模型。［7］在其模型中，委托人目標(biāo)是最大化預(yù)期利潤(rùn)，同時(shí)引導(dǎo)代理人的努力程度，讓高(低)能力的代理人選擇高(低)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的報(bào)酬合同。Chen＆Leng(2004)的混合模型發(fā)現(xiàn):(1)如果市場(chǎng)中經(jīng)理人是同質(zhì)的或高能力經(jīng)理人所占比例足夠大，那么包括道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的混合模型得出的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與純道德風(fēng)險(xiǎn)模型得出的較高報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度是一致的。但是實(shí)際上經(jīng)理人市場(chǎng)并非同質(zhì)且高能力經(jīng)理人所占比例相對(duì)較低，最優(yōu)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度將低于純道德風(fēng)險(xiǎn)模型所得到的結(jié)果;(2)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與經(jīng)理人市場(chǎng)中高能力經(jīng)理人的比例正相關(guān)。

(二)聲譽(yù)激勵(lì)模型

Fama(1980)認(rèn)為經(jīng)理人會(huì)關(guān)注其職業(yè)聲譽(yù)，來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的隱性激勵(lì)可緩和高管道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。［8］Holmstrom(1982)［9］首次對(duì)此原創(chuàng)思想進(jìn)行了模型化，其得出的結(jié)論是:(1)經(jīng)理人會(huì)努力工作以影響市場(chǎng)對(duì)其能力的推斷;(2)職業(yè)早期經(jīng)理人努力工作的回報(bào)較高，職業(yè)后期努力工作以影響產(chǎn)出并不能得到較高回報(bào)，努力程度將趨于0;(3)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)出的觀察越準(zhǔn)確，聲譽(yù)機(jī)制越有效。Holmstrom(1982)表明，職業(yè)后期經(jīng)理人努力工作的動(dòng)機(jī)減弱，Zabojnik(2001)［10］認(rèn)為，此低效率均衡并非是唯一均衡，且模型中經(jīng)理人期望產(chǎn)出可以為負(fù)的假定與現(xiàn)實(shí)不符。為此Zabojnik(2001)構(gòu)建了一個(gè)觸發(fā)戰(zhàn)略均衡的重復(fù)博弈模型:經(jīng)理人既要努力防止被懲罰，又要努力影響勞動(dòng)力市場(chǎng)關(guān)于其能力的信念。模型結(jié)論可歸納為三點(diǎn):(1)給予風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)理人以固定工資比報(bào)酬業(yè)績(jī)合同更有效;(2)低產(chǎn)出的經(jīng)理人將須更加努力工作，否則將面臨更低的懲罰性報(bào)酬;(3)董事職位可充當(dāng)經(jīng)理人前期良好業(yè)績(jī)的報(bào)酬及博弈最后階段道德風(fēng)險(xiǎn)的解決辦法。

與Zabojnik(2001)不同的是，Tadelis(2002)從市場(chǎng)聲譽(yù)作為可交易資產(chǎn)角度拓展了聲譽(yù)模型。［11］Tadelis(2002)認(rèn)為，聲譽(yù)的可交易性能為代理人提供持續(xù)激勵(lì)，并不會(huì)隨職業(yè)生涯逐漸減弱。年輕代理人關(guān)注當(dāng)前工作努力程度對(duì)未來(lái)收入的影響，而年長(zhǎng)代理人關(guān)注未來(lái)出售企業(yè)聲譽(yù)所能得到的收入，二者面臨著同樣的市場(chǎng)聲譽(yù)激勵(lì);好的市場(chǎng)聲譽(yù)具有價(jià)值，并激勵(lì)代理人在整個(gè)職業(yè)生涯中保持良好聲譽(yù)。Gibbons and Murphy(1992)模型則同時(shí)考慮了顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)。［12］他們發(fā)現(xiàn):在考慮職業(yè)關(guān)注后，最優(yōu)報(bào)酬合同是隱性激勵(lì)與顯性激勵(lì)的結(jié)合;臨近退休時(shí)隱性激勵(lì)最弱，因而只有較強(qiáng)的顯性激勵(lì)才能對(duì)年長(zhǎng)者產(chǎn)生激勵(lì)效果，對(duì)年輕人而言隱性激勵(lì)與顯性激勵(lì)的搭配恰恰與年長(zhǎng)者相反。據(jù)此可以推斷:將要退休及沒(méi)有晉升機(jī)會(huì)的員工(如企業(yè)頂層的管理者，衰退企業(yè)員工)其報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度最強(qiáng)，因?yàn)榇祟悊T工提拔機(jī)會(huì)的隱性激勵(lì)很弱;CEO越臨近退休，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度越大;CEO任期越長(zhǎng)，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度越大。

(三)簡(jiǎn)要述評(píng)

Chen＆Leng(2004)的混合激勵(lì)模型較好地解釋了報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與經(jīng)理人能力正相關(guān)、高管報(bào)酬業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)度持續(xù)較低現(xiàn)象。Zabojnik(2001)模型有助于解釋勞動(dòng)力市場(chǎng)中對(duì)經(jīng)理人較少采用詳盡顯性激勵(lì)合同、CEO報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度較低、業(yè)績(jī)良好的管理者更容易成為董事成員等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。報(bào)酬激勵(lì)模型關(guān)注報(bào)酬特征及其與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，而聲譽(yù)模型則主要考察高管職業(yè)關(guān)注對(duì)公司業(yè)績(jī)、現(xiàn)金報(bào)酬等的影響。實(shí)踐中高管既關(guān)心報(bào)酬又關(guān)注未來(lái)職業(yè)前景，因此在理論模型構(gòu)建時(shí)，綜合考察隱性激勵(lì)和顯性激勵(lì)可能會(huì)得出更加合理的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。另外，激勵(lì)強(qiáng)度、勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡等因素都將影響報(bào)酬和聲譽(yù)激勵(lì)的效果及報(bào)酬激勵(lì)本身，［12］因此，未來(lái)一個(gè)研究方向是識(shí)別出影響報(bào)酬激勵(lì)的重要因素，并將此類重要因素納入到理論模型中。

三、學(xué)習(xí)模型

(一)委托人學(xué)習(xí)模型

由于管理者才能的信息不對(duì)稱，雇主需通過(guò)觀察企業(yè)業(yè)績(jī)逐漸了解管理者才能。在Murphy(1986)雇主學(xué)習(xí)模型中，高管生產(chǎn)率依賴于其管理能力，此能力只能通過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而感知，董事會(huì)的任務(wù)是將管理者與資本適當(dāng)配置以最大化公司價(jià)值。Murphy(1986)發(fā)現(xiàn):隨著工作時(shí)間的增加，管理者才能的信息不斷被更新，資本配置更有效率，平均能力的管理者其報(bào)酬以遞減的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，有關(guān)管理者能力增量信息的價(jià)值逐漸降低;工作經(jīng)歷與報(bào)酬關(guān)系的斜率隨著能力的方差增加而增加，這反映出企業(yè)資本配置效率的提高;不同管理者獲得相同的初始報(bào)酬，而后管理者報(bào)酬的橫截面方差將隨時(shí)間推移而增加;對(duì)于給定的管理者，隨著對(duì)其能力的估計(jì)趨于準(zhǔn)確，其報(bào)酬方差趨于減少。與Murphy(1986)的雇主學(xué)習(xí)模型類似，Milbourn(2003)［13］從資本市場(chǎng)對(duì)CEO能力的學(xué)習(xí)角度，關(guān)注基于股價(jià)的報(bào)酬合同中CEO報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度問(wèn)題。模型最終發(fā)現(xiàn)，基于股價(jià)的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與作為能力信號(hào)的CEO聲譽(yù)正相關(guān)。

(二)雙邊學(xué)習(xí)模型

與委托人學(xué)習(xí)模型不同，Harris and Holmstrom(1982)［14］認(rèn)為管理者本人也需通過(guò)觀察產(chǎn)出才能得推斷自身能力。Harris and Holmstrom(1982)考慮管理者保險(xiǎn)需求的學(xué)習(xí)模型主要結(jié)論是:管理者支付保險(xiǎn)費(fèi)以獲得最低保證收入，工資等于平均生產(chǎn)率減去支付的保險(xiǎn)費(fèi);管理者對(duì)自身能力評(píng)估的精確度越高，支付的保險(xiǎn)費(fèi)越低，保證收入越高;管理者對(duì)其能力估計(jì)的準(zhǔn)確度隨工作年限的增長(zhǎng)而增加，最低保證收入也將增加;外部勞動(dòng)力市場(chǎng)的存在，導(dǎo)致合同期內(nèi)管理者工作年限與收入之間呈非減函數(shù)關(guān)系;不同管理者之間收入的橫截面方差隨工作經(jīng)歷及教育程度的增加而增加;得到較好工作要約的管理者其實(shí)際報(bào)酬總是低于邊際產(chǎn)出;年長(zhǎng)管理者已經(jīng)有許多提升其工資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而且對(duì)自己能力評(píng)估更準(zhǔn)確和離退休時(shí)間更短，他們只需支付較低保險(xiǎn)費(fèi)，因此年長(zhǎng)管理者收入較高。Taylor(2010)［15］也認(rèn)為，管理者能力具有與特定企業(yè)相聯(lián)系的資產(chǎn)專用性，因此雇主與管理者本人對(duì)其管理能力都存在學(xué)習(xí)過(guò)程。Taylor(2010)模型預(yù)計(jì):CEO期望薪酬與公司滯后的股票異?；貓?bào)正相關(guān)，因?yàn)槌８?低)利潤(rùn)將導(dǎo)致較高(低)的股票異?；貓?bào)，也將提升(降低)CEO能力的估計(jì)值，并使得下一年CEO薪酬增加(減少);在CEO任期內(nèi)，公司股票回報(bào)的波動(dòng)程度將逐漸降低。

(三)簡(jiǎn)要述評(píng)

學(xué)習(xí)模型的前提假設(shè)是，關(guān)于高管能力存在著信息不對(duì)稱，此假定與現(xiàn)實(shí)相符。在資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的行業(yè)中，甚至高管本人對(duì)自身的管理才能也不可知。因此，在管理才能專用性較強(qiáng)的行業(yè)及企業(yè)中，雙邊學(xué)習(xí)模型應(yīng)更有現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)解釋力。例如，Harris and Holmstrom(1982)雙邊學(xué)習(xí)模型能較好解釋如下經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象:經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者其平均收入高于缺乏經(jīng)驗(yàn)的管理者，即使前者業(yè)績(jī)并不高于后者。同時(shí)，聲譽(yù)激勵(lì)的機(jī)理是勞動(dòng)力市場(chǎng)利用高管的當(dāng)前產(chǎn)出來(lái)更新高管能力的信念并且基于能力來(lái)確定高管報(bào)酬，因此聲譽(yù)激勵(lì)的效果受到勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)高管能力學(xué)習(xí)效率的影響，將市場(chǎng)及高管對(duì)高管能力的學(xué)習(xí)過(guò)程納入到激勵(lì)模型，也許可以得出更為理想的預(yù)測(cè)結(jié)果。

四、管理才能配置模型

(一)管理才能需求模型

此方面典型模型為Chan(1996)的錦標(biāo)賽模型。Chan(1996)認(rèn)為，內(nèi)部提拔更可能是充當(dāng)錦標(biāo)賽式的激勵(lì)手段以誘使員工努力工作。［16］該模型發(fā)現(xiàn):企業(yè)更愿意使用內(nèi)部提拔，除非外部候選人能力顯著高于內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)者;職工平均能力較弱的企業(yè)更不愿意采用外部招聘，此類企業(yè)員工報(bào)酬通常高于其邊際產(chǎn)出及保留工資，職工更不愿意退休，企業(yè)會(huì)制訂強(qiáng)制退休政策以控制損失及低能力職工過(guò)多;職位層級(jí)越高的員工來(lái)自內(nèi)部提拔的可能性越大。與Chan(1996)的錦標(biāo)賽模型不同，Hermalin(2005)［17］從董事會(huì)角度討論公司對(duì)CEO的需求及其后果。近年來(lái)外聘CEO比例顯著提高，外聘CEO平均任期短于內(nèi)部提拔CEO。外招聘與內(nèi)部提拔的主要差異在于董事會(huì)對(duì)外部候選人能力知之甚少，董事會(huì)將努力獲取CEO能力的相關(guān)信息，因此Hermalin(2005)從董事會(huì)勤勉角度為上述現(xiàn)象尋找經(jīng)濟(jì)解釋。勤勉董事會(huì)模型顯示:董事會(huì)越勤奮公司越傾向于從外部招聘CEO;董事會(huì)勤奮程度的增加使CEO任期縮短;外聘CEO任期低于內(nèi)部提拔CEO;董事會(huì)勤奮工作將提高CEO努力程度，報(bào)酬也越高。

與Hermalin(2005)不同，Murphy and Zábojník(2007)［18］的權(quán)衡模型則從通用管理才能需求角度來(lái)解釋近三十多年來(lái)美國(guó)公司治理變遷的顯著特征:CEO報(bào)酬顯著增長(zhǎng)、越來(lái)越多的公司從外部市場(chǎng)招聘CEO、越來(lái)越多的外聘CEO曾擔(dān)任其它公司CEO職位、外聘CEO來(lái)自于公司而不是非盈利性組織的可能性越來(lái)越高。Murphy and Zábojník(2007)猜測(cè)，可能的原因在于環(huán)境變化使得CEO通用管理才能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來(lái)越重要。Murphy and Zábojník(2007)構(gòu)建的模型發(fā)現(xiàn):通用管理才能相對(duì)重要性的增加使企業(yè)外聘CEO的比例增加;外部勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)管理才能的競(jìng)爭(zhēng)使CEO得到更高工資;企業(yè)更傾向于外聘有CEO經(jīng)歷的管理者擔(dān)任CEO;管理者個(gè)人傾向于加大通用管理技能的投資;董事會(huì)中外部董事比例趨于增加。

(二)管理才能供給模型

無(wú)論是雇主學(xué)習(xí)模型還是職業(yè)關(guān)注模型，都假定經(jīng)理人能力為既定，忽略了經(jīng)理人能力存在“干中學(xué)”效果。實(shí)際上，公司高管擔(dān)任其它公司董事可以變成更有效率的管理者:有機(jī)會(huì)將公司戰(zhàn)略與其它公司對(duì)比，接觸到不同公司管理風(fēng)格并擴(kuò)展CEO視野;方便高管收集信息，使不同企業(yè)間管理知識(shí)更方便轉(zhuǎn)移;拓展有價(jià)值的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，學(xué)習(xí)到商業(yè)技巧。不過(guò)，外部董事職位占用公司高管的時(shí)間，也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Conyon＆Read(2006)［19］的“干中學(xué)”模型對(duì)公司高管擔(dān)任外部董事的成本與收益進(jìn)行的分析發(fā)現(xiàn):CEO選擇的外部董事職位數(shù)量大于公司愿意讓其擔(dān)任的最優(yōu)外部董事數(shù)量;CEO努力程度越高或者能力越強(qiáng)，公司機(jī)會(huì)成本越大，公司希望CEO擔(dān)任較少的外部董事職位;CEO擔(dān)任外部董事的數(shù)量越大，公司對(duì)CEO能力的估值越高。根據(jù)Conyon＆Read(2006)模型，可得出推論:年輕CEO擔(dān)任外部董事的數(shù)量低于年長(zhǎng)CEO;與外部招聘的CEO相比，內(nèi)部提拔的CEO將會(huì)被允許擔(dān)任更多外部董事職位;在不同類(同類)企業(yè)中擔(dān)任外部董事的CEO其所在企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模較小(較大)。

(三)工作匹配模型

工作匹配模型認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)觀察員工在不同崗位的生產(chǎn)率，可將員工配置到效率更高崗位。工作匹配模型強(qiáng)調(diào)工作輪換過(guò)程中的學(xué)習(xí)機(jī)制會(huì)提升企業(yè)人力資本配置效率，導(dǎo)致高管人力資本配置效率高于底層員工，造成的結(jié)果是高管平均生產(chǎn)率更高并取得更高收入。Gabaix and Landier(2008)的管理才能市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模型發(fā)展了工作匹配模型用于解釋CEO報(bào)酬增長(zhǎng)現(xiàn)象。［20］在Gabaix and Landier(2008)的模型中，不同能力的CEO通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置給不同企業(yè)。模型發(fā)現(xiàn)，高能力CEO往往被規(guī)模較大的公司所聘用，CEO報(bào)酬依賴于所處公司規(guī)模及全部公司規(guī)模，較少的CEO能力差異也會(huì)導(dǎo)致不同CEO間報(bào)酬的較大差異。據(jù)此，Gabaix and Landier(2008)認(rèn)為，公司規(guī)?？梢越忉孋EO報(bào)酬方式、以及不同公司之間、不同時(shí)間、不同國(guó)別之間CEO報(bào)酬存在的差異。

在競(jìng)爭(zhēng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)中，能力和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同的管理者被不同企業(yè)所雇用?；诖?，Edmans，Gabaix(2011)［21］將風(fēng)險(xiǎn)厭惡因素納入到能力匹配模型以考察CEO配置、報(bào)酬等特征。模型結(jié)論為:(1)在不考慮道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高能力CEO就職于大規(guī)模公司。但代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致管理才能錯(cuò)配。(2)CEO承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)將要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢酬，高風(fēng)險(xiǎn)公司不但會(huì)雇用能力較低的CEO，同時(shí)也將支付給CEO超過(guò)其能力的報(bào)酬。(3)CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高或者公司越喜好風(fēng)險(xiǎn)，公司給予CEO的激勵(lì)越強(qiáng)。模型還發(fā)現(xiàn):外部工作機(jī)會(huì)提高CEO報(bào)酬，導(dǎo)致企業(yè)雇用較低能力的CEO;外部工作機(jī)會(huì)越多，CEO報(bào)酬越高，企業(yè)現(xiàn)任CEO平均能力越低。Baranchuk et al.(2011)則在假定經(jīng)理人市場(chǎng)為管理才能有限供給的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展出明星模型。［22］模型預(yù)測(cè)，能力強(qiáng)的管理者付出更多努力并經(jīng)營(yíng)更多項(xiàng)目，從而得到更多報(bào)酬。模型認(rèn)為公司規(guī)模與CEO報(bào)酬內(nèi)生于管理者能力與努力，較好地解釋CEO報(bào)酬大幅增長(zhǎng)、大公司CEO報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度較低等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

(四)簡(jiǎn)要述評(píng)

企業(yè)不同特征導(dǎo)致對(duì)高管的需求存在差異，經(jīng)理人市場(chǎng)的變化也將影響高管需求方式，進(jìn)而影響管理者報(bào)酬特征。Hermalin(2005)、Murphy and Zábojník(2007)分別通過(guò)董事會(huì)勤勉程度、通用與專業(yè)管理才能重要性的變化，而諸如Gabaix and Landier(2008)等則通過(guò)工作匹配模型解釋了美國(guó)公司高管相關(guān)的顯著變遷特征。這些管理才能配置模型表明高管報(bào)酬大幅增長(zhǎng)、高管報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度持續(xù)變低、公司規(guī)模對(duì)高管薪酬的解釋程度越來(lái)越強(qiáng)可能是在經(jīng)理人市場(chǎng)變化情況下的內(nèi)生結(jié)果，提供了完全不同于委托代理理論認(rèn)為高管樂(lè)于構(gòu)建公司帝國(guó)的觀點(diǎn)，從而為理解CEO報(bào)酬變化趨勢(shì)、以及CEO報(bào)酬與公司規(guī)模之間的關(guān)系等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供了更為廣闊的視角。

五、總結(jié)與研究展望

綜上所述，許多文獻(xiàn)從激勵(lì)、學(xué)習(xí)機(jī)制、才能配置等方面構(gòu)建理論模型對(duì)經(jīng)理人治理相關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供了不同經(jīng)濟(jì)解釋。比如，關(guān)于經(jīng)理人報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度較低且下降的趨勢(shì)，Zabojnik(2001)模型認(rèn)為經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡而Chen＆Leng(2004)認(rèn)為管理者逆向選擇行為可以說(shuō)明此現(xiàn)象。關(guān)于CEO報(bào)酬快速增長(zhǎng)，Murphy and Zábojník(2007)認(rèn)為是通用管理才能相對(duì)重要性增加及經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所致，Bebchuk，et al.，(2002)［23］將此解釋為權(quán)力過(guò)大 CEO的掘壕自肥行為，而 Gabaix and Landier(2008)和 Baranchuk et al.(2011)則認(rèn)為是管理才能市場(chǎng)化配置的內(nèi)生結(jié)果。

未來(lái)研究可沿以下幾方面繼續(xù)探索:一是梳理各理論模型之間的差異并進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。不同理論具有不同推論。例如激勵(lì)理論認(rèn)為，早期高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)敏感度較低，而后期敏感度則較高，而學(xué)習(xí)理論的預(yù)測(cè)正好相反(Murphy，1986)。此方面一個(gè)研究領(lǐng)域是，找出現(xiàn)有主流理論之間的差異并以經(jīng)驗(yàn)研究去檢驗(yàn)各理論對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力。二是構(gòu)建符合我國(guó)經(jīng)理人特征的理論模型并進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域、不同性質(zhì)企業(yè)面對(duì)的經(jīng)理人市場(chǎng)存在較大差異，此差異正好為發(fā)展和檢驗(yàn)經(jīng)理人治理理論對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力提供了可能。三是關(guān)注經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)政策的影響。經(jīng)理人市場(chǎng)為有限競(jìng)爭(zhēng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，不同市場(chǎng)狀態(tài)下經(jīng)理人行為存在差異。在理清經(jīng)理人市場(chǎng)治理機(jī)理基礎(chǔ)上，可研究不同經(jīng)理人市場(chǎng)狀態(tài)下職業(yè)關(guān)注、學(xué)習(xí)、高管權(quán)力等因素對(duì)公司資源配置效率、代理成本、融資和投資等的影響，并可將研究拓展到會(huì)計(jì)與審計(jì)領(lǐng)域。

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